撰文： Evanss6
编译： 深潮 TechFlow
深潮导读： 加密货币曾是寻找「百倍、千倍」收益（Moonshot）的唯一战场，但随着 2024 年传统金融机构（Boomers）的大举入场，这一格局被彻底打破。知名加密研究员 Evanss6 指出，加密货币不仅失去了对超额回报的垄断，还被迫接受了来自传统金融的考核体系——现金流折现模型（DCF）。
在 AI、半导体和太空技术等领域同样能提供高倍率回报的当下，缺乏基本面的山寨币正逐渐被市场遗弃。本文深入分析了从「情绪驱动」向「基本面驱动」的范式转移，并重点拆解了 Hyperliquid 和 LayerZero 等协议如何通过真实的现金流重新定义加密资产的价值。
正文如下：
加密货币并没有失去它的优势，但它失去了垄断地位。曾经几乎只存在于加密领域的那种「Moonshot」（一飞冲天）式的回报曲线，现在无处不在——在半导体、AI 基础设施、存储、太空，以及特朗普政府议程上的任何下一个叙事中。曾经总是在不同加密货币之间轮动的敏锐资金，在看到提取管道（Extraction Pipeline）的转变后，也学会了如何转向其他领域。与此同时，DATs（代币直接协议）和婴儿潮一代（Boomers）正在吸干供应，锁定了早期玩家（OGs）梦寐以求的千倍回报。而当这些「婴儿潮一代」到来时，他们也带来了他们的现金流折现模型（DCF）。
过去几年加密货币压倒性的趋势是，金融化程度单调增加，并与传统金融（TradFi）不断融合。但对于至少在几个周期前就进入比特币和加密领域的梦想家来说，这种程度的采用曾经感觉像是指天画地的幻梦。他们谈论着养老金、企业和主权国家的积累：早期玩家们梦想着把筹码抛给他们。贝莱德（Blackrock）带来了史上最成功的 ETF 发行，在 2 年内吸引了超过 630 亿美元的流入。
图注：Farside 提供的比特币（BTC）ETF 流入数据
当以太坊（Ethereum）和智能合约在 2015 年出现时，重心从「谁会购买」转向了「在加密轨道上创建一个全新的金融系统」。虽然这些年来加密领域资助了无数的想法，且大多数都以这样或那样的方式破灭了，但其中始终最合理的一个想法是后端金融基础设施，或者说去中心化金融（DeFi）。长话短说，10 年后的今天，每一家大型机构都在参与其中，并持续深化和扩展他们的服务。就在昨天，纽约证券交易所（NYSE/ICE）宣布他们正在构建一个平台，用于 24/7 交易具有即时结算和稳定币资金支持的代币化证券。
图注：洲际交易所旗下的纽交所计划在加密基础设施上启动 24/7 交易
在 2012-2016 年的那些日子里，代币相对较少，起始估值也很低。因此，如果你选对了币种，由于真的处于极早期，你就能获得巨大的上涨空间。这种不对称的上涨空间是最大的吸引力。随着越来越多的人听到成功的故事，他们涌入其中，试图在现代版的淘金热中分得一杯羹。
加密成长了
这种转变在许多方面都是显而易见的，包括价格波动和市场情绪。最显著的是，与之前的周期相比，本周期山寨币（Altcoins）的交易表现非常令人沮丧。
造成这种情况的原因有很多，比如发行代币的门槛降低（启动平台 Launchpads）和提取博弈的升级（低流通、高完全稀释估值的游戏，以及时代精神让人们不再愿意为此竞价），这些我在之前的文章《没有 PvE，只有我爱你》（There is no PvE I Love you）和《沉没成本之笼》（The Sunk Cost Cage）中都有提及。链接如下，供大家回顾。
因此，我们看到在主流币种之外，很少有成功的案例。最值得注意的是 Hyperliquid，它为早期社区提供了巨大的回报。它也是我将要讨论的「回归基本面」（Return to Fundamentals）的典范。尽管取得了从 0 美元增长到 240 亿美元完全稀释估值（FDV）/ 80 亿美元流通市值的巨大成功，今天的 Hyperliquid 仍从历史高点下跌了近 60%。使其能够取得如此成功的关键要素包括：
- 对产品（永续合约 Perps）存在真实的、无需激励的需求。用户发现良好的流动性对投机和对冲非常有用。
- 产品非常优秀。
- 相应地，该产品能够产生可观的费用（用户愿意为此付费）。
- 具有独特的、优良的代币经济学（无投资者，团队锁定）。
- 来自产品的收入通过回购直接使代币持有者受益。
长期以来，我都持有一种观点：任何加密产品，仅仅因为它是加密产品，其交易估值就会比其对应的 Web2 或传统金融（TradFi）产品高出 10 到 10,000 倍。
