作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

纳斯达克于上周四宣布了针对数字资产公司的新监管措施。具体而言，如果这类公司希望通过发行新股来资助其加密货币采购，那么该计划必须先提交股东大会投票表决，以保证投资者知情权。

这无疑给加密市场泼了一泼冷水,因为“DAT 策略”被不少人视为最新的财富密码。从外部观察，它像是一种简单粗暴的金融工具：公司通过上市融资，拿钱买币，再依赖市场上涨实现股价的正反馈。短短时间内，这种模式迅速引爆舆论，甚至被包装成华尔街与加密圈合谋的“金融奇技”。从市场表现来看，BTC 相关的 DAT 遭遇短暂的寒潮，ETH 叙事似乎走完第一轮过山车，而 SOL 的财库模式貌似蓄势待发。光鲜背后，到底隐藏了怎样的逻辑与风险？

DAT企业的发展模式

DAT（Digital Asset Treasury）的核心思路并不复杂：上市公司通过发行新股获取资金，然后直接拿着募得的现金去市场买入加密货币，把资产负债表填满 BTC、ETH、SOL 等主流代币。在理想的循环中，公司可以反复上演“融资—买币—币价上涨—股价跟涨—再融资”的螺旋式运转，仿佛一个能够无限叠加的资本加速器。

要让这个叙事自洽，财库操作通常有三条路径：

1. 业务换皮：濒临破产的公司摇身一变，转型成“加密金融服务商”，例如通过质押或收益策略与新叙事绑定。
2. 并购借壳：把一家专注于加密业务的私营企业装进一家上市壳公司，以低成本获得合规身份。
3. SPAC 模式：借助特殊目的收购公司，以“捷径”身份切入资本市场。

前两种方式并不新鲜，而真正被重新捧上台面的，是曾经被 Circle 用的 SPAC 工具。其魅力在于，哪怕没有客户、没有产品、甚至没有成熟商业逻辑，只要能在账面堆满比特币，就能迅速挂上交易所的股票代码，用最直接的方式把比特币红利打包卖给公众投资者。

这种做法与 Strategy 当年的战略大相径庭。后者至少还努力强调 BTC 的“价值储存”属性，而现在的新玩家几乎是先买光主流代币，再临时编一个商业故事。这类公司更像是穿着上市公司外衣的对冲基金，却依旧能吸引一批批追逐加密资产的资本入场。

SPAC 的真正价值，并不只是让公司绕开冗长的 IPO 流程快速上市。它的关键在于：公司可以在缺乏实际业务的情况下，向投资者兜售极具想象力的计划——诸如“年底前 BTC 持仓直冲 10 亿美元”。在这个过程中，创始团队甚至能提前拉来像 Galaxy 这样的巨头参与 PIPE（上市后私募融资），并在合并前就锁定惊人的估值。SEC 的规定表面上得到遵守，但实质却规避了“投资基金”这一敏感身份。

更重要的是，SPAC 赋予了公司极早期就能利用杠杆的机会：先囤币，再通过股权或债务融资加倍买入，以加密资产为底层，不断放大火力。这种机制让创始人完全绕开了“先构建产品、再证明价值”的传统路径，直接以叙事和金融工具驱动增长。相比 IPO，SPAC 给予了他们更大的想象空间和操盘自由。

PIPE 与可转债的组合拳是整个剧本里的重要补充：

1. 先物色合适的壳公司或 SPAC。
2. 与之联手，量身设计加密资产储备战略。
3. 配合投行发行 PIPE 和可转债，直接向机构兜售股份。
4. PIPE 往往带折扣出售股票，给机构留下套利空间。
5. 可转债则在保护投资者下行风险的同时，提供部分上涨收益，成为稳健资金的首选。

与 Strategy 最初的“抗通胀储备”叙事不同，如今的 PIPE 玩家更激进，他们不止买币，还会叠加质押、借贷等操作，让账面收益更快释放。二级市场的反应也极其直接：每当这类交易披露，公司股价往往瞬间拉升数倍。对华尔街而言，这就是熟练的金融包装术——把“买币”翻译成一套复杂的金融结构，再靠信息不对称从投资者身上收取昂贵的溢价。

当然，并不是所有公司都盯着 BTC、ETH、SOL 这些大盘币。对规模较小的企业来说，那些排名前 50 的中尾部代币才是更刺激的标的。它们波动剧烈，潜在收益惊人，吸引一批批小财库公司进场赌博，但更多时候只是昙花一现，最后被市场清洗出局。

ETH和SOL等DAT相比BTC有何不同?

