从 a16z 的亚洲溃退开始聊下 VC 帝国的黄昏与新王

SEC 对 Uniswap Labs 的持续诉讼和对 DeFi 前端的大规模封锁，使得硅谷不再是创新的温床，而是合规的牢笼。相比之下，Paradigm 早在两年前就在新加坡建立了影子网络，Binance 更是从未离开过亚洲主场。

2011 年 Marc Andreessen 写下硅谷圣经，高喊 「Code is Law」、「Software is eating the world」 的极客基金已死，取而代之的，是一个精于算计、只投「监管套利盘」的传统资管巨头。

 

 

一、预测市场：合规的高价赌场与流动性割裂

Kalshi 的胜利不是技术的胜利，而是特许经营权（Franchise）的胜利。代价是用户必须忍受极低的资本效率。

a16z 押注 Kalshi，本质上是在做多监管壁垒。但合规是有价格的，这个价格由用户支付。

1. 点差（Spread）即正义

如果你对比 Kalshi（合规）和 Polymarket（离岸）的订单簿，会发现明显的结构性差异。

• Bid-Ask Spread (买卖点差): Polymarket：在热门市场的活跃时段，典型点差多在约 1%–3% 区间，极高流动性盘口有时可压缩到接近 1%，冷门或非活跃时段的点差会显著放宽（依赖 AMM + 高频套利参与者）。 Kalshi：在宏观和选举等热门市场，常见点差大致落在 2%–5% 区间，小众合约更宽，整体比 Polymarket 略高，部分反映出在受监管环境下由指定/专业做市商承担流动性与合规成本的结构。

• Kalshi 的流动性是由机构硬造出来的，而非有机生成的。对于散户而言，你在 Kalshi 上每交易一笔，实际上都在向「合规成本」缴纳隐形税。

• 公开资料里，Kalshi 自己承认：平台多数参与者是散户（advanced retail），但也有专门的做市实体（比如 Kalshi Trading，以及后续引入的专业机构做市商）。​为了让市场「好用」，必须有人 24 小时挂单、不断报买价/卖价、接散户单，这部分典型由专业做市商或关联方承担，而不是散户自然形成。Susquehanna 等被点名为早期的机构做市商案例。

 

 

2. 数据的围墙花园

a16z 在介绍 Kalshi 时，把它定位为现实世界事件的价格发现与对冲基础设施，有点类似「受监管的预言机层」；从作者视角看，把一个中心化、牌照化的交易所称为 「Oracle 2.0」在概念上是混淆预言机与交易所职能，因此更像是叙事上的包装，而非严格意义上的「预言机升级」。

Polymarket 的 API 是开放的，任何 DeFi 协议都可以调用其赔率数据来构建衍生品。但 Kalshi 的数据是封闭的，它试图将其数据作为SaaS 服务出售给Bloomberg 和传统对冲基金。

这不是 Web3 的开放互操作性，这是 Web2 的数据垄断模式。a16z 并没有在投资 Crypto，它只是在投资一家用区块链记账的 CME。

 

二、RWA：由不可组合性导致的收益率陷阱

 

RWA 是 DeFi 世界的「死重资产」（Dead Weight Assets）。它看起来很美，但在链上几乎无法流动。

a16z 在《State of Crypto 2025》中指出 「链上 RWA 规模已达十亿级乃至十几亿美元」，但几乎不讨论这些资产在链上的周转率（Asset Velocity）、利用率和真正被 DeFi 调用的程度，这会给读者一种「规模很大」的印象，却弱化了资本效率这个关键维度。

1. 抵押品困境：为什么 MakerDAO 也不敢全仓 RWA？ MakerDAO 在近几年确实大幅提高了 RWA（包括国债、银行存款等）在抵押池中的比重，但治理上始终对单类 RWA 设置上限，并强调分散化和对手方风险管理，这说明主流 DeFi 协议并不认为可以无限制地用链下资产替代链上原生抵押品。

RWA 的最大问题在于清算的非即时性（T+1/T+2）。

• ETH / WBTC: 7x24 小时交易，清算耗时 < 12秒（Block time）。LTV (Loan-to-Value) 可达 80%+。 Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock): 周末休市，银行假期休市。若周末发生黑天鹅，链上协议无法变现抵押品。LTV 仅被限制在 50%-60% 或需经由许可的对手方。

 

2. 真实数据：闲置率惊人

根据多个 2025 年 RWA 数据报告和 Dune 仪表盘的综合估算，目前链上的 RWA 规模大致处于十几亿到数十亿美元 TVL 的区间（取决于是否把稳定币等纳入口径），而真正进入 DeFi 借贷、结构化产品和衍生品协议等「高周转场景」的 RWA 只占其中的一小部分，一般估计在 10% 左右、甚至更低。

 

 

• 已发行 RWA 总量: ~$53B

• 实际进入 DeFi 借贷/衍生品协议的 RWA: <$3.5B (仅占 6.6%)

• 这意味着，绝大多数 RWA 资产目前的主流用法仍然是「代币化存款/票据」——静静地躺在链上或托管钱包里赚票息，而不是在开放金融系统中被多层组合和再利用，资产周转率（Asset Velocity）远低于链上原生抵押品。它们在很大程度上还没有被真正「金融化」，也未形成显著的信用与流动性乘数效应。​

