撰文：100y
如果你能活到明天，这可能意味着：a）你更有可能长生不老，或者 b）你更接近死亡。
——Nassim Nicholas Taleb 的《黑天鹅》
距 2022 年 11 月 FTX 申请破产，已经过去两年了。市场仿佛忘了 FTX 和 Terra 的崩盘，迅速复苏，比特币来到了 10 万美元关口。
虽然市场的稳步上涨令人兴奋，但作为 2020 年进入加密市场的投资者，我见证了太多的崩盘事件，我不禁担心下一个黑天鹅事件会是什么。
FTX 和 Terra 的倒闭有不同的原因、过程和结果，但它们有一个明显的相似之处：良性循环和恶性循环。两者的结构在有利的市场条件下能实现爆炸式增长，但当情况变糟时，也会陷入无休止的死亡螺旋。
目前，在另一个实体 MicroStrategy 身上也体现出类似的特征。我个人认为 MicroStrategy 的风险比 FTX 和 Terra 要小，但其利用债务购买比特币的做法并非没有危险。我想简单讨论一下这一点。
1.现状
1.1 公司概况
MicroStrategy 最初由 Michael Saylor 于 1989 年创立，是一家商业智能公司。成立初期，该公司专注于分析软件，最终随着技术进步扩展到移动应用程序和云服务。
来源：companiesmarketcap.com
该公司于 1998 年上市，初期估值约为 10 亿美元。除了互联网泡沫期间的短暂飙升外，MicroStrategy 的市值一直在 10 亿美元左右徘徊，直到 2020 年，它仍然是一只相对平淡无奇的股票。然而，一切都在 2020 年 8 月 11 日发生了变化，当时 MicroStrategy 作为一家上市公司宣布首次购买比特币。从那时起，它一直在不断增持 BTC，推动自身市值呈指数增长，目前约为 900 亿美元。
1.2 资金从哪里来？
来源：SaylorCharts
MicroStrategy 以平均 58,263 美元的价格购买了总计 402,100 枚 BTC，约占比特币总供应量 2100 万的 1.9%，这是一个惊人的数字。该公司主要通过三种方式为其比特币购买提供资金：
1.2.1 现金储备
来源：SEC
作为一家软件公司，MicroStrategy 通过产品许可、订阅服务和产品支持来创造收入。根据其 10-K 报告，该公司的核心业务在 2022 年创造了约 4.99 亿美元的收入，在 2023 年创造了约 4.96 亿美元的收入。
扣除成本和运营费用（不包括加密货币价格波动）后，MicroStrategy 在 2022 年盈余 1050 万美元，2023 年盈余 80 万美元。这些资金可用于购买 BTC 或支付现有债务的利息。
1.2.2 可转换优先票据及股票发行
来源：MicroStrategy 2024 年第三季度报告
MicroStrategy 筹集资金的主要方式是发行可转换优先票据。截至 2024 年第三季度财务业绩，该公司已通过此类票据累积了约 42.6 亿美元的债务，平均年利率为 0.811%，每年的利息支出为 3460 万美元。
最近，2024 年 11 月 21 日，MicroStrategy 又发行了价值 30 亿美元的可转换优先票据。这使其总债务超过 70 亿美元。值得注意的是，新发行的 30 亿美元票据的票面利率为 0%，这意味着不会产生利息费用。作为回报，投资者可以在未来以 55% 的溢价将这些票据转换为股票。
除了可转换票据外，MicroStrategy 还进行股票发行。2024 年第三季度，该公司发行了价值 11 亿美元的 A 类普通股。
MicroStrategy 宣布计划在未来三年（2025 年至 2027 年）内筹集总计 420 亿美元的资金。其中，210 亿美元将来自股票发行，其余 210 亿美元将通过固定收益发行筹集。具体时间表为： 2025 年从每个资金来源筹集 50 亿美元，2026 年筹集 70 亿美元，2027 年筹集 90 亿美元。
