撰文：HighFreedom
本轮牛市的最大指标微策略（下面统称 MSTR）是类 LUNA 的左脚踩右脚旁氏传销盘兼容模式吗？MSTR 这家公司的本质是什么？为什么说 MSTR 模式对 BTC 上涨会带来是否「催化剂」效果？MSTR 模式会突破币圈四年周期甚至永恒牛市？通过哪些维度来观察 MSTR 模式本轮周期？
MSTR 通过激进买入 BTC 并创新使用可转债（CB）等金融工具，成为本轮牛市的 「加速引擎」。然而，这种模式在推动 BTC 价格快速上涨的同时，也可能透支未来涨幅并引发潜在风险。本文将深入探讨 MSTR 如何重塑 BTC 市场格局，以及揭示这一模式何时走向终结的关键维度。
（图为 2024Q3） MSTR 财报中的一页，当前 MSTR 已持有 386800 个 BTC）
1. MSTR 基本面介绍：
公司原主营业务：为 BI 软件，彭博上分类为「科技」，软件年收入为 4 亿左右
公司股东结构：根据 2024Q3 末披露数据，老板塞勒为第一大股东，持股 9.75%；其他前十大股东基本为各家资管公司的客户或者资管自营的钱持有（但要注意，对于普通 A 股来说，Saylor 的持股为 B 股，B 股有 A 股十倍的投票权，所以该公司目前 Saylor 说了算）
公司存量财务情况还是：账上应该有 30 亿左右的现金（上周五刚公告）；实体（为可转债）70 亿左右
2.买币核心策略分析
长期看涨BTC/USD，持续买入BTC。利用内部现金应计、股权和债务以约220亿美元的价格收购了386700枚比特币（成本约56849美元），目前以95000美元的BTC价格计算，价值约360亿美元左右
长期看涨BTC/USD，持续买入BTC。该公司从上轮牛市2020年9月开始第一笔买币，当时均价10419美元，买入16796个BTC
利用内部现金应计、股权和债务以约220亿美元的收购价格了386700枚比特币（成本约56849美元），目前以95000美元的BTC计算价格，价值约360亿美元左右
公司KPI核心：每股含币量比特币（报里叫BTC收益率）
核心意思是说，各位股东不要管我去增发股票涉及大家利益，还是举债买币，只要各位报表填写大家BTC的份额持续增加就可以了（不要短期管我的股价涨跌，其实我就是要到处买币）
注：MSTR是如何持续实现BTC收益率增加的，后续会有探讨
参考：saylorcharts.com/?chart=btcYiel…
3.疯狂买币的资金来源
21/21 PLAN即未来三年420亿寻常买币计划。
一家上市公司融资的方式通常有两种：一种是增发股票，把更多的股东圈进来（股权）；另外一种是去发债，打个借条和别人借钱（债权融资）。
MSTR的ATM市场价卖股价值：MSTR于2024年10月30号一次性增发210亿的股票，这里大家注意，他是一次性增发大量股票，然后可以在未来三年内盘中交易的，随时卖出股票，且在卖出股票的时候不需要（所谓的在市场「ATM」）。
MSTR的可转换债券发可转债（下面通常是CB）」：通过CB进行债权融资，CB和普通的债券不太一样，不像股性、又有债性。下面会详细探讨，我认为这也是MSTR的游戏核心。
根据最新的监管报送文件：210亿ATM股票已使用82亿，210亿CB额度已使用30亿。
参考：microstrategy.com/financial-docu…
4.游戏的核心
通过CB这样的渠道看好BTC但无法参与的资金获得入场机会。
可转债（CB）基础知识：可转债本身就是债，某些在约定条件达成后转换为股。本质上就是公司债券+公司股票的看涨选项看涨期权。但注意，如果公司出现清算，那清偿顺序是普通债券>可转债>股东，CB的清偿顺序靠后一些（天下没有免费的午餐）。
