a16z 万字代币指南：创始人们该「如何发行代币」

撰文：a16z 团队成员

编译：Yangz，Techub News

近日，EigenLayer 和 Renzo 纷纷官宣空投，然而项目团队迎来的并非社区热烈的掌声，而是大范围的吐槽。Renzo 代币经济「朝令夕改」加之 ezETH 脱锚事件的影响，让不少用户大失所望，而 EigenLayer 也因代币分配不均，代币暂时「不可转移」的属性以及严格的地理位置封锁遭到用户声讨，彼时正与创始人一同直播的 Bankless 也是紧急关上了评论。

作为「再质押」浪潮中的先锋项目，EigenLayer 和 Renzo 皆因代币经济设置的不合理而饱受诟病。那么，项目创始人们究竟该「如何发行代币」？或许 a16z 团队上周发布的代币指南会是一个不错的参考。

该指南由 a16z 总法律顾问兼去中心化负责人 Miles Jennings 及 a16z crypto 运营合伙人 Jason Rosenthal 等人撰写，分为 4 大部分，包括代币发行前需要做好的准备、如何应对代币发行风险、代币发行的 5 条准则以及从创建到托管的 5 个步骤。

为代币发行做好准备

牛市中，新代币层出不穷，许多 Web3 项目创始人也因此感受到了发行代币的压力。近几个月，memecoin 的泛滥给人留下了「发行代币很容易」的印象。从理论上讲，发行一个新代币的确很简单。任何人都可以在不到一个小时的时间内创建、推出并上市一个没有潜在生产性用例的代币，就像发送邮件一样简单。

但是，释放代币作为一种新的数字原素（类似于 Web1 时期的网站）的潜力，却要难得多。推出具有生产性用例的代币，并与人们可以使用的产品和服务挂钩，涉及的问题要多得多。代币给初创企业的日常运营增加了复杂性，而且代币的推出大多是不可逆的。

Web3 项目最常犯的错误就是过早发行代币。这种错误往往是致命的，因此任何希望采取这一步骤的项目都必须确定推出代币的原因和方式，并计划推出的时间。

询问「何时」与其说是为了安排日程，不如说是为了确定项目的合理定位，以克服推出代币所带来的法律、商业和运营挑战。

那么，什么时候才是一个项目真正准备就绪的时候呢？在这篇文章中，我们将讨论关键的考虑因素，以及项目在发展过程中会遇到的一些风险和权衡。

产品与市场契合

找到产品与市场的契合点是任何新项目、初创企业或产品最重要的关注点。在加密货币领域，创始人应该在推出代币之前就实现产品与市场的契合--因为与去中心化项目相关的运营限制使得项目很难在推出后进行调整或转向。

过早地在项目中加入代币也会使产品与市场的契合变得更加困难。代币会扭曲激励机制，影响用户行为，并锁定产品的某些元素。例如，在推出代币后改变代币的经济模型可能会很难，即使目标是为了找到产品与市场的契合点。

因此，尽管精心设计的代币经济会是产品与市场契合度的放大器，但它们绝不是构建并推出正确产品的替代品。代币可以吸引用户，但无法让用户留存下来。而且，推出代币后，团队也同样需要在产品发布前诊断并解决任何潜在的问题。

实现产品与市场的契合说起来容易但做起来难。将正确的产品推向广阔的市场需要技巧和机缘。处于起步阶段的团队可以尝试一些不同的策略，包括：

从一开始就设计可自我强化的网络效应：代币是设计可自我强化网络效应（通过激励、空投、追溯性公益资助等方式）的一个非常强大的新工具。构建者有史以来第一次，可以在其产品中设计一种数字原生、特定协议的奖励机制，并以此激励良好行为、协调利益相关者、吸引分布式社区参与，甚至补贴需求。
围绕最聪明的客户构建产品路线图：「聪明」的客户对新技术的潜力有着与生俱来的理解力。尽早发现这些客户并深入了解他们的需求是关键所在。假以时日，可能会有更多人效仿他们的做法，从而提高项目的吸引力和市场份额。
奖励合适的用户：每个新平台都会吸引真实用户和为了赚快钱的套利者。必须识别并奖励那些能为网络提供长期价值并带动他人的强大用户。
投资开发者：将代币赠款分配给项目平台上的开发者，可以鼓励复合式增长，培养早期采用者，并丰富整个社区。在决定支持哪些团队时，项目应从战略角度考虑他们将为网络带来的价值。一个简单的三步计划应包括：
- 了解关键时刻和时间表：是在一个月、一个季度还是一年内完成？
- 提供基于里程碑的支持和代币赠款：避免为永远无法实现的目标预付款项。
- 了解每个开发项目的潜在价值：特定项目在网络上创造的总价值应远超投入的资源。
与最佳项目合作：区块链网络建设早期阶段的一个重要的特点是，在任何时候，团队实力最强、使用率最高、市场牵引力最大的项目很容易凸显出来。说服这些团队在特定平台上进行构建和部署，可以推动平台实现产品与市场的契合，因为新的开发者通常会追随早期采用者。

从深入的用户研究到纯粹的「炼金术」，许多途径都能实现产品与市场的契合。无论过程如何，团队都必须在推出代币之前做好充分准备。项目也可以从 Uniswap、Optimism 和 EigenLayer 等案例中获得启发。比如 Uniswap 在推出代币之前就通过第二版协议实现了链上交易；Optimism 在推出代币之前就成功吸引了大量开发者；EigenLayer 在没有上线代币的情况下就拥有了大量的客户和用户。

最后，那些希望在代币发行后对其产品进行持续和大量迭代的项目，应该考虑其他代币发行策略。

去中心化的可行计划

去中心化是更可持续、更合规代币的最可靠途径，这种代币体现了区块链的最佳用例，即可信的中立网络，其功能类似于 Web3 中的公共基础设施。许多项目需要代币来真正实现去中心化，在分布式用户之间进行协调和决策，激励参与，并释放区块链技术的价值。

但去中心化几乎从来都不是一蹴而就的。许多项目经常面临「先有鸡还是先有蛋」这个问题 -- 去中心化需要使用代币，但使用代币又需要去中心化。除了这种复杂性之外，对于大多数项目来说，去中心化是一个过程，而不是终点。

