撰文：thetokendispatch
编译：白话区块链
一个 18 个月前才推出的加密协议，USDe 的流通市值已经达到 124 亿美元，创下了数字美元历史上最快的增长纪录。相比之下，USDT 直到 2020 年中才达到 120 亿美元（经过多年缓慢增长），USDC 则在 2021 年 3 月才突破 100 亿美元。而 Ethena 的 USDe 仿佛在金融赛道上完成了一场速度狂飙。
他们是怎么做到这么快的？背后有哪些风险？这种模式可持续吗，还是只是另一个 Terra（Luna），随时可能崩塌？
全球最大的套利交易
Ethena 找到了一种方法，将加密市场对杠杆的永无止境的渴望，转化为一台赚钱机器。简单来说：持有加密资产，同时在期货市场做等量的空头对冲，赚取差价。这创造了一种稳定的合成美元，同时还能从加密市场最可靠的「印钞机」中获取收益。
具体怎么操作？
当有人想铸造 USDe 时，他们需要存入像以太坊（ETH）或比特币这样的加密资产。但 Ethena 并不只是持有这些资产（因为它们波动太大），而是立刻在永续期货交易所上开一个等量的空头仓位。
- 如果 ETH 涨了 100 美元，现货持仓赚 100 美元，但空头仓位亏 100 美元。
- 如果 ETH 跌了 500 美元，现货持仓亏 500 美元，但空头仓位赚 500 美元。
结果呢？无论价格涨跌，美元价值始终保持稳定。这就是所谓的「delta 中性」策略，你不会因为价格波动赚大钱，也不会亏大钱。
那 12-20% 的收益从哪儿来？有三个来源：
- 质押收益：Ethena 将存入的 ETH 进行质押，获取大约 3-4% 的年化质押奖励。
- 资金费率：他们通过空头仓位收取的资金费率。在加密永续期货市场，交易者每 8 小时支付一次资金费用以维持仓位。当市场看多情绪占主导（大约 85% 的时间），多头需要向空头支付费用。Ethena 始终站在空头一方，收取这些费用。2024 年，比特币的资金费率平均为 11%，以太坊为 12.6%，这些都是实实在在的现金流。
- 储备资产收益：Ethena 持有现金等价物和国债产品，比如 USDC 的忠诚奖励或 BlackRock 的 BUIDL 基金，带来额外收益。
2024 年，这些来源为 sUSDe 持有者带来了平均 19% 的年化收益率。过去几年，加密市场的资金费率平均在 8-11%，加上质押收益和其他收入，USDe 的回报足以让人安心入睡。这不正是我们追求的目标吗？
图片来源：ethena.fi
Ethena 生态系统的四大 Token
Ethena 生态系统由四个代币支撑，每个代币功能各异：
USDe：合成美元，目标是保持 1 美元的稳定价值，通过 delta 中性对冲实现。除非质押，否则不产生收益，只有白名单参与者可以铸造或赎回。
图片来源：ethena.fi/
sUSDe：质押 USDe 后获得的收益型代币，存放在 ERC-4626 金库中。Ethena 的全部协议收入都会分配给 sUSDe 持有者，价值随协议收入的定期存款而增长。用户可在冷却期后解质押，换回 USDe。
ENA：治理代币，持有者可对关键协议事务投票，例如可接受的抵押资产和风险参数。ENA 还将支持未来生态系统的安全模型。
sENA：质押 ENA 的代币。未来「费用开关」机制将为 sENA 持有者分配部分协议收入，目前 sENA 可获得生态系统分配，如 Ethereal 提议的 15% 代币分配。
但有一个大问题：这一切的前提是市场持续看多，愿意为多头仓位支付费用。如果市场情绪反转，资金费率变成负值，Ethena 将需要支付费用，而不是收取。这是个关键风险，我们稍后再深入探讨。
2025 年，Ethena 的爆发之年
USDe 成为史上增长最快的数字美元，背后有几股力量推动：
永续期货市场爆发：2025 年 8 月，主要山寨币的未平仓合约总量达到 470 亿美元，比特币达到 810 亿美元。交易量激增意味着更多的资金费率机会，Ethena 从中获利。
来源：defillama.com
金融工程的狂热：用户发现可以通过质押 USDe 获得 sUSDe（收益型代币），在 Pendle（收益衍生品平台）上将 sUSDe 代币化，再用这些代币在 Aave（借贷协议）上抵押借出更多 USDe，循环往复。这种递归收益循环让精明的玩家放大了对 USDe 收益的敞口。结果？Pendle 70% 的存款是 Ethena 资产，Aave 上还有 66 亿美元的 Ethena 资产。这种「杠杆套杠杆」的玩法追逐着双位数的收益。
图片来源：dune
SPAC 的助推：一家名为 StablecoinX 的 SPAC 计划筹集 3.6 亿美元，专门用于积累 ENA 代币，创造一个「永久资本」买家，减少卖压，支持去中心化治理。
Ethereal 永续 DEX：专为 USDe 打造的 Ethereal 在主网上线前已吸引 10 亿美元的锁仓量（TVL）。用户存入 USDe 以获取未来代币空投的积分，创造了巨大的 USDe 需求。
Convergence Chain：Ethena 与 Securitize 合作的许可型 L2 链，使用 USDe 作为原生 gas 代币，吸引传统金融机构通过 KYC 合规基础设施进入，创造了结构性需求。