持有加密货币的企业背景日益多元化，已不再局限于加密原生行业。例如，在BTC持有者中，既有像Strategy（商业智能）和Metaplanet（酒店地产）这样的传统业务公司，将比特币作为价值存储的战略储备；也有如Mara（知识产权/矿业）和Bullish（数字资产交易）这类与行业紧密相关的公司。

BTC DAT遭遇寒潮,但mNAV最稳定

今年八月，Strategy 的股价累计下滑了 16.8%，公司多年来因比特币持仓而享有的估值溢价几乎被吞噬殆尽。这并不是简单的股价调整，而更像是比特币企业财库故事逐渐失去光环的前奏。

事实上，随着以太坊等新兴 DAT 策略逐步站稳脚跟，Strategy 这位“先行者”的行业地位正在被稀释。而更致命的是融资方式上的转折。公司本计划通过优先股融资购入比特币，但仅筹得 4700 万美元，远低于外界期待。资金缺口迫使其重新启动普通股发行，这无疑打破了此前承诺的“控制稀释”原则。在资本市场语境下，这意味着信誉受损。

这种转折并非个例。观察 BTC、ETH 和 SOL 的资金流向不难发现，市场正在走向多元化，比特币财库企业首当其冲地感受到资金被分流的压力。作为最早尝试这一模式的群体，它们也率先进入了调整与阵痛期。如今，约有三分之一持有比特币的上市公司，其股价甚至低于账面上的比特币价值。对小型企业而言，这尤为致命：流动性紧张让每一次股权融资都异常艰难，而沉重的可转债利息与临近的偿还期限，则进一步压缩了生存空间。

真正能跑出的公司往往有两个共性，其一是社区共识足够强大，其二是能不断提高“每股比特币持有量”，并围绕此构建金融工程。反之，那些缺乏持续战略支撑的企业，大多会被市场淘汰。比如 SOS Limited，从加密挖矿转型大宗商品交易后，不仅主营业务陷入困境，其比特币策略也难以为继，最终远远落后同行。由此可见，“重仓比特币”的模式比“象征性配置”更受市场青睐。

当然，这类企业依旧面临着极端波动带来的冲击。当公司净资产高于市值时，或许会酝酿出反转机会，但对于财务岌岌可危的企业而言，单纯在账面上保留少量比特币，显然难以改变破产的命运。更何况，当企业策略扩展至尾部代币时，风险更是加倍。这类资产既缺乏比特币的硬资产属性，又缺少稳定的买盘支撑，极易在市场调整时率先崩溃。

ETH DAT 收益多元化,但mNAV全面折价

从最新的 Strategic ETH Reserve 数据来看，目前全球范围内已有超过 70 家企业、上市公司或机构将 ETH 纳入战略性储备（单一持仓超过 100 枚）。合计持仓量已突破 470 万枚，按市值折算约 200 亿美元，占据以太坊总供应量的 3.89%。其中，明确公开“以太坊财库战略”的公司约有 14 家，合计持仓接近 300 万枚 ETH，价值约 128.6 亿美元。

与比特币财库企业主要采取的“单一持有”不同，这些进入 ETH 财库赛道的企业在资产利用模式上展现出显著差异化。其策略可大致分为四类：一类是依赖第三方质押服务获取稳定收益的“委托型”；另一类是通过自营节点和流动性质押直接嵌入网络的“自营型”；更激进的一类会结合借贷、流动性供应以及 MEV 优化等操作，最大化资金效率；还有一部分则在探索循环贷等高阶杠杆策略，试图放大资产回报。

在当前持仓企业中，前五名的动向尤为具有代表性：

• BitMine 在启动 ETH 财库战略仅两个月后即成为最大企业持仓方，持有量跃升至 152 万枚以上，目标锁定 ETH 总供应的 5%。值得注意的是，Peter Thiel 已收购其 9.1% 的股份。若后续启动质押，盈利潜力极为可观。
• SharpLink Gaming 原为体育博彩公司，于 6 月正式将 ETH 定位为核心储备资产，并引入以太坊联合创始人 Joseph Lubin 出任董事会主席。其持仓已接近完全质押化，形成稳定的被动收入来源。
• The Ether Machine 通过 SPAC 合并组建，计划持仓超过 15 亿美元 ETH，管理层公开表态将围绕质押、再质押和 DeFi 操作展开，甚至提到在 Aave 上尝试循环贷。
• Bit Digital 已完成从传统矿企向以太坊资产管理与质押平台的转型，战略定位清晰。
• ETHZilla 则从生物科技转向娱乐与游戏产业，同时开发 ETH 相关的累积工具，背后同样出现了 Peter Thiel 投资团队的身影。

整体来看，ETH 财库的逻辑与比特币不同。比特币的核心价值更多体现在“储备资产”定位，而 ETH 的优势在于其原生的收益渠道。以太坊质押当前的名义收益率约为 2.95%，经通胀调整后的实际收益率为 2.15%。如果以现有企业合计持仓中的 30% 进行质押，且 ETH 价格维持在 4000 美元水平，对应的年化收益规模约 7900 万美元。这一数字反映出 ETH 财库企业能够在价格波动之外，获得相对稳定的现金流。