无论是计划在启动时「充分去中心化」，还是打算采用「渐进式去中心化」，大多数项目都应首先制定去中心化计划。

该计划应从高层次目标入手，然后将这些目标细分为具体的措施。本文概述的框架列出了区块链项目的一些不同特征，并解释了项目如何针对每种特征实现更大程度的去中心化。

计算：谁为项目的正常运行提供计算资源？根据定义，去中心化网络的计算不能依赖于任何一个团队或组织。对于公链来说，要确保有一套强大的验证器集。对于智能合约协议来说，要确保有不同的应用和网站可以访问该协议。对于去中心化社交网络或 Web3 游戏来说，要确保有多样化的链外服务器或节点网络。
开发：需要进行哪些持续开发？由谁来开发（如核心团队、第三方开发者等）？资金如何筹集？这些都是项目实现去中心化过程中最关键的问题。根据项目的不同，答案也会不同，但通常都取决于部署或集成智能合约协议的开发者分布式社区。对于 Web3 游戏或社交项目来说，这可能还包括用户生成的内容。
治理：项目的控制权是如何去中心化的？期望社区「自己想办法」来启动项目，很可能会导致失败。大多数项目都未能克服去中心化治理所涉及的复杂性和社会政治现实，其合法性和实用性也因此受到影响。然而，分配控制权至关重要。设计有效的治理方案需要考虑很多因素，但尽量减少治理会是一个良好的开端。
价值累积：是什么推动了代币的经济价值？无论是收取费用产生的现金流，还是代币的市场需求，项目都需要建立一种方法，使其代币的价值累积不完全依赖于项目创始团队或任何其他发起人的努力。对于公链来说，培养多样化的开发者社区是关键。对于智能合约协议来说，激励第三方应用程序和客户端非常重要，有助于防止某个「客户端垄断」。虽然这种去中心化在实践中具有挑战性，但以太坊和 Solana 等项目如今已经实现了这一点。
使用和可访问性：任何人都可以使用该项目吗？如果需要代币才能参与，这些代币是否广泛可用？用户基础有多广？用户可以越自由地访问项目，项目的用户群越广泛，项目的去中心化程度通常也就越高。

令人信服的代币经济模型

代币可以很好地进行引导和激励，但它们并不是万能的。项目要想取得成功，就需要一个以真实单位经济为基础的可持续代币模型。例如，如果一个项目使用无止境的代币激励机制来推动增长，且增长速度超过了协议累积的基本经济价值，那么它最终会失败。大多数代币需要现金流才能产生价值。

因此，项目在推出之前，应开发一个符合其代币目的的基础经济模型。

这并不一定意味着代币从一开始就需要产生费用。在早期阶段，网络增长往往需要优先考虑。在传统的初创企业中，许多公司（包括 Uber）都会优先考虑增长。他们会为用户提供补贴，而不是追求利润最大化。此外，项目还需要考虑价值最终如何流向代币，并在设计该计划时考虑代币激励的成

本。

以以太坊为例，EIP-1559 提供了很好的经济模型，对所有以太坊交易都实施基础费用销毁。对于智能合约协议，目前还没有确定的模式，但构建者可以探索与利益相关者（以有利于协议的方式奖励为协议做出贡献的代币持有者）有关的多种模式。例如，对参与去中心化治理、创建内容或提供流动性的代币持有者进行补偿。

随着各种模式的出现，项目方需要注意具体的法律陷阱，包括给代币持有者带来税务风险、通过非法活动为代币持有者累积价值，或以涉及美国证券法的方式将投票权和经济权结合在一起。

稳健的组织结构

组织结构会极大地影响代币的发行，并决定项目未来的运作方式。没有放之四海而皆准的组织结构，因此必须在代币发行前几个月开始选择组织结构。即使是最简单明了的结构，也需要在发布前准备就绪，以确保符合与发行初始代币相关的任何监管和税收义务。

Web3 项目的典型结构包括原始开发者公司（也称为 DevCo）、外部基金会、去中心化自治组织（DAO）以及第三方协议或应用开发者。

即使是建立一个简单的组织结构，也需要做出数百项决定。虽然每个项目都不同，但以下是应考虑的总体原则：

开发公司/基金会分离：在高层次上，大多数项目都应致力于使 DevCo 成为生态中众多开发者和应用运营商之一，而基金会则负责协调社区工作并维护项目的可信中立性。以太坊生态很好地区分了 DevCos 和以太坊基金会的角色。至关重要的是，基金会不应徒有虚名，需要有领导者领导，提供营销、沟通和市场推广业务。这些业务的重点是将新开发者引入到生态中并帮助组织社区。
DAO 及取消代币治理：虽然取消代币治理有其优点，但在实践中却很困难。例如，大多数项目都希望用未在初始分配中分配的治理代币建立一个财库。虽然外部基金会确实可以控制财库，但巩固这一权力可能会引发中心化问题。或者，当代币持有者控制财库时，他们会分散经济权力，并决定基金会是否应继续获得资金。
第三方开发者和应用：吸引第三方开发者在项目基础上进行开发是去中心化过程中最困难的挑战之一。开发者在选择项目时一般会考虑多种因素，包括：（1）项目的技术基础；（2）项目的受欢迎程度；（3）资金和激励机制；（4）项目是可信的中立公共基础设施，还是由公司控制的专有系统（就如以太坊和苹果应用商店之间的区别）。至关重要的是，项目需要让开发者相信，他们可以自由建立真正的业务，且规则不会被任意更改。

此外，在组织方面还有两个挑战需要注意。

首先，使用 DAO 会增加项目运营的复杂性。DAO 一般不具备法律实体效益，不能纳税，而且有可能使其成员承担无限责任。

这些风险并非只存在于理论中，但新的解决方案可能会有所帮助。2024 年 3 月，怀俄明州通过了一种新的法律实体形式，名为「去中心化非法人非营利协会」（DUNA），可以解决 DAO 的所有三个问题，并带来许多额外的好处。最重要的是，这种法律实体结构是无许可的。然而，DUNA 并不适合所有 DAO，考虑采用 DUNA 的项目应与法律顾问讨论。

其次，如果基金会所在的地区 Web3 人才紧缺，那么建立一个能为社区带来价值的基金会就尤为困难。迄今为止，大多数项目都在努力解决这个问题，因为基金会通常都位于特殊的司法管辖区，而在这些司法管辖区之外招聘人员有可能会破坏这些机构的法律基础。

