撰文：Penny
5 月 28 日，据 Circle 的 IPO 文件披露，Circle 在 2025 年 1 月以 990 万美元的现金和约 290 万股全额归属普通股（总价值约 9980 万美元）收购了 RWA 发行商 Hashnote。Hashnote 由 Cumberland Labs 投资 500 万美元启动，是 U.S. Yield Coin（USYC）的发行方，发行了价值 13 亿美元的 USYC 代币，成为市场上最大的代币化美国国债产品。
这一收购信息无疑又增加了 Circle 的估值。
大约一个月前，Circle 宣布启动首次公开募股计划，但受外部政策环境变化的影响，该进程被迫推迟。在此期间，Circle 同步与包括 Coinbase 和 Ripple 在内的潜在买家就收购事宜展开了深入谈判。然而，由于估值金额产生分歧而未能达成一致。Circle 并非急于出售，其策略意图明显：一方面，希望通过公开市场 IPO 的定价来验证并获得更高的公司估值；另一方面，也是在向潜在收购方施压，期待对方能进一步提升报价。本质上，Circle 是在进行一场精明的「比价」博弈，旨在为股东争取最大化的利益。
出售不成，转身上市
这并不是 Circle 第一次尝试上市。2022 年底，它曾试图通过与一家 SPAC（特殊目的收购公司）合并的方式上市，当时估值为 90 亿美元，但因 SEC 未及时批准招股书，合并最终终止，损失了超过 4400 万美元。此后，Circle 调整策略，逐步向金融中心靠拢。去年，它把总部从波士顿搬到了纽约世贸中心一号楼，进一步融入全球金融核心圈。
现阶段，Circle 被收购和递交上市申请的时间线整理如下：
4 月 2 日，Circle 向 SEC 提交 S-1 文件，正式启动首次公开募股进程，公司计划在纽约证券交易所挂牌上市；
4 月 5 日，或受特朗普关税的影响，Circle 宣布将推迟 IPO 进程；
5 月 1 日，据彭博社报道，知情人士透露，Ripple 曾提出以 40 亿至 50 亿美元的价格收购竞争对手稳定币提供商 Circle，但这一报价被认为过低而被拒绝。
5 月 20 日，据 The Block 报道，稳定币发行商 Circle 正在寻找买家，估值至少为 50 亿美元。据悉，正在进行的销售谈判涉及其长期合作伙伴 Coinbase 以及近期成为稳定币竞争对手的 Ripple。这家总部位于旧金山的初创公司在寻求公开上市的同时，也在推动此次收购事宜。
5 月 27 日，据 pymnts 报道，稳定币发行商 Circle 否认了媒体对其正在进行出售谈判的报道，同时声明仍在推进其 4 月提交的首次公开募股计划。Circle 发言人在声明中表示：「Circle 并未寻求出售。我们的长期目标保持不变。」
5 月 27 日，稳定币 USDC 发行商 Circle 向纽约证券交易所提交上市申请。计划发行 2400 万股 A 类股票，其中 960 万股来自公司，1440 万股来自股东。预计股价将在 24 至 26 美元之间，交易代码为 CRCL。
根据 S-1 招股说明书，摩根大通和花旗将担任主承销商，市场预计 Circle 估值可能达到 50 亿美元，比 2022 年上市申请时提出的 90 亿美元市值几乎腰斩。所以无外乎 Circle 一直寻求与 Coinbase 和 Ripple 的收购谈判，希望能够以更高的估值成交出售。
Coinbase 与 Circle 有长期合作关系，2018 年共同创立 Centre Consortium 管理 USDC，尽管后来解散，但双方保持收入分享协议。2024 年，Coinbase 从 USDC 储备产生的利息收入中获得 9.1 亿美元，反映了其对 Circle 的财务依赖。而近期成为稳定币竞争对手的 Ripple 也对 Circle 产生了兴趣。
Circle 这一系列行为在社区也引起了广泛讨论。尽管 Ripple 于 2025 年 4 月提出的估值为 40-50 亿美元，遭到 Circle 拒绝，认为其估值过低，但有报道称 Ripple 在和 Coinbase 的非正式讨论中，报价范围在 90-110 亿美元之间。
同时，由于市场竞争激烈，有人认为如果 Ripple 收购 Circle，可能会对 USDC 造成负面影响，甚至导致 Tether（USDT）占据更多市场份额。
也有人猜测，Circle 是否在利用 Coinbase 和 Ripple 之间的竞争来抬高价格，基于两者在 2018 年共同创立 Centre Consortium 的历史关系。