• 在这样的现实基础上，「RWA 与 DeFi 深度融合、释放乘数效应」的叙事更多还是前瞻性愿景而非既成事实；从结构上看，当前主流 RWA 模式往往把美元主权、传统金融的时间表和合规限制引入链上，但对无许可、可组合的开放金融支持有限，更像是「把美元资产数字化搬到链上」，而不是充分利用区块链的全部优势。

 

三、a16z vs. Paradigm

 

a16z 试图成为「政府的代理人」，而 Paradigm 试图成为「代码的代理人」。

a16z 和 Paradigm 的 alpha 生成逻辑在一定程度上已走向解耦，前者更依赖政策与关系网络，后者强调技术深度与基础设施创新

• a16z 的剧本：政治资本 (Political Capital) 支出结构： 巨额资金用于华盛顿游说、法律顾问、媒体控制。 护城河： 牌照与关系。 他们投资的项目（如 Worldcoin, Kalshi）通常需要极强的政府关系才能存活。 弱点： 一旦监管风向突变（如 SEC 主席换届），其护城河可能一夜崩塌。

• Paradigm 的剧本：技术资本 (Technical Capital) 支出结构： 内部拥有顶级的研究团队（Reth, Foundry 开发者）。 护城河： 机制设计与代码效率。 他们投资的项目（如 Monad, Flashbots）着眼于解决底层的吞吐量和 MEV 问题。 优势： 无论政策如何变化，高性能的交易需求永远存在。

 

a16z 就像是 东印度公司，依靠特许权和贸易垄断获利；Paradigm 就像是TCP/IP 协议，依靠成为底层标准获利。

 

在 2025 年的去中心化浪潮反扑中，东印度公司的船队显得笨重且易受攻击，而协议层则无处不在。

 

四、 散户掀桌子，VC 不管用了

 

散户终于意识到，他们不是用户，而是退出流动性（Exit Liquidity）。于是，他们掀桌子了。

2025 年最大的黑天鹅不是宏观经济，而是 VC 与 散户 的估值倒挂彻底破裂。

1. 估值倒挂：FDV 的骗局

我们对比 2025 年头部 VC-backed L2 与 Fair Launch perp DEX 的财务比率，这比任何言语都更具说服力。

• 典型 VC-Backed L2 项目（如头部 Optimistic Rollup 或类似）：

• FDV（全流通市值）：约 $10–20 Billion（当前头部 L2 市值区间）​

• Monthly Revenue：约 $200k–$1M（链上费用收入，扣除 sequencer 成本后）​

• Price-to-Sales (P/S) Ratio：约 1000x–5000x
  市销比（P/S）：约 1000x–5000x

• Tokenomics：流通率通常 5–15%，剩余 85–95% 锁定（多为 VC/团队份额，未来 2–4 年线性或 cliff 释放）​

• Hyperliquid FDV：约 $3–5 Billion（2025 年中典型市值）​

• Monthly Revenue：约 $30–50 Million（交易手续费主导，高周转）​

• Price-to-Sales (P/S) Ratio：约 6x–10x
  市销率（P/S）比率：约 6x–10x

• Tokenomics：接近 100% 全流通，无预挖 VC 份额，无解锁抛压​

 

2. 拒绝接盘

2025 年 Q3，Binance 等 CEX 上线的高 FDV VC-backed 新币，在开盘后 3 个月内普遍大幅回调，多数跌幅超过 30–50%（部分极端案例达 70–90%）。 同期，链上 Fair Launch 项目（如 Hyperliquid 生态、部分实用型 Meme）整体表现强劲，平均涨幅在 50–150% 区间，头部项目甚至实现 3–5 倍回报。​

市场确实在惩罚高 FDV、低流通、VC 解锁压力的项目模式。那种「机构低价进场、散户高位接盘」的传统游戏正在失效。a16z 等机构依然试图用精美的研报和合规叙事维持估值泡沫，但 Hyperliquid 等 Fair Launch 项目的崛起证明：当产品力足够强、tokenomics 公平时，根本不需要 VC 背书也能主导市场。

市场正在惩罚 VC 模式。

那种「机构 $0.01 进场，散户 $1.00 接盘」的游戏结束了。a16z 依然试图用光鲜的研报和合规背书来维持这个泡沫，但 Hyperliquid 的崛起证明了：当产品足够好时，你根本不需要 VC。

2025 年的加密版图，不是简单的「东方 vs 西方」，而是「特权 vs 自由」。

a16z 正在首尔构建一条护城河，试图将加密世界改造成一个合规的、可控的、低效率的「链上纳斯达克」。

而 Paradigm 和 Hyperliquid 正在城墙外，用代码和数学构建一个野蛮生长、高效率、甚至带有危险气息的「自由市场」。

对于投资者而言，选择只有一次：你是想在 a16z 的围墙花园里，赚取扣除合规成本后的微薄收益？还是敢于跨出城墙，在真实的荒原上，博取属于勇敢者的 Alpha？


参考：