目前，一些项目开始通过在其外部基金会中增设运营子公司来应对这一挑战，该子公司通常位于更容易招聘员工的司法管辖区。子公司可以由基金会出资，为基金会开展所有业务，同时降低在基金会母国管辖范围之外雇佣员工的风险。

此外，还可以利用独立的美国基金会来补充其外部基金会。这些美国基金会最初可以由 DevCo 提供资金，然后从 DAO 处获得持续的资金补助。它们的业务还可以包括运营自己的赠款项目、提供发展援助和协调去中心化治理。Uniswap 基金会就是这种方法的典范，有效地接管了 Uniswap 社区的管理工作，目前正在推动独立开发者的参与和活动，从而加强去中心化。

一个项目的组织结构最终将由多种因素决定，包括项目的治理结构和经济模式、任何计划中的开发工作、支持任何产品和服务的技术，以及项目的地理位置和目标市场。在推出代币之前，一定要与法律顾问和税务顾问密切合作，以实施有效的结构。

运营准备

发行代币需要对项目的运营做出一系列改变。尽早开始可以帮助项目提前应对运营挑战，确保关键任务不被遗忘。

资金：大多数 DevCos 的目标是在代币推出后至少运行 3 年。这些资金可用于额外的产品和开发工作，以及抵御监管机构的侵蚀。对于 DevCos 来说，代币发行后的筹资工作是一项挑战。推出代币通常意味着他们的主要产品已归社区所有，而且可能还未准备好其他产品，此外代币销售会带来巨大的法律风险。项目应制定相应的计划，并确保基金会的规模和资本化程度与其预期相适应。
机制：推出代币所涉及的实际机制，比如向员工和投资者交付代币、设置锁定等，都十分复杂，可能需要几个月的时间才能到位。
沟通：代币发行前后的公共沟通非常重要。确保项目团队，尤其是其领导层，制定严格的沟通政策，并根据代币发行战略进行调整，这一点至关重要。首席执行官的一次错误发言就可能会使整个项目面临风险。
员工激励：项目经常使用代币作为对员工和顾问的奖励。代币发行前几年的结构设计相当简单，但随着项目临近代币发行，新的复杂性就会出现。例如，考虑到代币价格的波动性，一些项目发现在多年期内发放代币并不合理，而更倾向于按年发放奖励，通常采用受限代币单位（RTU）的结构。项目应请法律顾问分析他们所见过的各种应对代币价格波动的方法。
合作伙伴激励：项目还可以使用代币将独立开发者的激励措施与项目目标结合起来。在发布之前，对开发者的奖励可以设计为合作伙伴协议，通常会带有基于开发和用户指标的里程碑。启动后，项目可以依靠生态基金和赠款计划来激励开发者；也可以选择程序化激励计划（如 Liquity，它可以自动奖励为协议带来用户的前端运营商），从而更有效地让任何人参与建设。
运营去中心化：从中心化运营工作转向广泛的、无关联的社区参与，需要进行重大变革。链外活动（如协议开发、市场营销和管理）可能对项目的成功起着重要作用。而分散这些活动涉及社区内角色和责任的战略分配，这样就不会有任何一个团体或实体拥有足够的影响力。例如，DAO 的一个常见陷阱是无意中将治理中心化，这可能会引致监管和运营瓶颈。引导项目走向去中心化，同时保持合规性和弹性，需要对链上和链下活动进行详细规划。最终目标是推动社区互动和贡献，实现「充分的去中心化」。

正如我们在本系列其他文章中强调的，代币发行没有放之四海而皆准的指导原则。相反，这些只是在规划代币发行时需要考虑的一些标准，以及值得信赖的建议。

如何应对代币发行风险

代币是加密货币创始人可用的最强大的数字原语之一，也是市场上风险最高的产品之一。对于试图推出既有用又合规的代币的初创公司来说，挑战与日俱增。正如最近美 SEC 对 Coinbase 执法行动的裁决所充分表明的那样，公司发行代币的策略以及如何谈论这些代币非常重要。自 2021 年以来，加密货币执法行动增加了一倍，美 SEC 的调查可能会让一家初创公司损失数百万美元。此外，集体诉讼仍然是一个无时不在的威胁，可能会造成数倍的损失。

好消息是，自美 SEC 2019 年 4 月发布指导意见开始，创业者有了一条推出代币的新途径，降低了大部分风险。诚然，与之前的 ICO 热潮相比，过去五年发生了很多事情，行业也发生了巨变。但是，美 SEC 框架的基本原则与最初发布时一样，在今天仍然具有现实意义。

尽管许多公司选择规避美国证券法，并匆忙推出代币，但这条路最终是死路一条。现实情况是，代币的法律风险是真实存在的。政府不作为并不等同于默许。相反，创业者应该采取拥抱美 SEC 框架的策略，从而消除大部分法律风险。虽然这些策略可能会给初创企业的商业前景和运营带来新的复杂性，但它们也能帮助创业者打造更好、更可持续的产品。

本节文章将介绍推出代币所产生的不同类型的风险，并讨论推出符合美国证券法的代币的三种不同但往往互补的策略。我把这个战略框架称为「DXR 」框架，包括去中心化（Decentralize）、X-clude 和限制（Restrict）三大项。所有这些策略都有各自的风险和机会，团队应（与法律顾问一起）在代币发行之前及早考虑。

代币的法律、商业和运营风险

推出代币伴有重大风险，可能影响项目的方方面面。我们不可能将每一种风险都清晰地划分开来，但在下文中，我会对法律风险、商业风险和运营风险进行划分。

在这些类别中，每种发行策略都会带来不同的复杂性。该框架可以帮助创业者更好地理解哪些风险值得承担，例如承担一些运营风险以促进更大程度的去中心化，或者接受短期商业风险以降低法律风险。

每个项目都有不同的风险状况。针对美国以外用户的项目与针对美国用户的项目所面临的商业和法律风险不同。一个拥有 100 多人团队的项目与一个 10 人团队需要管理的运营风险是不同的。项目底层技术的特点（如区块链网络或智能合约协议）及其代币的特点也会产生影响。