以2024/11/21发的30亿同样是：0利息、保本（某种程度上）、5年、附赠看涨期权、溢价55%转换。
通俗来说
情况一（好的情况）：只有在五年内股票价格达到672的话，债权人才能把债券换成股票，如果股价涨到700那么，那么盈利比例为（700 - 627）/ 672 = 4.2%。
情况二（坏的情况）：如果五年之内，公司股价从未达到过672异常，那债权人只能等五年结束后MSTR现金回调（比如买了1亿看似的CB，债权人无奈到时候收回1亿的本金）。
谁帮MSTR在发行CB：家各大的传统投行比如巴克莱。
谁在买CB：做变动策略的对冲基金和做多只看好BTC但不能直接买币的债资险资。
其实说实话，做波动率策略的对冲基金并不让我兴奋，这些人对大饼可能没人有任何信仰，比如大饼最近波动率很高，他们就做空卷，反过来就做多卷。
这里边最让我兴奋的是像Aliianz这样德国最大的发行商，规模在2万亿欧元的风险资开始参与BTC，并且大概率是BTC的净多头仓。
为什么Aliianz不直接买币：因为很多资金的产权了无法买BTC。
想象一下你是一个管理1000亿规模的债券基金经理，你也很决定好BTC。但是债券基金的产权，只能投向国债、企业债债券，这样的资金产权决定了无法买BTC现货，也不能买BTC 称呼另外你会发现你基金的目标收益可能就是6%、7%，大头都是国债，对于MSTR的可债券来说，基本上就是你头寸里的超级α了。
这时候MSTR说，兄弟你买我公司的可转债，这个产品和BTC的涨跌高度挂钩。而且我这个产品给你保本，只要公司不破产，打不了我五年后就把钱还给你；如果BTC涨一倍，达到了你的行权价，比如我拿70%，你拿30%（有点像极了现实生活中做实业的老板说：「兄长」弟，听说你炒币水平还可以。要不你看这样，我给你2000万，你帮我炒币，利润咱们55分。但有要求，我要保本）
这样的产品，对看好BTC但目前无法参与的资金，有巨大的吸引力，CB这样的产品为保险资金、债券资金打开了参与BTC市场涨跌的通道。当前市场上非常缺乏这样的产品，这也是为什么CB的认购异常的货币（上个月最开始计划发行17.5亿的CB，结果彻底火爆，最后两天直接发行了30亿）
CB的本质：本质上是加速了BTC参与资金的体系，对于对冲基金来说，是波动率多空策略里很好的一条腿，这些人说实话不是我们这些老韭菜朋友的。对于债券资金、保险资金来说，相当于通过CB这个产品，和我们一起做BTC多头只有的净多头家人
CB存量情况：市场上现在存量CB有六期，前五期投资人已经随着币价和MSTR股价的上涨，赚的盆满钵满（这个帖子放不下图了，具体看各期可转债可以转债的市场价格，2028那期市场最新报价224，相当于124%）
5. MSTR模式的探讨
MSTR对BTC的溢价代表什么？什么时候买卖这家公司的股票？MSTR这家公司的本质是什么？
MSTR的溢价：
我认为代表着未来一段时间BTC上涨的增速（溢价历史均值为75%。现在溢价从前几天高位的3回落到目前2.5左右了）。
MSTR的股票什么时候买卖：
如果你认为未来一段时间BTC会加速上涨，那就直接买入MSTR；反过来，你未来一段时间BTC价格会走平，那就卖出MSTR。
MSTR的本质：
以BTC为基础资产，面向不同的收益、不同风险的资金发行符合需求的金融产品（很像传统投资行干的活，帮助股票发行上市IPO等）。
6.游戏何时停止
BTC线粒体的迁移和MSTR的催化剂作用。
BTC线粒体的加速迁移：说实话我炒币8年了，对BTC的死亡崇拜源于两点：