我的论点是，婴儿潮一代/传统金融的采用与 99% 山寨币前景下滑的结合，开启了一个时代——在这个时代，山寨币将被迫通过传统的商业指标（如现金流）进行竞争，而不是依靠氛围（Vibes）或希望与梦想。仅仅因为使用了加密技术而产生的溢价已经极大地被侵蚀了，这是一件好事。
股市与轮动的泡沫
虽然加密货币曾经是不对称上涨空间（asymmetric upside）的主战场，但我们已经看到了向股市转移的趋势，许多加密原住民已经将精力完全转向了传统市场。这很难责怪他们。看看这些所有人都能参与的成功案例吧。
图注：普通散户在英伟达（NVDA）、Carvana（CVNA）、超微电脑（SMCI）和三得利（SNDK）等股票上获得的不对称上涨空间
随着投机资金被引导至那些看起来比山寨币具有更好风险回报比（risk:return profile）的领域（许多 AI 相关股票和贵金属），追逐山寨币的资金变少也就不足为奇了。泡沫追逐者，或者如 GCR 曾定义的「Moonshot 世代」（Generation Moonshot），越来越多地发现他们可以在舒适的个人证券账户中参与各种轮动泡沫。
图注：在游戏驿站（Gamestop）传奇发生约一年后，游戏规则显然已经改变
虽然称这些山寨币「可能毫无价值」并不完全准确，但其主旨依然在于，有大批人只是试图追逐「跑得最快的马」以实现快速的资本积累和复利，而不是像 Bogleheads（博格尔头，指稳健的指数基金投资者）那样进行纪律严明的下注和研究。
股票市场日益游戏化、关注度化和叙事化的趋势，是迫使山寨币体系在利润（earnings）等真实基本面上进行竞争的又一原因。加密货币不再是那个能吸走所有投机、追逐泡沫资本的热门行业（相对于 AI、机器人和太空等领域）。大多数事物将逐渐归零并被抛弃，因为资本支撑它们的倾向正在减弱。只有少数能通过可持续盈利而生存下来。
转变
所有这些都表明，我们需要采用与 2009-2021 年间大多数人（甚至是成功者）不同的加密交易和投资方法。更广泛的逻辑是，通过更深层次的传统金融集成，加密行业正在经历「婴儿潮化」（Boomerification）。在这样一个你可以在一个账户里同时交易 BTC、ETH、SOL、黄金、NVDA、TSLA、GOOG 以及纽交所任何其他股票的世界里，除了非主权的价值存储（SoV）代币外，真正重要的将是那些能够产生可持续费用来支撑其估值的资产。
这类资产的存在，验证了 2015-18 年间的观点：后端金融基础设施是智能合约的一个极佳用例。如果你仍想投资于这一逻辑，我认为专注于推动其发展的「卖水者」（picks and shovels，即基础设施）是有意义的。正如你可以投资盈透证券（IBKR）一样，你也可以投资那些能够通过交易相关活动赚取费用的加密产品和协议。
这些机会并不小。如果你能预见一个金融完全转向加密轨道的未来，那么许多加密协议相对于该前景来说规模仍然很小。
我确定了 4 个我认为值得寻找投资机会的垂直领域，分别是：(1) 交易所，(2) 借贷，(3) RWA（现实世界资产）、稳定币和代币化资产（特别是股权），以及 (4) 互操作性（Interoperability）。
我不会详细阐述 (1) 和 (2)，因为我认为它们不言自明，且其中的玩家和协议（如 Binance、Bybit、Coinbase、Hyperliquid、Lighter 等以及 Aave、Maker、Morpho）已被广泛理解且处于更成熟的状态。但我会详细展开 (3) 和 (4) 的机会。
RWA、稳定币和代币化资产
稳定币在过去几年获得了大量关注。随着市场结构法案（Market Structure Bill）预计在今年某个时间通过，许多不同玩家正试图在不断增长的稳定币趋势中分一杯羹。许多加密原住民对难以获得该趋势的敞口感到遗憾，因为许多最佳机会并不容易触达（特别是 Tether 和 Circle 这两巨头）。
图注：稳定币市值已从 2018 年的几乎为零增长到 3110 亿美元
另一个让我非常感兴趣的项目是 Superstate，由 Compound 创始人 Robert Leshner 创立。遗憾的是，我目前没有该项目的投资敞口。我发现它独特且有趣，因为他们围绕在以太坊和 Solana 区块链上发行真正的代币化股票构建了技术和合规体系，而不是某种随机的包装资产（wrapper）。这将允许公司在加密轨道上发行真正的股票，甚至开启了进行 IPO 或其他融资的可能性。这种模式结合强大的投资者/合作伙伴以及深厚的加密原生领导力，应能使其在未来几年成为该领域的关键玩家。
互操作性（Interoperability）与 LayerZero ($ZRO)