前 Coinbase 成员、现 vectordao 成员 @yiryan 也在 X 上分享了自己的观点，他认为，Coinbase 应该收购 Circle，也很可能会这么做。USDC 是 Coinbase 第二大收入来源，但因和 Circle 合作，收益归属受限。Circle 控制协议层，专注扩大整体市值，Coinbase 则想将 USDC 完全收入囊中，实现收入归一与协议控制。若收购 Circle，Coinbase 可获得完整收益、产品协同与监管优势。长期来看，收购是合理且必要的战略选择，关键只在价格。
若 Ripple 或 Coinbase 最后给出了超过 50 亿美元的市值，Circle 也可能撤回 IPO 申请，在两个「平行竞价」择优出售。办公空间初创公司 WeWork 就是这样一个案例。
平行定价，Circle 想要利益最大化？
2010 年，联合创始人亚当·诺伊曼 (Adam Neumann) 和米格尔·麦凯尔维 (Miguel McKelvey) 在纽约市苏荷区开设了第一家 WeWork，允许从自由职业者到大型企业的任何人租用办公空间和办公桌。
2019 年 8 月，WeWork 公开提交了 IPO 申请，但其文件显示其亏损巨大。据媒体报道，2018 年营收 18 亿美元，亏损 19 亿美元；2019 年上半年营收 15 亿美元，亏损 6.9 亿美元。在 WeWork 董事会成员和投资者对其领导能力（包括自我交易指控）和财务问题进行审查后，诺伊曼辞去了首席执行官一职。此前，WeWork 于上周推迟了 IPO，并将其预计市值从 470 亿美元下调至 100 亿美元。由于其财务问题严重，上市后市值极有可能迅速下滑，相较于直接上市，直接被大股东收购看似性价比更高。
一个月后，WeWork 向联邦监管机构提交了一份撤回 IPO 计划的申请。IPO 取消后，SoftBank（软银）向其追加了 80 亿美元的投资，并于 2019 年 10 月接管 WeWork。
当 WeWork 分别于 2018 年 11 月（30 亿美元）和 2019 年 1 月（20 亿美元）获得软银的投资时，其估值从 200 亿美元飙升至 470 亿美元。也就是说，软银的投资使 WeWork 的估值比之前高出了 270 亿美元。甚至 2018 年 200 亿美元的起点也是由软银设定的，软银在 2017 年的 G 轮融资中联合其 1000 亿美元的愿景基金投资了 44 亿美元。软银首席执行官孙正义在 WeWork IPO 撤回后曾表示，他对该公司的投资是「愚蠢的」，并对 WeWork 的估值仅为 29 亿美元。
对于 WeWork 来讲，IPO 相当于将公司置于更权威、更规范和更细致的审查标准下，对其真实价值进行合理定价，从而也揭示了一直以来被隐藏的估值和治理问题，促成了 SoftBank 接管。
软银的决策体现了沉没成本谬误。沉没成本谬误迫使投资人继续投资于一个亏损的项目，因为他们已经在其中投入了时间、精力或金钱。软银对 WeWork 的持续投资决策更多基于避免承认失败，而非认可 WeWork 的未来潜力，额外的 80 亿美元投资也并未解决 WeWork 的根本问题。此外，孙正义在 2023 年股东大会上称 WeWork 投资是「一生污点」，但仍选择继续支持，反映了其可能受到心理因素的影响。
而 Circle 的招股说明书也隐含了许多问题。
首先是过高的高管薪资，CEO 总薪酬超 1200 万美元，首席财务官总薪酬 520 万美元，其他高管如首席战略官、总裁兼首席法务官、首席产品和技术官等年薪在 400 万 -500 万美元之间。
其次，Circle 的商业模式依赖于净利差，而它在市场上已经有了很多竞争者。主要对手 Tether（USDT）以超 1400 亿美元的市值遥遥领先，PayPal 于 2023 年推出自家稳定币，摩根大通等银行巨头也在探索区块链领域。在招股说明书中，Circle 也一一列出了这些竞争者，直言不讳市场环境复杂。在财务数据中也有体现，2024 年 Circle 盈利能力有所下降，净收入和调整后 EBITDA 分别下降了 42% 和 28%。
最后，Circle 在很大程度上依赖 Coinbase 作为分销渠道，大部分的净利息收入都给了 Coinbase。Coinbase 在 2024 年从与 USDC 相关的活动中赚取了 9.08 亿美元，约占其总收入的 13.8%。所以如果投资者想拥有领头羊，更好的选择是直接买 Coinbase。
因此，综合各种因素，IPO 估值最终还是落在了 50 亿美元。至于最后 Circle 到底选择持续推进 IPO 进程，还是被收购，或许就要看甲方和市场哪一方诚意更大了。