美联储降息预期：市场预计 2025 年底前将有两次降息，9 月降息概率达 80%。降息通常刺激风险偏好，推动资金费率上升，USDe 的收益与联邦基金利率呈负相关，降息可能显著提升 Ethena 的收入。
图片来源：mirror.xyz
费用开关提案：Ethena 的治理通过了五项指标框架，为 ENA 持有者分配收入。目前已满足四项：USDe 供应超 60 亿美元（现为 124 亿）、协议收入超 2.5 亿美元（已超 5 亿）、币安 /OKX 整合（已完成）、储备基金充足。唯一未满足的条件是 sUSDe 的收益率需比 sUSDtb 高出至少 5%，这是保护协议和 sENA 持有者的关键保障。
Ethena 还与传统金融玩家和加密交易所建立了合作关系，让 USDe 遍布 Coinbase 到 Telegram 钱包等平台。
机构热潮
与仅依赖加密原生用例的早期稳定币不同，USDe 吸引了传统金融机构的关注。Coinbase 的机构客户可直接访问 USDe，CoinList 通过其赚取计划提供 12% 年化收益的 USDe，Copper 和 Cobo 等主要托管机构管理 Ethena 的储备资产。
这种机构采用模式类似于 USDC 和 USDT，但时间压缩得更短。传统稳定币花了数年建立机构关系和合规框架，而 Ethena 在几个月内就做到了。这得益于成熟的监管环境和高收益的吸引力。
机构采用带来信誉，信誉吸引更多资本，更多资本意味着更大的资金费率捕获，支撑更高的收益，吸引更多机构。这是一个不断加速的飞轮，只要底层机制不出问题，就能持续运转。
但需要注意的是，USDe 的快速增长得益于 USDT 和 USDC 已经铺平了道路，证明了稳定币的用处、安全性和合法性。
杠杆的平方
USDe 在 Pendle 和 Aave 上的高集中度带来了「单点故障」风险。如果 Ethena 的模型出现问题，不仅影响 USDe 持有者，还会波及依赖 Ethena 流动性的整个 DeFi 生态系统。Pendle 70% 的业务、Aave 的大量存款都与 Ethena 挂钩。如果 USDe 失灵，可能引发 DeFi 全行业的流动性危机，而不仅仅是稳定币脱钩。
更令人担忧的是用户行为。Aave 和 Pendle 上的递归借贷循环放大了收益，也放大了风险。用户通过质押 USDe 获取 sUSDe，在 Pendle 代币化 sUSDe 获得 PT 代币，再用 PT 代币在 Aave 上抵押借出更多 USDe，循环往复。这种杠杆倍增的玩法让人联想到 2008 年金融危机中的 CDO 平方结构——用一个金融产品抵押借出更多相同的金融产品，创造难以快速平仓的递归杠杆。
如果资金费率持续为负，USDe 可能面临赎回压力，杠杆仓位可能触发保证金追缴，依赖 USDe 锁仓量的协议可能面临大规模资金外流，解构过程可能比任何单一协议能应对的更快。
风险在哪里？
任何高收益策略最终都要面对一个问题：如果它停止运转会怎样？对 Ethena 来说，有几个潜在风险：
- 持续负资金费率：如果市场情绪持续看跌，Ethena 需要支付资金费用，而不是收取。他们的 6000 万美元储备基金提供了缓冲，但并非无限。
- 交易所对手方风险：虽然 Ethena 对现货资产使用场外托管，但仍依赖主要交易所维持空头仓位。如果交易所破产或被黑，Ethena 可能需要迅速迁移仓位，暂时打破 delta 中性对冲。
- 杠杆循环的清算风险：如果 USDe 收益突然下降，递归借贷仓位可能变得无利可图，触发去杠杆化浪潮，造成 USDe 的卖压。
- 监管压力：欧洲监管机构已迫使 Ethena 从德国迁至英属维尔京群岛。随着收益型稳定币吸引更多关注，可能面临更严格的合规要求或限制。
稳定币战争
Ethena 标志着稳定币竞争的根本转变。过去，竞争围绕稳定性、采用率和监管合规展开。USDC 与 USDT 在透明度和监管上较量，算法稳定币则强调去中心化。
USDe 通过收益改变了游戏规则。它是首个为持有者提供双位数回报，同时保持美元挂钩的主要稳定币。这对传统稳定币发行商构成压力，他们将国债收益全数收入囊中，却不与用户分享。
市场正在回应。USDe 的稳定币市场份额已超 4%，仅次于 USDC（25%）和 USDT（58%）。更重要的是，USDe 的增长速度远超两者：过去 12 个月，USDT 增长 39.5%，USDC 增长 87%，而 USDe 增长超过 200%。
如果趋势持续，稳定币市场可能发生根本性重塑。用户将从无收益稳定币转向收益型替代品，传统发行商要么分享收益，要么看着市场份额被侵蚀。
小结
尽管存在风险，Ethena 的势头没有放缓迹象。协议刚刚批准 BNB 作为抵押资产，XRP 和 HYPE 代币也达到纳入门槛。这将他们的市场从 ETH 和比特币扩展到更广泛的资产。
最终的考验是 Ethena 能否在管理系统性风险的同时保持收益优势。如果成功，他们将创造加密历史上首个可扩展、可持续的收益型美元。如果失败，我们将看到另一个追逐高收益的危险故事。
无论如何，USDe 在 18 个月内达到 120 亿美元的壮举证明了，当创新与市场需求结合，金融产品可以以超乎想象的速度扩张。