一旦项目了解了自己的风险状况，就可以相应地设计发行策略。最佳的代币发行策略不一定是消除所有风险或借鉴大型成功发行案例的策略，而是最适合项目总体战略的策略。

策略 1：去中心化

去中心化是区块链网络的关键特征，可以将互联网上的权力从封闭和受控的企业平台转移到开放和无许可的网络。真正去中心化的区块链网络比专有技术更像公共基础设施。这种范式的转变有可能以促进竞争、保障自由和更公平地回报利益相关者的方式重建互联网。

去中心化很难。项目必须采用与其他初创企业截然不同的方法来构建。它们可能需要将软件开源，放弃控制权，甚至为竞争产品提供资金。实现去中心化的潜在因素有很多，且过程需要大量时间。因此，大多数项目会选择「渐进式去中心化」，而不是立即达到某个可证明、可衡量的门槛。

实现去中心化的路径会因项目的特点而大相径庭。虽然许多项目做出了勇敢的尝试，但并没有去中心化的通用定义。自 2019 年以来，美 SEC 一直未能扩展其对「充分去中心化」的定义。因此，去中心化的过程往往不透明，规则，尤其是与法律去中心化有关的规则，仍然不明确。

所有这些因素导致良好行为者很难实现去中心化，而不良行为者滥用去中心化的现象变得十分普遍。这些项目假装具有去中心化的特征，但实际却把握着最终控制权。

尽管如此，去中心化仍然是 Web3 的基本承诺。对于希望在美国推出代币并向代币持有者传达广泛权利（经济、治理等）的项目来说，这是唯一可行的长期战略。

去中心化策略的风险评估

法律风险： 去中心化通过将代币与其创始团队分离，降低了美国证券法旨在解决的风险。也就是消除对管理者付出的依赖--管理者的付出是豪威测试（Howey Test）的支柱，用于确定数字资产是否受证券法管辖，也是美国证券的决定性特征。

此外，去中心化还能降低信息不对称的风险。当创始人或开发者拥有投资者不具备的一些代币表现信息时，就会出现信息不对称。将控制权分配给社区而不是管理团队，可以确保每个人都能获得相同的信息。

由此可见，一个项目所承担的法律风险大小取决于它的去中心化程度。如果代币的价值不依赖于创始团队或其他发起人，那么它就不应该承担豪威测试所带来的法律和监管风险。如今的比特币和以太坊就是这种情况。然而，尚未达到这一点的项目仍然面临法律风险，那些虚假的去中心化项目在证券法及面前也没有可信的辩护理由。

商业风险： 去中心化项目在代币发行的范围和广度方面具有更大的灵活性。也就是说，这些项目有更多机会接触、参与和发展其市场，并最大限度地利用其潜在的商业机会。

去中心化能扩大整个「蛋糕」。

例如，去中心化项目可以向美国用户空投代币，并使用基于代币的奖励来激励用户参与有利于项目的活动。这些项目还可以更自由地使用代币来激励独立的第三方开发者和企业在开放网络上进行开发。在去中心化的项目中，企业不太可能控制、任意改变规则或代表社区做出单方面决定。

鉴于这些优势，去中心化的商业风险本身就很低。

运营风险： 尽管去中心化有很多好处，但在运营上却很复杂。

创始人必须探索与典型科技初创企业截然不同的商业模式，最终的目标是使自己的身份消失在项目生态中。

实现这一目标需要时间。项目必须创建自身框架，逐步实现去中心化，并为去中心化后的运营制定周密的操作手册。项目方必须考虑组织结构、对通信的严格控制以及对第三方开发者的激励。

所有这些步骤都会导致复杂的运营，虽然这对促进真正的去中心化至关重要，但也凸显了为什么项目在推出代币之前应该确保自己已经做好准备。当然，虚假的去中心化项目会以增加法律风险为代价来避免这些复杂的操作。

不过，在推出代币之前，并不一定能实现去中心化的目标。项目方可能需要不断做出重大改变，以找到产品与市场的契合点。或者，他们可能需要在实现去中心化之前就使用代币来获取用户、实施治理系统。

幸运的是，还有两种代币发行策略可供项目使用，即 X-clude 和 Restrict，可在实现「足够去中心化」之前推出代币，而无需承担上述风险。

策略 2：X-clude

避免美国法律不确定性的一种方法是直接在美国境外发行。

采用这种策略，即使代币被视为证券，也不会触犯美国证券法。虽然这是美 SEC 未能促进美国 Web3 创新的一个不幸结果，但对于需要广泛流通代币以逐步实现去中心化的项目来说，这是不错的选择。

需要注意的是，这种策略是加强而非取代长期去中心化的手段，也不是公然无视法律的借口。

要走这条路，代币发行者可以对美国用户进行地理封锁，禁止他们参与空投和代币奖励，并放弃在美国的二级交易平台（如 Coinbase、Gemini 和 Kraken）上市。根据证券法的豁免规定，项目仍可向美国境内外的投资者和员工私下发行代币。

由于代币不在美国交易所上市，代币的二级市场不可能发展起来，而这正是美 SEC 近年来关注的重点。

X-clude 策略的风险评估

法律风险：不在美国发行是降低法律风险的一个相对简单的方法。

这一策略的关键在于遵守 Regulation S。该法规规定，美国和外国发行人在美国境外发行的代币不受美国证券法中某些注册要求的限制。从本质上讲，如果项目方不向美国用户发售代币，那么即使它没有「充分去中心化」，美 SEC 执法的风险也会大大降低。

大多数活跃在 Web3 领域的律师事务所都有熟悉Reg S合规代币架构和发行的团队，因此项目在推进之前可以咨询其顾问。重要的是，遵守 Reg S 要求遵守通信限制和旨在限制代币流入美国的措施。

商业风险：这种策略的问题在于，离开全球市场的大片区域会严重限制项目的商业策略，增加商业风险。

在首次代币发行和任何代币激励措施中使用这种策略，并不是说项目就不会在美国发售其产品；但这可能意味着项目方需要以不同的方式对待美国用户。

例如，项目方可以在全球范围内运行其产品的前端网站，但任何基于代币的激励措施仅对美国以外的用户开放。然而，这些差异可能会增加与美国用户的摩擦，并危及项目未来在美国的可行性。