1.3 一些有趣的统计数据
以下是有关 MicroStrategy 的一些有趣的数据和事实：
来源：SaylorCharts
MicroStrategy 购买的比特币平均价格为 58,263 美元，其持有的比特币总市值为 385 亿美元，账面价值为 234 亿美元，因此未实现收益约为 150 亿美元。
来源：MSTR-tracker
MicroStrategy 的市场估值约为其比特币持有量的 2.2 倍。这种估值差异是香橼等基金做空 MicroStrategy 股票的原因。
来源：MSTR-tracker
尽管由于股票发行导致股票数量增加，但每股基本股对应的 BTC 价格实际上有所上涨。这是因为 MicroStrategy 购买比特币的速度超过了额外股票发行的稀释效应。
2. Microstrategy 是下一个 FTX 吗？
虽然结构性问题在 FTX 和 Terra 的倒闭中发挥了一定作用，但其创始人的道德风险也是重要原因。从定义上讲，黑天鹅事件本质上是不可预测的，因此无法根据公开信息评估 MicroStrategy 内部是否存在道德风险。因此，这里的重点将放在分析结构性风险上。
虽然这个讨论主题听起来很宏大，但 MicroStrategy 所涉及的结构性风险其实很简单：通过杠杆投资比特币。如果该公司只将自己的股权投资于比特币，价格暴跌的影响将相对较小。
来源：MicroStrategy
然而，正如 2024 年第三季度报告所强调的那样，MicroStrategy 的目标是利用审慎的杠杆来获取尽可能多的 BTC，提高股东价值，并超越比特币本身的表现。
众所周知，杠杆是一把双刃剑，杠杆本身就伴随着债务利息成本，如果用杠杆购买的 BTC 价值下跌，公司可能被迫出售所持资产以偿还债务。
Michael Saylor 曾多次在媒体上表示，他无意出售 BTC，这意味着任何强制清算都可能严重影响该公司的价值。这可能会导致 MSTR 股价下跌、未来融资困难。杠杆策略的崩溃，也可能对市场产生重大连锁反应。
为了评估 MicroStrategy 的杠杆策略是否可持续，我将研究两个关键方面：
- 利息成本
- 可持续波动
2.1 MicroStrategy 能否控制利息成本？
首先，让我们考虑一下利息成本。随着最近以 0% 票面利率发行 30 亿美元的可转换优先票据，MicroStrategy 的总债务规模约为 73 亿美元，平均利率为 0.476%，每年的利息支出为 3460 万美元。关键问题是：MicroStrategy 能否持续支付这些利息？
来源：SEC
根据该公司 2023 年的 10-K 文件，除数字资产外，MicroStrategy 持有约 11.3 亿美元的其他资产。这远高于每年 3,460 万美元的利息支出，这表明 MicroStrategy 短期内没有支付利息的问题。
此外，MicroStrategy 从其核心业务商业智能软件中获得了可观的收入。然而，令人担忧的是，扣除收入和运营费用后，剩余利润相对较小，并且一直在下降。
未来债务规模也不容忽视。如前所述，MicroStrategy 计划在未来三年内额外发行 210 亿美元的可转换优先票据。这将使其总债务增加到 283 亿美元。按照目前 0.476% 的平均利率计算，年度利息支出可能上升至 1.347 亿美元，从长远来看，这可能是难以承受的数额。
虽然 MicroStrategy 最近通过发行 0% 息票债券减轻了利息负担，但该公司是否能继续获得这种低息债务仍不确定。下一节将进一步探讨这个问题。
2.2 未来筹款是否可持续？
2.2.1 投资者是否会继续提供资金？
来源：MicroStrategy
