撰文：Chandler
TL;DR
2026 年 Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M 飙升至$25B，增长 65,463%。传统资产代币化将是 Crypto 接下来 5-10 年的主线，而 Pre-IPO 代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。
4 月，Bitget、Gate、Binance（PreStocks）三家头部交易所几乎同时上线了 SpaceX 相关的代币化产品。合规方式各有区别，但其本质都是，将过去仅面对超高净值客户的 pre-IPO 市场份额，拆成碎片卖给散户。
本文主要讲清两件事：一是传统 Pre-IPO 到底是什么，二是散户究竟如何参与
传统资产代币化将是 Crypto 接下来 5-10 年的主线
根据统计，2026 年 Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M 飙升至$25B，增长 65,463%。Binance 在 1 月上线 TradFi Perpetual 板块后，三个月累计交易量超过$153B、成交超 1.14 亿笔；其 XAG（白银）合约日均交易量达$1.31B，全球市占率从 0.2%飙升至 4.9%（涨幅 23.5 倍）。
最亮眼的，是 2 月底的伊朗战争，当时美国和以色列对伊朗的打击发生在周末，传统期货、股票、外汇全部休市，全球只有加密市场仍在交易。当时 Hyperliquid 的原油 perpetual 瞬间飙升 5%、Tether 黄金 XAUT 单日交易量超$3 亿、Bitwise CIO 称之为"the weekend that changed finance"。
美股、贵金属、原油、外汇，这些过去只在工作日朝九晚四交易的资产，正在被代币化、上链、提供 7×24 小时的全球流动性。而 Pre-IPO 代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。
Source: BitMEX Research
Pre IPO 到底是什么
Pre-IPO 二级市场（老股交易）已经存在十几年，2024 年全球交易量已达$160B，仅美国直接二级市场就有 $61.1B。买家主要面向的是家办、主权基金、机构投资者以及高净值个人，单笔交易在通常在 10M 往上，散户基本被挡在门外。
绝大多数交易通过 SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）进行：原股东把股份放进一个专门设立的壳公司，这个壳公司再把自己的份额卖给新买家。买家拿到的是 SPV 的份额，间接持有底层公司股份。原因是，老股交易很少让陌生人直接上 cap table（公司股东名册），因为这会触发其他股东的 ROFR（Right of First Refusal，优先购买权），程序麻烦且可能被原股东拦截。所以买家最终买入持有的，是 SPV 的 LP interest 或 Unit，相当于间接持有老股的权益。
由于二级市场的交易高度集中在头部少数标的，SpaceX、OpenAI、Anthropic 等美国 AI/航天巨头长期占据交易量的 30-40%，加上字节、Stripe、Databricks、xAI 等头部独角兽，前 15 家就吃下了整个市场约 83%的成交量。（这种集中度也是为什么哪怕 Bitget/Gate 这次只发 SpaceX 代币、单单一家就能轻易超募过亿，头部 Pre-IPO 的供给一直很稀缺，需求很集中。）
其中绝大多数为美国标的，因此最大的监管障碍是 CFIUS（美国外国投资委员会）。它限制外国资金投美国敏感行业（AI、半导体、国防），部分国家的资金买 SpaceX/Anthropic 会受严格审查。所以交易前，一般卖家会规定不允许某些国家 UBO 购买——GP 会穿透 SPV 查你这个买家的最终实控人是不是中国/俄罗斯/伊朗等受限制国籍。层级越深越难查，但也不是绝对稳妥，之前我们就遇到一个案例，是两层 SPV 里有中国 UBO 被查出，然后整个 deal 黄掉。
Sources：Caplight PitchBook, Augment
美国公司 IPO 后还有一条标准 Lock-up Period：SEC Rule 144 加承销商协议规定，早期股东和员工股份在公司 IPO 后 6 个月才能在公开市场卖出。这条规则适用于几乎所有美国公司（Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebras 都是 6 个月）。这就是为什么 Bitget/Gate 这次 Pre-IPO"代币要等 6 个月才兑付"的原因，但不影响盘前交易。
Pre-IPO 真实交易细节分享