运营风险：这种策略在短期内降低了去中心化的操作复杂性，但并不能消除所有的操作风险。

价格波动会削弱代币作为员工、第三方开发者和企业激励机制的效用。价格暴跌会打击士气，分散团队的注意力。

此外，要符合 Reg S 的要求，项目必须遵守有关通信和锁定的严格限制，以维护豁免权。遵守反洗钱法也可能更具挑战性。

策略 3：限制

项目避免美国法律不确定性的另一种方法是消除公众投资其代币的可能性。

为了实现这一目标，项目可以发行转让限制代币（TRTs）或使用链外「积分」代替代币。TRT 使用 ERC-20 标准来限制代币的持有者和接收地址，而积分则更接近航空公司的里程积分奖励。

TRT 和积分通常在一定期限内或满足特定条件之前不可转让，这些条件通常与项目的去中心化目标挂钩。重要的是，这种策略并不要求代币无实际用处（TRT 可以与项目中的智能合约一起使用，比如质押模块，积分也可以兑换），但确实需要防止代币持有者在二级市场上买卖代币。

同样，这种策略对项目的长期去中心化计划是一种支持而非取代。TRT/积分的好处包括：

减少投机：通过延迟代币的可转让时限，最大限度地减少投机交易
加强社区建设：为建立强大的社区和治理框架争取更多时间
创造长期价值：鼓励长期持有和参与，调整项目及其利益相关者之间的激励机制

TRT 和积分听起来很简单，但许多项目在使用这种策略时并不得当。需要注意的是，滥用这些工具可能会产生法律和监管后果。项目应咨询法律顾问，确保使用得当，避免无意中触犯证券法或资金转移法。

限制策略的风险评估

法律风险：如果使用得当，TRT 和积分可以降低证券法规定的法律风险。

这一策略的关键在于确保没有第三方可以进行「金钱投资」来获取项目的 TRT 或积分。如果是这种情况，那么分发 TRT 或积分就不符合豪威测试的第一条规定，证券法也就不适用了。

然而，将 TRT/积分视为投资产品可能会造成问题。例如，用 TRT/积分奖励参与经济活动并为项目带来经济利益的 Web3 参与者；夸大 TRT/积分的价值；承诺未来分配一定数量的可转让代币以换取 TRT/积分；对 TRT/积分的非法二级市场视而不见。所有这些活动都会破坏这一战略的法律基础。

项目可以通过使用终止信、修改代币的服务条款，甚至撤销资产并将参与二级市场的地址列入黑名单来防范未经授权的二级市场。

商业风险：使用 TRT/积分的主要代价是增加商业风险。

这种策略允许项目广泛分发代币，但在激励方面的作用有限。对于激励用户参与社交活动（如参加体育赛事、完成游戏中的任务或在社交媒体上发帖）的项目来说，TRT/积分可能会很有效。

但对于像 DePIN 这样的用例来说，这种策略就比较具有挑战性了，因为在这种用例中，项目依赖的是用户用自己的资金来购买或操作促进网络的设备。因为用户无法通过出售代币来收回资金，所以可能会降低他们的参与意愿。

换句话说，如果用户无法出售代币，激励措施可能就没那么有吸引力了。

运营风险：与其他策略相比，TRT/积分还能降低运营风险。

由于没有二级市场，TRT/积分的价值不会波动，因此不会对第三方开发商或员工士气产生重大影响。不过，由于缺乏可衡量的价格，它们作为激励工具的作用可能也会大打折扣。当然，它们也不能为运营需求提供资金。

需要注意的是，为保持 TRT/积分的监管待遇，项目可能需要采取有关通信和锁定期的限制措施。

构建者可以根据项目的特点和总体业务战略，混合并匹配所有这些策略。例如，如果第 1 层区块链在其测试网阶段实现了显著的去中心化，那么项目开发者可以在主网启动时启用全球性、完全可转让的代币。或者，创始团队可能希望投入大量开发精力，以便在主网启动后达到某些去中心化里程碑。因此，在项目达到足够的去中心化之前，美国用户不参与分配。同样，Web3 游戏项目可能会寻求在美国境外使用完全可转让的代币，而在美国境内使用限制转让的代币，直到游戏的生态充分去中心化。

在混合和匹配这些策略的同时，还要避免破坏这些策略带来的法律效益。例如，在推出限制性代币的同时将其在美国交易所上市，就会破坏限制性策略所带来的法律保护。同样，将美国排除在代币发行之外，同时在美国大力宣传代币，也会削弱该策略的保护作用。

我们可以选择将这些挑战视为通往监管炼狱的道路，也可以将其视为深思熟虑的创新机会，并将其视为设计更好系统的一系列限制。

DXR 框架为创业者提供了一条路径，让他们可以更充分地探索代币如何推动去中心化，而不必承担拥有代币所带来的所有风险。该框架还能使创业者有能力打造更具实际效用、更安全、对用户更好的产品-- 代币项目，无论其创始人是否在不断努力，都能在未来延续下去。

代币发行的 5 条准则

对于圈外人来说，区块链建设者与美 SEC 之间的紧张关系可能略显夸张。美 SEC 认为，几乎所有代币都应根据美国证券法进行注册。而建设者认为这是毫无道理的。尽管存在这种意见分歧，但两者的基本目标也有一致之处，即创造一个公平的竞争环境。

之所以关系紧张，是因为双方从完全不同的角度来应对同一挑战。证券法通过应用旨在消除信息不对称的披露要求，为投资者创造公平的竞争环境，这适用于公开发行证券的公司。而区块链系统试图通过去中心化在更广泛的参与者（开发者、投资者、用户等）之间创造公平的竞争环境，使用透明账本，消除中心化控制，减少对管理人员的依赖。虽然建设者需要面对更广泛的受众，但他们也希望消除有关系统及其原始资产（代币）的不对称信息。

监管机构对后者的做法持怀疑态度并不奇怪。毕竟这种类型的去中心化在企业界并不存在，会令监管者无从问责；而且，去中心化难以建立和衡量，容易出现造假的情况。

无论好坏，Web3 建设者都有责任证明区块链行业的方法是可行的。如果美 SEC 是一个建设性的合作伙伴，这项任务确实会容易一些，但 Web3 行业不能让美 SEC 的不作为影响自己的成败。从美 SEC 2019 年 4 月发布的数字资产框架，到最近对 Coinbase 执法行动的裁决，Web3 项目必须努力在现有指导的范围内开展工作，

