撰文：Zhou, ChainCatcher
上周 Hyperliquid 的交易量达约 150 亿美元，原油、黄金和白银等大宗商品相关合约成为主要驱动力。
随着油价剧烈波动，Hyperliquid 上原油永续合约单日交易量突破 22 亿美元，仅次于比特币。
伊朗局势升级，霍尔木兹海峡告急，CME 周末关闭，全球交易者涌入了一个链上去中心化交易所寻求价格发现。
与此同时，曾经占据去中心化永续合约市场近四分之一份额的 GMX Labs 正在公开招聘 CEO，承认早期的创始人驱动模式已难以为继，寻求向传统领导架构转型。
一个在接管传统金融的溢出需求，另一个却还在重新打地基。
GMX 和 dYdX 为什么失败？
细看 GMX Labs 这则公告，CEO 候选人范围涵盖 DeFi、CeFi、传统金融和科技行业，基础薪酬 15 万至 20 万美元以稳定币支付，绩效与协议费用增长直接挂钩。该提案在 DAO 治理投票中以 96.42% 的赞成票通过。
一个去中心化协议，以压倒性的社区共识，决定引入一个传统意义上的职业经理人。这意味着社区已经意识到，原有的草台班子模式已经撑不住了，而他们能想到的解法，是向传统企业管理靠拢。
dYdX 的境况更为惨烈。2023 年初，dYdX 占据去中心化永续合约市场 73% 的份额，几乎一家独大；到 2024 年底，这个数字跌至个位数，其代币价格更是下跌超 90%。
如今，两个协议出现在媒体上的消息，不是产品更新，也不是市场份额，而是代币回购。当一个协议把主要精力放在维护代币价值而不是赢得市场份额时，它的战略重心已经发生了根本性的转移。
GMX 和 dYdX 的衰落，原因很复杂。
首先是起点问题。OKX Ventures 报告显示，2021 年 dYdX 靠交易挖矿将单日交易量推至约 90 亿美元，一度超过 Coinbase。这个数字是代币激励堆出来的，用户刷量博奖励，而非真实交易。
更严重的后果不是数据虚假本身，而是团队把虚假的用户反馈当成了真实的产品信号来响应，迭代方向从一开始就跑偏了。
其次是架构问题。GMX 采用的是多资产流动性池加预言机报价的模式。这个设计在 2021 年有它的合理性，当时以太坊链上跑不动订单薄，AMM 模式是可行的选择。
但这套架构有一个被量化的天花板，协议可承载的总未平仓合约规模大约是 TVL 的 5 倍，TVL 的上限锁死了交易规模的上限。
LP 在这套模式里天然处于信息劣势，充当所有交易者的集体对手方，却没有能力主动管理风险，专业做市商不愿在这种条件下进场，流动性深度因此永远有限。
dYdX 看到了订单薄的方向，决定迁移到 Cosmos 自建应用链。技术判断是对的，却在执行上出了问题。迁移之后用户需要重新适配新的钱包和跨链资产桥接，摩擦成本大幅上升。更关键的是，v4 版本的协议费用流向了验证者而不是代币持有者，社区的增长红利感知归零。
第三点在于对决胜点的判断。GMX 押注流动性模型，dYdX 押注自建链，但这个赛道真正的决胜点只有两个：性能，以及做市商生态的密度。
OKX Ventures 指出，大多数永续 DEX 仅仅是将中心化风险从托管层转移到了更不为人所见的执行和清算层，去中心化被当成了一个叙事，而不是一个真正要解决的产品问题。
dYdX 转向合成股票永续合约、向美国用户开放，是在用合规换生存空间，绕开正面竞争。GMX 招聘 CEO，是在用组织升级弥补战略判断的欠账。这些都是正确的自救动作，不过它们仍在处理结果，而不是处理原因。
后来者们的逻辑
Hyperliquid 在 2023 年上线时，GMX 和 dYdX 仍然是这个赛道的主导者。它没有融资，没有 VC 背书，没有大规模的发布活动。