Ticket size 门槛极高
传统 Pre-IPO 的 ticket size 基本$10M 起步，$1M 以下基本没人接——不是不想做，是单笔固定成本（律师费、KYC、SPV 设立、渠道费）下不来。所以，交易所的这波操作，是颠覆性的尝试，打破了阶层的壁垒。过去散户（而且得是高级玩家，有美股账号等条件）只能等 IPO 后才可以参与交易，现在交易所虽然贵了一点，但至少让普通人拥有了参与的机会。
Broker/FA 乱象
一个跨境 Pre-IPO deal 通常经过多层：
底层 GP - Rep（卖家代表）- 一级 broker - 二级 broker - … - FA - 客户
每层加 1-5%的 fee。一个底层$500B 估值的 deal，传到真实买家手里可能就高于 600B 了。
就拿 SpaceX 来说，市场真实价约$1.25T 估值+3-11%的 access fee（不同渠道不同层级），也就是说最终价格差不多要 1.375T，这还没算上 Tokenization 的合规费用。整体估算下来，交易所给的价格还算公道，大概率是为了拉新考虑。
而且市场上大多数 Block 供给都是虚假的——同一批份额被多家 broker 重复挂牌，真实可成交的不到 10%。比如 SpaceX，平台挂单$1.2T 估值，但深入沟通后全是虚假挂单，即便是大平台大中介也充斥这种情况。
Sources：某老股交易平台
如果交易涉及 LP Interest Swap，你还需要获得 GP Consent，就是底层 SPV 的 GP 对 LP 份额转让的同意权。GP 有权拒绝。业内的真实情况是 GP 不太欢迎这种转让——因为审核新 LP、做合规、引入陌生人都是麻烦，所以很多情况下需要给 GP 塞钱办事，这就又多出一层费用。
流动性差是 Pre-IPO 老股最大的痛点
中途出手非常困难，要么等公司 IPO（通常 3-7 年），而且一般 IPO 后还要等 6 个月 lock-up 期。要么重新找接盘方走一遍结构化流程——两三周（最快）+FA fee。
每一次转手都是一次独立的 OTC 交易，重做一遍律师文件、KYC/AML/UBO 穿透、GP 审批。这就是 Pre-IPO 一直被定价为"非流动性资产"的原因。
普通人如何参与这一轮的 Pre-IPO
可以预判到接下来市场会出现一系列的老股代币化产品，本质都是一回事：平台在传统 Pre-IPO 市场购入真实老股，然后用代币壳拆成碎片卖给散户。
对于普通人来说，获得了在公司 IPO 之前轮次进入的机会，跟着估值一轮轮自然抬升。
头部优质标的的融资估值通常单调上行。SpaceX 从 2021 年的$74B 涨到现在的$1.4T+，OpenAI 从$29B 涨到$852B+，Anthropic 从$4B 涨到$800B+，字节从$75B 涨到$600B+。每一轮新融资都在抬高估值，老股东随之水涨船高。
但要清醒一件事：这不是稳赚不赔。 历史上 Stripe 经历过估值从$95B 腰斩到$50B 的 down round，TrueLayer 跌过 30%，Cybereason 跌过 90%，WeWork 从$49B 估值最终破产。2023 年全球有 128 家独角兽估值下跌，42 家直接跌出独角兽行列。
所以参与 Pre-IPO 的关键是选标的，不是博节奏，跟着公司估值的自然抬升赚长期收益——而不是上线就抢、想博一波情绪盘的短期波动。很多 Crypto 用户把 Pre-IPO 当成币圈 IDO 玩，是两种完全不同的逻辑。
总结一下参与逻辑：
一、是否长期看好这个标的？ SpaceX/OpenAI/Anthropic 值不值 IPO 后的估值水平？是否愿意持有到下一轮募资或 IPO 之后？
二、选的这个产品安全吗？ 发行方是谁？兜底在哪里？出事了追索谁？
未来 3 年的 RWA 形态
Pre-IPO 的 RWA 化目前还在非常早期，头部标的供给稀缺、需求高度集中、估值长期上行，接下来几个月，OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimi 等头部标的的代币化产品都会陆续出现。
而这只是整个 Tokenization 的一个小分支，目前可以清晰预见主线的四层结构为：
稳定币发行方：提供链上美元与结算入口
公链网络：承载资产发行与流转
交易与分发平台：CEX、DEX。另外我们认为还有一个潜力玩家，LaunchPad / IDO 平台（如 Buidlpad 等），他们本来就具备新资产 KYC、发行、认购、分发的全套能力，过去发 crypto token，今天完全可以发 Pre-IPO 代币
资产发行服务商：把各类资产上链的服务公司
可以预见，Tokenization 这条主线不会只诞生一批独角兽，而是有机会孕育出新的万亿级基础设施，以及一批千亿级平台型玩家。
一切刚刚开始。