在确定何时以及如何推出代币之后，项目可以遵循以下五个发行代币的规则：

准则 1：切勿在美国公售代币以达到筹款目的

2017 年，首次代币发行（ICO）大火，数十个项目以承诺实现重要技术突破的方式寻求筹集资金。虽然许多项目确实实现了突破（包括以太坊），但更多的项目并没有实现目标。当时，美 SEC 的回应合理且有力，试图将证券法适用于 ICO，因为 ICO 项目通常符合豪威测试法的所有条件。许多 ICO 代币发行者都向投资者做出了明确的陈述和承诺，即他们将用代币销售的收益为其运营提供资金，并在未来向投资者提供回报。无论出售的工具是数字资产还是股票，这些情况都属于证券交易。

然而，自 2017 年以来，行业不断发展，ICO 早已不见踪影。对于现在的代币而言，豪威测试显然已没那么适用：空投不涉及资金投入，去中心化项目不依赖管理者的努力，许多二级代币交易也并不明显满足豪威测试的条件，而且在没有公开营销的情况下，二级购买者可能也无法依赖他人的努力获利。

尽管 ICO 在过去七年中取得了进展，但在每个新周期中，ICO 其实都会以新的形式重新出现，而且似乎都与美国证券法相悖。出现这种情况有多种原因：

一些行业参与者认为，美国证券法没有效力或不公平，因此违反证券法是合理的。
有些人则发明了新的方案，希望事实稍有改变就能得到不同的结果。比如「协议自有流动性」（由 DAO 间接销售代币，然后通过去中心化治理控制由此产生的收益）和「流动性引导池」（通过去中心化交易所的流动性池间接销售代币）。
有些人则想利用美 SEC 坚持通过执法进行监管所带来的不确定性，而这也引致了许多不可调和的裁决（见：Telegram、Ripple、Terraform Labs 和 Coinbase）。

项目方需要小心避免这些方案，因为它们都不足以成为忽视或违反美国证券法的理由。对于项目方而言，唯一合法的途径是降低这些法律旨在应对的风险（例如，对管理努力和信息不对称的依赖）。出于筹款目的向美国公众公开销售代币与证券法背道而驰，这也是为什么多年来监管机构在加密货币领域最关注筹款（及其细微变化）的原因。

好消息是，在美国境外公开销售股权和代币，以及私下销售股权和代币，都可以以合规的方式进行，而无需遵守证券法的注册要求。

准则 2：以去中心化为指导

建设者可以采用多种不同的代币发行策略。他们可以在项目发布前进行去中心化，在美国境外发布，或者限制代币的可转让性，以防止在美国出现二级市场。

如果项目尚未实现「足够的去中心化」，X-clude 和限制策略都可以帮助项目在发布时遵守美国证券法。但重要的是，这两种策略都不能替代去中心化。无论项目一开始选择哪种策略，那些打算使用代币传递广泛权利（经济、治理等）的项目都应始终将去中心化作为指导。其他策略只是权宜之计。

那么，去中心化在实践中具体该如何操作呢？无论项目随着时间的推移如何发展，都应该始终寻求更大程度的去中心化。以下是一些例子：

假设一支 Layer1 创始团队希望在主网启动后的几个技术里程碑上投入大量开发精力。为了降低与「依赖管理努力」有关的风险，他们可以先将美国排除在代币发行范围之外，然后只有在去中心化方面取得进展后，才在美国发售他们的代币。这些里程碑可能包括使验证器集或智能合约部署变得无权限，增加在网络之上构建的独立构建者总数，或降低代币持有的集中度。
假设一个 Web3 游戏项目希望在美国使用受限制的代币来激励游戏内的经济活动。随着用户生成的内容增多，游戏玩法更多地依赖于独立第三方，或者更多独立服务器上线，该项目可能会逐步解除代币的限制。

制定去中心化计划中的每一个步骤可以说是代币发行前最重要的工作。项目选择的策略将对其发布时和未来的运营及交流方式产生重大影响。

准则 3：沟通就是一切

沟通，无论看起来多无关紧要，都能决定一个项目的成败。首席执行官的一次错误发言就可能使整个项目面临风险。

项目应根据代币发行策略的细微差别制定严格的沟通政策。让我们使用代币发行框架中的策略来解释这一点：

去中心化

这一策略的目的是确保项目代币的购买者不会「合理地期望从他人的管理或创业努力中获利」（如豪威测试所述）。在一个去中心化的项目中，代币持有者不会期望管理团队带来利润，因为没有任何一个团体或个人拥有这种权力。创始团队不得有其他表示，否则有可能触犯证券法。

那么何为「合理预期」？这在很大程度上取决于项目或代币发行者如何谈论代币。法院多次认定，当项目宣布其核心团队正在推动项目进展和经济价值时，投资者可以合理地依赖该核心团队的努力来获得投资回报。而这一结论可以用来证明适用证券法是合理的。

说到去中心化，严格的沟通政策并不是规避美国证券法的简单伎俩，而是合法降低代币购买者依靠管理或创业努力获利的可能性的一种方式，有助于保护 Web3 项目及其用户。

那么在实践中，要如何实施这一策略？

首先，在推出代币之前，项目不应讨论或提及自己的代币，包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。如果提及了，后果可能很严重。美 SEC 就曾成功阻止项目方发行代币。所以，不要给他们机会。

其次，在代币发行后，项目应避免讨论代币的价格或潜在价值，或将其作为投资机会。这包括提及可能导致代币升值的任何机制；以及使用私人资本继续资助项目开发的任何承诺。所有这些行为都会增加代币持有者被认定对利润有合理预期的可能性。

项目去中心化后，项目生态的成员（包括创始人、开发公司、基金会和 DAO）如何谈论自己的角色也至关重要。即使项目非常去中心化，创始团队也很容易陷入将事情定格为中心化的语言中，尤其是当他们习惯于以第一人称谈论成就、里程碑和其他活动时。

避免这种误区有几种方法：

避免在提及自己时不准确地暗示对协议或 DAO 的所有权或控制权（例如，「作为协议的首席执行官……」，「今天，我们开启了协议的 X 功能……」）。
尽可能避免前瞻性声明，特别是关于代币的程序化「销毁」机制，以实现定价目标或稳定性。
避免承诺或保证正在进行的工作，避免将正在进行的工作称为对项目生态具有超乎寻常的重要性（例如，在适当的地方使用「初始开发团队」，而不是「核心开发团队」或「主要开发团队」，也不要将个人贡献者称为「管理者」）。
强调已经促进或将促进更大程度去中心化的努力，如第三方开发者或应用运营商的贡献。
避免与启动项目的 DevCo 或创始人混淆，项目的 DAO 或基金会需自行发声。更好的方式是：避免混淆第三方，重命名或重塑原始开发公司的品牌，使其不与协议共享名称。