整体来看，这是一个相当被遗忘的赛道。但随着每家机构都推出自己的产品（从稳定币到交易所，再到 ETF 和结构化产品），为了让这一切以用户友好的方式运作，将需要一个主导标准。
以下大部分信息可见于此播客：播客链接
虽然还有其他的互操作协议，但 LayerZero 及其全链代币（OFT）在各项指标上都占据了绝对的市场份额。
首先从纯技术形态来看——它突破了盘整区间，经过回撤测试后反弹，这是一个至少向 2.30-2.50 美元进发的良好设置。它展现了强大的局部强度，是本周仅有的几个上涨的代币之一，并且在昨晚 BTC 从 9.5 万美元暴跌至 9.2 万美元带动山寨币集体下挫时完全收复了失地。衍生品资金费率也呈负值，这可能是由于来自回购、实验室（Labs）以及长期投资者的现货买盘所致。
图注：高时间框架（HTF）图表
图注：4 小时线图表
山寨币体系中最常见的问题之一是，随着代币解锁，大量的投资者、团队成员和基金会不断抛售（blading）导致价格下跌。然而，LayerZero 的情况很独特：
- 清理代币分布： 他们让那些想退出的投资者退出了。例如，a16z 在 2025 年额外购买了 5500 万美元的代币并重新锁定了 3 年。
- 回购： LayerZero Labs（一个通过有益于 LayerZero 网络的功能来自给自足的独立实体）回购了代币并放入自己的资产负债表（11 月回购了 1000 万美元，并表示将继续增加）。
- 拒绝打折： 他们没有进行任何 DATs（代币直接协议/折价转让），原因很简单，他们不愿意在这个价格出售，更不用说打折了。内部人员几乎没有或完全没有抛售，反而是实际的内部增持取代了持续的抛压。
- 业务统一： LayerZero 最近通过收购其跨链桥产品 Stargate 统一了产品线。目前 Stargate 收入正用于回购 $ZRO。
- 强劲现金流： 目前回购占收入的 50%，但几个月后将达到 100%。创始人预测到年底收入将达到 1 亿美元的年化规模（见上述播客约 36 分钟处）。鉴于目前的市值，即使是一半的水平也非常可观。回购的详细信息已在此处说明和记录：[回购记录链接]。
- 新增长曲线： 所有新产品线都将用于回购 $ZRO。创始人暗示他们有多项在研产品，可能带来高达 9 位数的年度经常性收入（ARR）机会。此外，还有一些非常重大的动作即将到来，我虽不知具体为何，但在播客中被暗示可能与传统金融相关，他们已计划在 2 月 10 日宣布过去 2.5 年来一直在构建的内容。
图注：以纯正的加密方式发布「关于发布的预告」
- 费用开关： LayerZero 的费用开关投票将在 6 月再次开启。这次可能不会成功，但可以想象未来每一条 LayerZero 消息都带有极小的成本，并在数百亿次交易中积少成多。这将增加现有的回购来源。
- 宏观逻辑： 我的大逻辑是「加密行业的婴儿潮化」，即加密货币向传统金融靠拢。LayerZero 在互操作性领域拥有绝对的市场份额。我认为对于我预期中将持续展开的、完全「婴儿潮化」的加密版本来说，互操作性是一个显而易见的「卖水（铁锹和铲子）」生意。它还具有稳定币的相关性。
- 飞轮效应： 与目前的流通量和缺乏内部抛售的情况相比，回购飞轮很快就会变得极其显著。代币解锁已经好几个月没有影响价格了。
重置
无论好坏，加密货币都比以前无聊多了。模因币（Memecoins）和替代性 L1（Alt L1s）不再具有 2021-2024 年那样的势头。即使是优秀的永续合约 DEX（去中心化交易所）似乎也表现出一种熟悉的「安乐死过山车」模式。
图注：每一次循环都比上一次更低
可能仍有一些未被发现的东西（也许是某种 AI 原生的东西）值得期待，但我的基准情境不那么浪漫。下一代成功的加密产品对于那些把每一个新热点（Meta）都当成救世主降临的「战壕鼠」们来说将毫无吸引力。它们将是些无聊的东西，但对婴儿潮一代很有吸引力，因为它们能赚钱。这就是当婴儿潮一代出现时会发生的事——他们不买「氛围」，他们买「现金流」。在这样一个世界里，唯一的逻辑就是配置非主权的 SoV 竞争者（BTC + 也许还有隐私币）以及能从交易及相关活动中受益的行业「卖水者」。
「Moonshot 世代」并未消亡，只是暂时缺席——只有当加密货币通过某些真正新颖且有用的东西再次证明自己时，他们才会重新活跃起来。
信息披露： 本文不包含投资建议，也不代表对任何产品/项目的认可。在撰写本文时，作者持有 $ZRO 和 $HYPE 的仓位，以及各种私募投资。所有仓位均可能发生变化。
