撰文：OXStill
2025 年对DeFi项目方来说并不轻松，但他们确实从华尔街学到一招：用回购来表达信心。
根据加密做市商 Keyrock 的报告，头部 12 家 DeFi 协议在 2025 年花费了约 8 亿美元用于回购和分红，比 2024 年初增长 400%。
报告分析师 Amir Hajian 写道：「就像上市公司用回购来传递长期承诺，DeFi 团队也希望借此证明，他们有盈利、有现金流、有未来。」
但在流动性匮乏、风险偏好低迷的市场里，这些「回馈持币人」的动作，究竟是价值回归，还是徒劳烧钱？
回购潮里都有谁？
这一轮回购潮，从年初的 Aave 和 MakerDAO 延续到后来的 PancakeSwap、Synthetix、Hyperliquid和Ether.fi——几乎涵盖了 DeFi 的各条主赛道。
Aave （AAVE） 是较早启动系统性回购的头部项目之一。自 2025 年 4 月起，Aave DAO 用协议收入每周回购约 100 万美元 AAVE，并在 10 月讨论将机制「常态化」，年化预算最高 5 000 万美元。
提案获批当日，AAVE 短暂上涨 13%，但六个月试点后账面利润为负数。
MakerDAO （MKR） 在 2023 年推出 Smart Burn Engine，用 DAI 盈余定期买回并销毁 MKR。机制上线首周，MKR 反弹 28%，被誉为「现金流回馈持币人」的范例。
然而，时间来到一年后，市场却呈现出一种「信心修复，估值滞后」的悖论。
尽管基本面强劲（MakerDAO 不断通过真实世界资产 RWA 增加 DAI 储备收益），但 MKR 价格（截至 2025 年 10 月底，大致在 $1,800 美元上下波动）仍仅为 2021 年牛市历史高点（约 $6,292 美元）的三分之一。
以太坊流动性质押协议 Ether.fi （ETHFI） 最新提出的方案，无疑是近期最受关注的「大动作」。DAO 授权最多 5 000 万美元，在 3 美元以下分批买回 ETHFI，走 Snapshot 快速表决，目标是「稳币价，恢复信心」。
不过市场同样警惕：若资金主要来自金库储备，而非可持续收入，这种「护盘式回购」终究难免后继乏力。
PancakeSwap （CAKE） 选择了最程序化的路径。其 「Buyback & Burn」 机制已融入代币模型，每月披露净通胀数据。 2025 年 4 月，CAKE 净供给缩减 0.61%，进入持续通缩状态。
但价格仍徘徊在 2 美元出头，远低于 2021 年 44 美元高点——供给改善带来的是稳定，而非溢价。
Synthetix （SNX） 与 GMX 也在用协议手续费回购并燃烧代币。
Synthetix 在 2024 年版本更新中写入 buyback 模块，GMX 则将交易费的一部分自动投入回购池。
两者都曾在 2024 年回购高峰期实现 30% 至 40% 的反弹，但当稳定币锚定受压、费用下滑时，又先后暂停回购，把资金转向风险准备。
而真正的「例外赢家」，是永续合约平台 Hyperliquid （HYPE）。
它把回购当作商业叙事的一部分：协议收入的一部分自动进入二级市场买盘池。
Dune数据显示，Hyperliquid 过去一年累计投入 6.45 亿美元，占全行业 46%，其 HYPE 代币自 2024 年 11 月发行以来上涨 500%。
但 HYPE 的成功不仅靠买盘，更源于收入和用户增长——日交易量一年翻了三倍。
为什么回购常常「失灵」
从传统金融逻辑的角度看，回购之所以备受追捧，主要基于三个点：
首先，它承诺提升价值份额。协议用真金白银回购并销毁代币，流通量减少意味着每枚代币将享有更高的未来收益权。
其次，它传递治理信心。愿意启动回购，表明协议具备盈利能力、财务余地和治理效率。这被视为DeFi从「烧钱补贴」走向「经营分红」的重要标志。
再者，它塑造稀缺预期。若配合锁仓、减发等机制，回购能在供给侧制造通缩效应，优化代币经济模型。
然而，理论完美不等于现实可行。
一是时机选择往往适得其反。多数DAO在牛市慷慨解囊，熊市却缩减资金，形成「高位接盘、低位观望」的尴尬局面，与价值投资的初衷背道而驰。
资金来源也常存隐忧。不少项目动用的是金库储备而非持续盈利，一旦收入下滑，回购就成了难以维系的「打肿脸充胖子」。
还有就是机会成本。每一美元用于回购，就意味着少一美元投入产品迭代与生态建设。做市商Keyrock在十月份发出警示：「过度回购可能是资本配置效率最低的方式之一。」
即便执行回购，其效果也容易被持续的解锁和新代币发行所稀释，当供给侧压力不减，有限的回购犹如杯水车薪。
Messari 研究员 Sunny Shi 指出：
「我们没有发现市场会因为回购而持续抬高估值，价格仍由增长与叙事决定。」
另外，当下整个 DeFi 市场的宏观流动性结构发生了变化。尽管总锁仓量（TVL）已强劲反弹至三年来的高位（约为 $1600 亿美元），但与 2021 年牛市的历史巅峰（约 $1800 亿美元）相比，总量上仍有缺口。更重要的是，虽然协议收入和资金利用率很高，但 二级市场成交量和投机热钱的流入速度，仍需时间才能完全回到上一轮周期的「亢奋」状态。
在资金紧张的环境下，再慷慨的回购，也难以抵消需求不足的结构性问题。信心可以被买回片刻，但只有真正的资本流入与增长周期，才能让 DeFi 再次「自我造血」。