归根结底，任何人之间的沟通都应体现去中心化原则，尤其是在公共场合。沟通必须是公开的，其目的是防止任何个人或团体获得大量不对称信息。

X-clude

在美国境外发行时，项目可以从传统金融领域汲取灵感，采取严格的传播政策，遵循 Regulation S 条例的要求。该条例规定，在美国境外发行的项目可以免除美国证券法规定的某些注册要求。

该策略的目标是防止代币回流到美国，因此应避免在美国推广或宣传代币的「定向销售活动」。最终，这些政策的严格程度将取决于代币是否存在「实质性美国市场利益」（SUSMI），即美国市场对代币存在重大需求。

限制

将代币发行限制成转让受限的代币或「链外」积分，可以让沟通政策更加灵活。

需要注意的是，如果项目鼓励参与者将受转让限制的代币或积分视为一种投资产品，那么这种言论会大大削弱限制代币的法律依据。

准则 4：谨慎对待二级市场上市和流动性

项目方通常寻求在二级交易平台上市，以便让更多人能够获得其代币，并用代币访问基于区块链的产品。这通常需要确保交易平台上有足够的流动性；。一旦缺乏流动性，就会导致价格波动，进而增加项目及其用户的风险。在代币推出的早期，特定平台上较大的买卖量可能会显著影响代币的价格。当价格下跌时，每个人都可能亏损。当价格上涨时，受 FOMO 驱动的投资者可能会将价格推高，并在价格稳定后面临更大的风险。

增加市场准入并确保足够的流动性（通常是通过做市商）对 Web3 用户更有利。这也有助于使市场更加公平、有序且高效。尽管这是美 SEC 的既定使命，但它也曾在法庭上利用项目发布的关于其代币在二级交易平台可用性的公告起诉这些项目。此外，它还试图将二级市场上的流动性供应与普通代币销售同等对待。

最初没有使用去中心化代币发行策略的项目在二级市场上市和流动性方面具有更大的灵活性，因为这两种替代策略都会延迟在美国提供完全可转让代币的时间。这可以为项目赢得时间，在代币在美国广泛流通之前，通过增加代币的公开流通量来解决流动性问题，从而减少代币发行者在美国处理二级市场上市和流动性问题的需要。

准则 5：代币推出后代币锁定至少一年时间

这一点至关重要。项目方应对分配给内部人员（员工、投资者、顾问、合作伙伴等）、关联公司和任何可能参与代币发行的人的所有代币实施转让限制。这些代币在发行后至少锁定一年。

美 SEC 曾成功利用这一点阻止了某个项目方的代币发行，而且很可能会还会这么做。更糟糕的是，这一先例可以让律师们对在这方面有缺陷的公司提起集体诉讼。

理想情况下，代币应至少锁定（或者和其他适当的转让限制）一年后再开始释放，并再接下来的三年中线性释放，总锁定期为四年。这种方法有助于降低上述法律风险，还可以减少代币价格下行的压力，并增加用户对其长期可行性的信心，从而使项目获得长期成功。

这是双赢的局面。

此外，项目还应警惕投资者试图要求缩短锁定期。这种需求可能表明投资者不遵守证券法，且很可能一有机会就出售代币。

对于在美国境外发行代币的项目，任何向美国员工、投资者和其他内部人士发行的代币都应遵循这一准则。团队应与律师讨论是否有必要更广泛地实施锁定，以维护 Regulation S 条例下的豁免权。

最后，任何将限制转让的代币或积分作为代币发行策略一部分的项目都应修改这一方法，以便在代币可在美国转让一年后才解除任何转让限制。

正如我们在本系列文章中提到的，每个代币发行都不尽相同。但有几条准则对大多数项目都适用。避免公开募集资金、制定去中心化计划、执行严格的沟通准则、仔细考虑二级市场以及至少等待一年再解除代币锁定，都可以帮助项目避开代币发行中最常见的陷阱。不仅如此，遵守这些一般准则还能帮助建设者加强合法性和创新，并推动行业发展。

如何发行代币：从创建到托管的操作指南

推出代币首先要知道的是，这一过程需要时间和团队合作，且涉及多种类型的利益相关者，包括协议开发者、第三方托管人、质押服务提供商、投资者、员工等--在准备创建和托管一种新的数字资产时，所有这些角色都必须站在同一战线上。因此，必须了解流程中的每一个步骤，并为其分配足够的时间。

请注意，以下这套准则仅适用于当前的市场情况。随着市场的变化、新产品的出现以及监管环境的发展，最佳的方案可能会不断演变。在此期间，这些指导原则可以作为协议开发人员在准备代币发行时参考的有用资源。

#1：与托管人协调

出于监管原因，某些利益相关者可能无法托管代币，除非代币得到符合特定要求的第三方托管人的支持，包括在州或联邦机构注册并接受监督和检查，将保护加密资产作为其常规业务的重要组成部分，并定期接受财务、运营和安全报告和审计。

需要注意的是，并非所有托管人都是一样的。如果协议在发布时有大型投资者参与，以帮助确保网络的质押或治理，那么必须提前几个月与高质量的第三方托管人合作。如果不确定标准，可以询问投资者以明确他们的需求。不要假设任何托管机构从一开始就具备处理代币的能力。

尽早开始对话。高质量的托管人可能需要六到九个月或更长的时间来支持新的第 1 层区块链（L1）。更复杂的协议，如使用 SNARKs、具有隐私功能或与二层（L2）网络交互的协议，可能会延长这一过程。与此同时，在以太坊上构建的代币（如 ERC-20 和 NFT），或在 Solana 上构建的代币（如 SPL 代币）则更为简单，所需的时间也更短，假设没有任何问题的话，大约只需三到五个月。请注意，这些时间只是粗略估计，根据托管人的需求可能会有很大差异。

如果协议要求在第一天就进行质押和治理，那么构建工作需要的时间会更长，需要尽早通知合作伙伴。此外，还要考虑到利益相关者需要对任何托管人、质押服务提供商或其他第三方供应商进行尽职调查，包括评估其信息安全（infosec）和运营安全实践。

