在设计央行数字货币（CBDC）时，存在一个最根本的问题。
“是否应该建立在区块链之上。”
加拿大央行（Bank of Canada）的研究人员于2026年5月发表了一篇正面回答这个问题的论文。这篇由三位经济学家——乔纳森·邱（Jonathan Chiu）、奥利弗·徐（Oliver Xu）和西里尔·莫内（Cyril Monnet）——共同撰写的研究，超越了简单的技术选择，利用一般均衡模型分析了CBDC设计对稳定币、银行贷款、抵押资产配置等整个金融体系产生的连锁影响。
在韩国正在进行CBDC试点测试、通证证券（STO）市场正在开放的当下，该论文的核心结论对韩国政策当局和金融界都具有直接的启示意义。
CBDC的两副面孔
首先需要厘清概念。
论文将CBDC分为两类。
非通证化CBDC与现有的银行存款类似，用于链下（off-chain）支付。这与韩国央行正在审查的零售CBDC形态相似。可以想象成用智能手机应用在便利店支付的“数字现金”。
通证化CBDC则在区块链上运行。通过智能合约实现自动结算，并可用作DeFi（去中心化金融）平台的抵押资产。这是央行直接扮演稳定币的角色。
两种形态的差异不仅仅是技术性的。论文的核心主张是：选择哪种CBDC，将导致稳定币市场、银行贷款和抵押资产配置朝着完全不同的方向演变。
传统银行与“加密银行”的共存
论文描绘的未来金融体系中，两个世界并存。
一个是我们熟悉的传统金融。商业银行吸收存款，向企业发放贷款，并持有国债作为抵押。例如韩国的KB国民银行、新韩银行等。
另一个是发行稳定币的“加密银行”。例如泰达公司（USDT）、Circle公司（USDC）等发行商。它们持有比特币、以太坊等加密资产作为抵押，并在链上（on-chain）流通稳定币。
论文关注到这两个世界争夺相同的抵押资产——美国国债这一点。在国债有限的情况下，如果传统银行拿走更多，加密银行就拿得更少，反之亦然。如何设计CBDC将决定这个平衡点。
从韩国的背景来看，这一点意义重大。随着韩元稳定币KRWQ等项目出现，以及通证证券发行商的增多，传统金融与链上金融争夺同一抵押池的格局已经开始。
核心结论一：通证化CBDC会排挤稳定币
这是论文最重要的发现之一。
当加密银行，即稳定币发行商的可靠性较低且用作抵押的加密资产不足时，发行通证化CBDC对社会有利。
原因何在？当通证化CBDC被供应到链上市场时，消费者会倾向于使用央行担保的数字货币，而非可靠性低的私人稳定币。随着稳定币被排挤，加密银行囤积的国债将释放到市场，传统银行便可利用这些国债来增加对企业贷款。
简而言之，当难以信赖的私人通证曾垄断抵押资产的位置被央行介入时，资源配置将变得更加高效。
适用韩国：在金融当局尚未充分验证韩元稳定币运营商稳健性的情况下，如果韩国央行抢先供应通证化CBDC，可能会抑制私人韩元稳定币市场的增长。这是一个政策选择问题。
核心结论二：非通证化CBDC反而可能助推稳定币
这里有一个反直觉的结果。
发行非通证化CBDC，即普通的数字现金，会发生什么？论文分析认为，根据情况不同，稳定币规模反而可能扩大。
其机制如下：当非通证化CBDC被供应给传统金融部门时，央行必须通过购买国债来支撑CBDC的发行。在这个过程中，传统银行持有的一部分国债会转移到央行。传统银行的抵押品减少，导致存款供给和企业贷款下降。
相反，加密银行方面则相对获得了抵押品余裕，并以此为基础增加了稳定币的发行。这便形成了央行创造数字现金，反而使私人加密货币更加繁荣的悖论。
但需要注意的是，这一结果仅在传统银行和加密银行都持有国债时才会出现。如果加密银行不使用国债，则不会产生此类连锁效应。
核心结论三：哪种CBDC更好取决于三个因素
论文提出了决定最优CBDC设计的三个结构性因素。
第一，抵押资产的供给。可用作抵押的资产——如国债、企业贷款债券、加密资产——的丰富程度如何。抵押品越稀缺，通证化CBDC的效果越显著。
第二，加密银行的可靠性。稳定币发行商受到多少监管，以及是否透明地管理抵押资产。可靠性越低，央行直接介入链上的动机就越大。
第三，链上交易的社会价值。在区块链上进行的交易对社会有多大益处。如果犯罪洗钱等不良交易占比较高，那么通过通证化CBDC来发展链上经济未必是好事。
根据这三个变量的组合，答案会有所不同。根据论文的数值模拟，在最优情景下，引入通证化CBDC的福利改善效果按消费计算最高可达9%。
“CBDC会减少银行贷款”——不可忽视的副作用
论文强调了副作用。无论何种形式的CBDC，其发行本身往往会导致银行贷款减少。
原因很简单。CBDC一旦发行，央行需持有更多国债来支撑发行。可供民间银行使用的国债减少，从而削弱了其存款和贷款供给能力。
为企事业提供资金的贷款市场可能萎缩，这将对实体经济产生直接影响。特别是在韩国这样中小企业严重依赖银行贷款的经济结构中，这一副作用更为敏感。
论文将此表述为支付效率提升与银行贷款减少之间的权衡（Trade-off）。这警告我们必须同时审视引入CBDC的利与弊。
给韩国的三点启示
第一，韩国央行的CBDC设计选择将决定韩元稳定币市场的命运。
如果率先推出通证化CBDC，私人韩元稳定币业务的增长空间将受到挤压。如果停留在非通证化CBDC，则等于给私人稳定币留下抢占链上市场先机的时间。韩国央行的决定并非简单的技术选择，而是决定市场结构的政策选择。
第二，确保稳定币发行商的可靠性是关键。
根据论文的逻辑，私人稳定币发行商越值得信赖并纳入监管框架，对通证化CBDC的需求就越低。反之，如果KRWQ等韩元稳定币项目能够证明其透明的准备金管理和合规性，韩国央行直接介入链上的压力就会减轻。
第三，CBDC与通证证券（STO）应协同设计。
如果国债同时作为传统金融和链上金融的抵押资产，那么在韩国市场，随着通证证券发行量的增加，抵押资产配置问题将变得更加现实。如果韩国央行和金融委员会分别设计CBDC和STO政策，未来将不可避免地产生冲突。现在就需要一个统一的视角。
是结构问题，而非技术问题
这篇论文最重要的信息很简单。
是否将CBDC通证化，不是技术团队该决定的事。如何培育或抑制稳定币生态系统、能够承受银行贷款市场多大的缩减、如何评估链上经济的社会价值——这些政策判断必须先行。
韩国现在正处于必须做出这些判断的时期。
