X是未知数。现在的加密货币交易所就是如此。当你托付你的币，它们不是被保管，而是被运作。在承诺利息的背后是贷款，贷款的背后是杠杆。BIS在谈论控制，华盛顿在谈论正义。首尔尚未发声。TokenPost将分五篇追踪这一转型的实质。[编者注]
■ 无人阅读的文件决定一切
当加入加密货币交易所的Earn或Yield计划时，大多数人不会阅读条款。他们确认预期收益率数字，然后点击同意按钮。年化5%、年化8%，有些情况下是两位数。与银行存款利率相比，这很有吸引力。
但几乎没有人知道那个同意按钮背后有什么样的句子。
BIS金融稳定研究所从2025年11月到2026年3月直接分析了币安、Bybit、Kraken、Bitpanda、Coinbase、Crypto.com、MEXC、OKX的条款。结论只有一个：在大多数Earn计划中，客户点击同意按钮的瞬间，资产的所有权就从客户转移到了交易所。
这不是信托。这是贷款。客户成为交易所的债权人。
■ 条款所言
币安Simple Earn条款是这样写的：客户无条件、不可撤销地同意币安集团以条款中规定的方式使用Simple Earn资产，并授予所有必要权利。进一步地，Simple Earn资产可由币安自行决定在未事先通知的情况下用于运营目的，并与其他用户资产混合保管。客户无权收回特定资产。
Bybit Easy Earn也不例外。客户资产与其他用户资产整合，客户不可撤销地授予Bybit以其认为适合创收的方式交易资产的权限。
Kraken更为直接。Opt-in Rewards Program条款明确规定：“客户将资产出借给Kraken，Kraken借入该资产。所有权和控制权以非托管方式转移给Kraken。”
Bitpanda的Earn on Stablecoins条款写得像法律文件。每笔赚取交易均为现货无担保贷款，资产以Bitpanda名义转移至Bitpanda账户。在赚取期间，客户无法提取、质押或转让该资产，且对该资产无控制权。
四家交易所，四种条款。结构却只有一个：客户以为托付的资产，实际上是借出的。
■ Celsius所证明的
2022年证明这并非理论上的风险。
Celsius Network运营着Earn计划。其营销口号是“更安全、收益更高的银行”。客户托付了币，获得了高利息。然后在2022年6月，Celsius停止了所有提现。
破产法院的判决很明确：Earn计划用户并非信托客户。他们是向Celsius出借资产的一般无担保债权人。因为条款就是这么写的。法院依据条款作出了判决。
当Celsius申请破产时，其资产负债表上存在超过10亿美元的缺口。客户未能拿回自己的币。他们签署的条款早已预示了这一结果。
BIS报告确认的是：目前运营中的主要交易所的Earn条款在结构上与Celsius相同。
■ 国内交易所是否不同
如果你是韩国的投资者，自然应该问这个问题：国内交易所是否不同？
《虚拟资产用户保护法》自2024年实施，将客户资产分开保管规定为核心义务。交易所必须将80%以上的客户资产存放在冷钱包中，并分开客户资产与交易所自有资产。
但这里存在一个决定性的漏洞。分开保管义务适用于信托资产。如果客户自愿同意加入Earn、质押或贷款计划，该资产便不再是信托资产。因为客户已同意将所有权转移给交易所。
查看国内主要交易所的质押、Earn服务条款，包含将资产管理权限委托给交易所的结构。《虚拟资产用户保护法》保护的是同意之前的资产。同意之后，则处于保护范围之外。
Celsius的客户也同意了。而法院原封不动地执行了那个同意。
■ 交易所用这些钱做什么
客户转移的资产被交易所用来做什么？BIS报告将其归纳为四种。
第一是保证金贷款。用Earn筹集的资金向其他客户执行杠杆贷款。部分交易所向散户投资者提供高达150倍的杠杆。第二是衍生品流动性供应。用Earn资金补充永续合约市场的流动性。第三是DeFi部署。将客户资产存入Aave、Compound等DeFi协议以获取额外收益。第四是自营账户运作。客户资产混入做市和自营交易中。
在所有这些过程中，向客户告知的只有“预期收益率”。资产配置在哪里、暴露于何种风险、交易所的资本状况如何——大多数大型MCI不公开财务报表。
2025年10月10日的闪电崩盘中，1900亿美元的衍生品头寸在30分钟内被清算，其中提供杠杆的部分资金便来源于Earn计划客户的资产。
■ 同意并非免责牌
交易所会这样说：客户同意了，条款中明确写明了。
这个逻辑没错。法律上确实如此。Celsius破产法院也是这样判决的。但问题恰恰就在这里。法律偏向条款这一事实，造成了投资者保护的空白。
BIS报告指出核心就在于此：同意转移了风险，但并未消除风险。当交易所用客户资产执行150倍杠杆贷款，而该杠杆在市场冲击下爆发时，损害会回到同意的客户身上。然而，该交易所并没有吸收损失的资本缓冲，没有抵御流动性危机的机制，也没有中央银行窗口。
银行则拥有这一切。交易所像银行一样运作，却不承担银行的义务。
■ 给读者的三个问题
如果你目前正在使用Earn、质押或利息计划，请确认以下三点。
第一，条款中是否有“所有权转移”或“贷款”的字眼？如果有，你不是信托客户，而是债权人。交易所倒闭时，你将作为无担保债权人进入破产程序。
第二，交易所是否公开财务报表？如果你无法确认借用你资产的机构的财务状况，你就是在闭着眼睛借钱给别人。
第三，是否有提现限制条款？许多条款赋予交易所暂停提现的权力。Celsius执行了该条款。下一篇我们将探讨美国如何通过法律来处理这一结构。
第1篇 — BIS将交易所称为银行
第2篇 — 你的Earn账户不是存款
第3篇 — 美国选择了正义而非控制
第4篇 — 如果监管扼杀创新
第5篇 — 韩国的选择