#2：进行安全审计

为了降低代币发行期间出现意外的可能性，与代币相关的所有代码都应彻底审查。这通常采取代码审计的形式，可在项目开发过程中分批进行，也可在开发结束时一次性完成。审计应由具有类似产品审计经验的审计师进行，并重点关注代码滥用或软件安全问题。

选择审计师是一项艰巨的任务，因为目前还没有管理机构对审计师进行认证。因此，项目方有责任履行应尽职责，确保审计师具备足够的资质。在审查审计公司的资质时，项目方应问自己以下问题：

审计师是否有可以提供给潜在客户的定义明确的测试方法？
该方法是否解决了被审计协议的主要问题？
该方法是否包括使用行业标准技术和工具来检测软件漏洞？
审计师是否具有与所审计协议类似的项目经验？
审计师审查后的项目是否遭受过重大安全漏洞？如果是，漏洞是否是审计师审查代码的一部分？

对这些问题的回答应能说明审计师是否有能力在项目启动前发现并解决错误。

在委托审计并收到初步报告后，项目方需要解决所有严重问题（高严重性或关键严重性问题，通常也包括中等严重性问题），并选择性地解决不那么紧迫、严重性较低的问题。对于任何不予解决的问题，项目方都应说明理由。一旦项目方解决了初始报告中的问题，审计师就应负责核实补救工作的完整性。

在成功验证所报告问题的解决方案后，应创建最终报告，并与协议源代码一起公开发布，或提供给接收或处理代币的所有各方。

#3：分配和分发代币

在与高质量托管人和其他利益相关者协调制定时间表并进行安全审计之后，就该开始考虑分配和分发代币了。

协议开发者可以通过两种方式之一分配代币，即代币生成（TGE）之前或之后。许多利益相关者更倾向于在代币生产前收到分配的代币。换句话说，他们更希望在区块链创建时将自己的钱包地址嵌入创世区块。但这不是必须的。生成后分发的代币可以分批分配给利益相关者，每批代币占代币供应总量的一定比例。

项目方在分发代币时，要记住代币的接收地址、代币的分发数量并进行验证。受美 SEC 监管的利益相关者（如 RIA）可能会要求将代币直接交付给他们的托管人。利益相关者应该可以选择拥有任意数量的钱包，从而减少代币在任何特定钱包中的集中度，分散风险。在分发代币之前，项目方一定要发送测试交易并验证收据，从而减少交付错误的可能性。

总之，协议开发者应扪心自问：

利益相关者何时会收到资产（例如，在代币生成前还是发生成后）？
利益相关者会要求将代币发送到哪里，每个利益相关者有多少个钱包？
利益相关者是一次性还是分批收到所有代币？

#4：确保代币锁定的执行

代币锁定是证明对项目长期成功的信心以及协调利益相关者长期利益的最佳机制之一。这可以在不同时期确定，可能远远早于其他代币考虑因素，例如，在种子轮中签署代币认购协议时。

最佳做法是，所有内部人员（员工、投资者、顾问、合作伙伴等）都要遵守相同的代币归属和锁定期。如果任何内部人员有不同的锁定期，或者这些锁定期的执行不明确，那么可能会无意产生不可预测的激励，一些内部人员可能会试图抢先出售代币。这会造成对协议的不信任，并产生负面影响。每个参与者都应该在一个相似的时间表上运作，而这个时间表应该让每个人都以项目的长期成功为导向。(请注意，这些考虑因素不应妨碍用户在区块链网络或应用中使用代币。）

一旦决定了归属期和锁定期（从代币生成算起，不应少于一年），项目方就可以选择由第三方托管人、编程方式或综合两种方式来分配代币。从法律和技术角度来看，许多利益相关者都希望由托管人接收代币，并执行锁定和归属时间表。其他选择包括通过经审计的智能合约或其他第三方代币归属工具，按照归属时间表认领代币。

在这一阶段要问的关键问题有：

所有利益相关者是否都要遵守相同的锁定期和归属期？
托管人能否执行锁定条款？
如何根据归属时间表分配解锁代币？

#5：启用质押和治理

如第一条准则所述，如果需要利益相关者参与质押和治理，以确保协议安全，那么项目方可能需要提前与托管人协调。协议开发者不应假定托管人会默认支持其代币的质押和治理。托管人通常需要几个月的时间来建立对质押和治理的支持。

如果协议依赖于利益相关者进行质押或治理，项目方可能需要提出以下问题：

质押问题：

托管人是否允许将代币任意委托给质押服务提供商，或者托管人是否会预先选择一组提供商？(与在测试网阶段探索过协议并提供过反馈的供应商合作可能会有帮助）。
如果托管人已经预选了一组质押服务提供商，会如何影响网络的安全性和协议的去中心化工作？(选择在全球范围内拥有验证器的质押服务提供商有助于实现协议的去中心化）。
奖励是否会复投，或利益相关者是否需要再质押？(理想情况下，奖励是自动再质押的。）
每个钱包是否有最低/最高质押限额？
验证器节点是否有代币最低/最高限额？是否会随着时间的推移而改变？

治理问题：

如果希望利益相关者参与治理，托管人是否会在技术上支持这种参与，还是会代表利益相关者执行投票？
是否会对协议进行链上或链下（如通过快照）投票？

总而言之，如果准备推出代币，并且该计划包括受美 SEC 监管的利益相关者，请确保为高质量的托管人留出足够的时间来建立对协议的支持。不同的托管机构需要的开发时间不同，也取决于协议的复杂程度。对于更标准的代币（如以太坊 ERC-20 或 Solana SPL），开发时间从三到五个月不等；对于新链，开发时间则可能长达九个月；对于涉及 SNARK、隐私功能或与 L2 网络交互的代币，开发时间甚至更长。所以，请尽早开始沟通。

在确定切实可行的时间表后，还要为下一步做好准备。项目方可以在代币生成前将钱包嵌入到创世区块中，或者在代币生成后分批分配代币。无论采用哪种方式，所有利益相关者都应遵守相同的代币锁定期和归属时间表，以确保一致性。然后进行必要的审计和安全评估。最后，制定协议中的质押和治理细节，托管人和其他利益相关者需要了解这些细节并做好准备，以帮助确保协议安全性。

如果项目方能遵循以上步骤，就能很好地掌握代币成功发行所需的工作。