早期增长很慢。没有用代币激励刷量，冷启动期间积累的交易者和做市商数量有限，平台数据长期不好看。HLP 金库的盈亏在链上实时可查，这吸引来的是愿意把真钱放进去的人，但在当时，这并不是一个显眼的优势。
技术路线上，创始人 Jeff 从一开始就选择自建 L1、做完全链上订单薄。背后的逻辑是，通过完全透明的链上环境，让做市商能够识别不同类型的交易流，从而调整报价策略。
这套思路决定了它不能走 dYdX 迁移应用链的路，也不能走 GMX 依赖预言机报价的路，只能从底层重新建。尽管这套理论在行业内至今仍有争议，但它给 Hyperliquid 的产品方向提供了一条清晰的主线。
在传统资产的布局上，HIP-3 于 2025 年 10 月上线，先用加密资产积累做市商生态，再依次上黄金、白银、原油。
报告指出，dYdX 2024 年推出无许可传统资产市场时，特斯拉合成股票的日交易量是 4000 美元，土耳其里拉是 0。没有做市商在场，资产上线就是零。
而 Hyperliquid 的做法是等做市商生态成熟之后再扩张资产类别，所以当伊朗危机爆发，它接住了这波交易量。
图片来源：RootData
根据 CoinGecko 数据，以截至 3 月 26 日的 24 小时未平仓合约计算，在前十大永续 DEX 中，Hyperliquid 占据约 54%，Aster 以约 15% 排名第二，Hyperliquid 的规模仍超过其余九家的总和。
排名第二的 Aster 和 Hyperliquid 几乎同期入场，为什么后来居上的是 Hyperliquid？
Aster CEO Leonard 曾在采访中表示，「当 dYdX 出现时，我们开始尝试在链上构建自己的东西，Aster 的第一版出现了，也就是 Apollo X。自那之后永续合约 DEX 经历了几个周期，出现了 GMX 等代表一个时代的项目，我们一直试图做出构建市场真正需要的东西，所以现在有了 Aster。」
从他的话中也可以看出，Aster 的路径是渐进的。从 AMM 模式出发，逐步迭代，加入订单薄，再针对透明市场的局限做隐私订单功能。每一步都在响应市场反馈，每一步都是合理的产品决策。
简单说，它始终在跟随赛道的演进，而不是定义赛道的演进。
不要太早发布你的产品
在加密行业，技术范式切换的速度太快，渐进式迭代意味着你永远在追赶上一个时代的决胜点。
这个赛道一直有人在重新找答案，现在仍然如此。
加密行业现在不被看好，大量的人才和资本在撤离。但正因为人在离开，技术窗口不会被迅速填满，留给建设者的时间反而更充裕。每一次基础设施迭代，L2 成熟、应用链可行、链上订单薄可跑，都会打开新的产品可能性空间。
先发优势在这个行业比传统行业脆弱得多，这既是老玩家的风险，也是新玩家真实存在的机会。尤其在 AI 工具磨平生产力差距的时代，同质化竞争在加剧，刚刚好的产品越来越难以立足。
Particle 创始人在总结过去一年的创业教训时，引用了谷歌创始人 Sergey Brin 在斯坦福的一段话：不要太早发布你的产品。他的意思是，一旦过早对外释放信号，你就被绑在了一个交付时间线上，没有时间真正把该做的事情做完。
所以，创业真正的问题不是跑多快，而是想清楚这个赛道的终局形态在哪里。
结语
GMX 招聘 CEO 这件事不大，但或许会在某个时间点被回头看成一个注脚。
第一代永续 DEX 的创业红利期结束了，草台班子、创始人驱动、快速迭代的那个时代，走到了需要职业化管理的节点。
新的窗口在别处，就像 Hyperliquid 用大宗商品合约接住了这波地缘政治行情，去中心化交易所正在从加密行业的内部竞争，走向对传统金融基础设施的真实替代，这个方向才刚刚开始。