首要问题是融资的可持续性。虽然目前加密货币市场的积极情绪使得获取融资变得容易，但历史数据显示，在 2021 年 2 月至 2024 年 3 月期间，MicroStrategy 没有发行任何可转换优先票据。这段时间刚好是从 2021 年比特币崩盘到最近市场复苏的时期。
来源：Bitbo
虽然没有确凿的证据，但比特币的价格周期历来与其 4 年减半周期一致。这表明 2026-2027 年左右出现熊市的可能性很高，BTC 长期幂律模型表明在此期间潜在的价格底线为 53,000-70,000 美元。考虑到 MicroStrategy 的平均比特币购买价格为 58,000 美元，熊市可能会使融资变得困难。
2.2.2 波动性至关重要
来源：MicroStrategy
除了比特币的价格之外，波动性对于可转换优先票据融资的可持续性也起着重要作用。
有些读者可能会问：为什么 MSTR 股票的交易价格比其净资产价值 (NAV) 高出 2 倍以上？为什么投资者会参与最近发行的票面利率为 0% 的 30 亿美元可转换优先票据？
来源：MicroStrategy
这些问题的关键在于波动性。与其他资产相比，比特币和 MSTR 表现出明显更高的波动性，这对投资者具有吸引力。MicroStrategy 甚至在其 2024 年第三季度 IR 报告中强调了其股票的波动性。
高波动性使得各种交易策略成为可能，例如 Delta 对冲、Gamma 交易和波动性套利。
- Delta 衡量期权价格对标的资产价格变化的敏感度。
- Gamma 衡量的是随着标的资产价格变动，delta 的变化量。
- Gamma 交易利用这些变化从市场波动中获利，从而使更高的波动性有利可图。
来源：MSTR-tracker
由于比特币比传统股票波动性更大，而 MSTR 通过杠杆购买比特币放大了这种波动性，MSTR 股票及其可转换优先票据吸引了对冲基金的极大兴趣。这些票据不仅是一种债务工具，而且是一种看涨期权，允许持有人以特定价格将其转换为股票，从而进一步增加了它们的吸引力。
来源：Bitbo
为了使 MicroStrategy 保持平稳融资，BTC 和 MSTR 的波动性必须持续存在。然而，随着比特币 ETF 的批准和机构投资者的持续入场，市场正变得更加稳定，波动性逐渐下降。如果比特币的波动性降低，MSTR 的资产净值溢价可能会缩水，从而影响其股价并降低其可转换优先票据的融资吸引力。
3. 最终还是价格最重要
归根结底，最关键的因素是比特币的价格。如果加密货币市场没有经历低迷，FTX 可能会成为与币安相媲美的大型交易所。同样，如果 Curve Finance 的 UST 池没有受到攻击，Terra 可能会成为继比特币和以太坊之后的第三大网络。
如果 BTC 的价格继续稳步上涨，MicroStrategy 目前的策略可能会形成一个正向飞轮，推动公司和加密货币市场的爆炸式增长。然而，如果 BTC 的价格暴跌，最坏的情况是 MicroStrategy 出售其持有的比特币以偿还债务，从而引发恶性死亡螺旋。
值得庆幸的是，MicroStrategy 的债务是无担保的。该公司此前曾发行过以比特币作为抵押的债券，但到 2024 年第三季度才全部偿还。如果比特币仍作为抵押品，那么在还款困难的情况下被迫清算可能会带来灾难性的后果。
我个人认为，MicroStrategy 似乎不会面临重大的直接风险。它的利息成本仍然可控，迄今为止融资也进展顺利。然而，未来计划的融资规模是前所未有的，而基础资产比特币的波动性预计将会下降。因此，我预计 2025 年至 2027 年期间的风险水平将会变高。
比特币的价值正在迅速增长，成为黄金地位的挑战者。但问题仍然存在：MicroStrategy 是否会继续以可持续的方式购买 BTC，成为世界上最强大的公司之一？还是会成为另一个警示故事，陷入郁金香泡沫的叙事中？只有时间才能告诉我们答案。