1.对冲主权政府过度印钞的好工具：自日本90年代、美国08后引入QE量化的非常规范的货币政策之后，主权政府问题就会大量印钱。这东西和毒一样，一旦沾染上了很难戒掉。最终，势必会导致货币的大量超发，那BTC的底层属性决定了就是非常好的承接过剩货币的奎能找到最好的工具。
2.陪伴BTC成长：我认为BTC一方面是市值越来越大，另外一方面是参与BTC的资金圈子要越来越大，所谓的BTC比特币的迁移：
IT黑客男-> 高净值个人 -> 科技公司 -> 基金机构 -> 小型国家 -> 大型国家
MSTR通过各种金融工具，把可能未来多年后才能参与BTC的资金进行了提前引入，某种程度上是一种对BTC币价的一种透支。
比如可能下一个周期2028年，保险资金和债券资金才能参与到BTC里，但通过CB这样的工具，通经过估计保本的形式，将想参与但无法直接买币参与的资金比如保险资金转换成场内现货多头力量，现在2024年就上车了。
通俗点说，可能币价本来需要2025年年底才能涨到15万，但MSTR这样的公司可能在3个月内就把币价拉到15万。
游戏何时走到尽头：
但如果MSTR哪天这种杠杆炒币的方式走到了尽头呢？我是这样的：
如果后续MSTR发债等各种产品发不动了，且已经极大的透支了未来的币价上涨，但同时又又没有更大的资金接棒买入BTC，可能BTC会迎来LUNA一样的恐怖螺旋下跌。
比如MSTR一年内把币价拉到了25万，这个时候这个发债发不动了，没人买了；像但美国国会、小型主权政府等有更大的资金实力接棒，就麻烦了。
所以，如果有一天我给Saylor一点建议的话：就是不要前面跑太快，不要杠杆加太猛，不然到时候恐怖的螺旋下跌会使BTC的迁移路径拦腰截断，元气大伤。
最后，想给大家列一下我的观察维度：
MSTR模式的黄昏与BTC的顶部观察维度：
1. CB等后续各种产品的一级市场认购火爆程度（如果后续发CB的一级市场认购没有这么火爆，那可能要开始担心了；最好是能找到帮MSTR发CB的投行，他们是第一线冷暖的）。
2. CB发行的溢价高低与融资成本：CB本质上一种融资工具，是有融资成本的，MSTR本质是卖了自己股票的call，是一种高位做空BTC的行为；这些买CB的资金，本质上买的就是这个call。看11月的CB是按照夸张的55%溢价发行的，如果后续溢价越来越低，其实等于意味着附赠给投资人的call价值越来越高，融资成本越来越低。
3.更多资金的入场细节：如果CB逐渐发不动了，那么要更大实力的资金就好接等接棒了，这时候需要密切观察这些大哥们对BTC的态度和动向。
注释：原来我认为这个市场的顶部结合胎儿的货币周期，另外一方面结合内部的OG出货情况就基本差不多了；但随着MSTR模式的逐渐成熟，我认为需要对MSTR模式什么时候走到尽头也纳入分析框架和体系中。
7. 12月纳指时间线
纳指每年年底会进行成分股调整，MSTR目前已经符合所有要求。
关键时间1：
12月13日美股收盘后：纳指编制公告委员会要公布进入成分股调整。
关键时间2：
12月23日美股开盘日：MSTR正式纳入指数并开始交易
最后，我想聊一下MSTR纳入纳指的意义：
1.被动资金配置：纳指激进规模约3000亿左右，按照市场比重进行比例配置，可能有15-20亿资金会被动买入MSTR。
2.扩展BTC资金思考：想象一下，各位中国大妈打开支付宝也可以买一点纳指基金，本质上是被动配置了一点MSTR的股票，更本质上是被动配置了一点BTC。其实我认为今年这对BTC的重要程度，长期看可能不亚于1月10号美国BTC SPOT ETF交易上市。
最后
请您保护好手中的BTC，迎接2025更大的主升浪，不到游戏快停止的时候，不要轻易交出您宝贵的筹码。