在操作层面，企业的选择主要有两条路径：一是直接运行验证节点；二是借助流动性质押协议（如 Lido、Coinbase、RocketPool）。美国 SEC 已明确这类协议不被认定为证券，为机构参与扫清了合规障碍，并使其能够额外获得流动性代币作为衍生资产。

这些衍生资产（如 Lido 的 stETH）在 DeFi 市场中具有高度可组合性，可以进一步用作借贷或流动性挖矿工具。以 Aave v3 为例，其 ETH 与 stETH 资金池规模已超过 110 万枚 ETH。随着更多企业财库资金流入，该资金池的体量有望继续扩张，从而在提高收益率的同时显著增强市场流动性。

ETH DAT 的核心竞争力，正是在于其收益结构的层次化与可扩展性。这一点使其在与比特币 DAT 的对比中展现出更强的后发优势。

SOL DAT 欲后来居上, 但规模尚小

越来越多的上市公司开始在自己的资产负债表上摆上 SOL。眼下 Solana 总市值大约 1070 亿美元，根据数据显示，目前上市公司手里的 SOL 总量超过400万枚，价值超过 8亿美元。但这些公司的股价却并不漂亮，这可能是因为 Solana 的储备市场还没出现真正的龙头策略，也因为 SOL ETF 还没有通过审批。

不过，新一波资本正在跑步加入中。现在上市公司持有的 SOL 只占流通供应量的 0.69%，而最近 Pantera Capital 承诺投 12.5 亿美元，Galaxy、Multicoin 以及 Jump 三家联合承诺投 10 亿美元，这些资金总和足足是现有上市公司持有量的 3.5 倍。

更具体来说，Galaxy、Multicoin 和 Jump 打算通过收购一家上市公司，打造一个专注 Solana 的数字资产财务公司。而由前老虎管理基金高管 Dan Morehead 领导的 Pantera，也打算筹 12.5 亿美元，收购一家纳斯达克上市公司，把它变成一个专注 SOL 的投资公司，名字暂定「Solana Co.」。要知道，Pantera 和 Galaxy 之前还从破产的 FTX 手里低价买了不少 SOL，赚了一大波钱。简单说，他们现在的新动作可以理解为——赚够了钱，准备加大赌注。

DAT 公司模式的兴起，对这些机构来说，是一种全新的、高级的价值捕获方式。通过 DAT，他们不仅能持有 SOL 等待价格上涨，还能通过各种 DeFi 协议稳稳赚点收益，实现资产多重增值。

从比特币过去两年的走势可以看出，当机构开始系统性累积某种加密资产时，这个资产往往就会进入相对稳定的上涨通道。以太坊的例子已经说明了这一点。Solana 和以太坊 DAT 企业的区别也很明显：机构选择 ETH 很大一部分原因是它去中心化，而 Solana 则是看中了它的公链属性以及面向用户端的应用潜力。

如果从 DAT 对交易供应量的吸收效率来看，Galaxy 和 Pantera 带来的 25 亿美元 SOL DAT 计划，其威力相当于 ETH 300 亿美元或 BTC 910 亿美元的融资规模。SOL DAT 的效率能比 ETH 更高，原因有两点：一是流通供应量不等于可交易量，目前 Solana 有 63.1% 的代币在质押，市场上其实能交易的很少；而 ETH 质押率只有 29.6%，可交易量大，价格更难被推动。二是相对资金影响，SOL 市值远低于 ETH 和 BTC，从相对估值来看，投入 1 美元到 SOL DAT 的效果远远超过ETH 和 BTC上相同的投入.

而且，随着今年年底 SOL ETF 有望通过，这波买入行为对价格的推动作用可能会更明显。

BNB以及一众尾部资产的DAT预期

BNB DAT

CEA Industries：瞄准BNB总供应量的1%

CEA Industries（股票代码：BNC）近期宣布，已将其BNB持有量增加至388,888枚，市值约为3.3亿美元。公司计划在2025年底前，持有量达到BNB总供应量的1%，即约1,000万枚BNB。此举凸显了其将数字资产作为核心战略的一部分，类似于MicroStrategy在比特币领域的策略。此外，CEA Industries与10X Capital合作，接受YZi Labs提供的5亿美元私募投资，其中包括4亿美元现金和1亿美元加密资产，用于进一步扩充BNB储备。

Nano Labs：稳步增加BNB储备

Nano Labs（纳斯达克代码：NA）目前持有约128,000枚BNB，平均收购成本为每枚713美元，总市值约为1.08亿美元。公司通过OTC增加了8,000枚BNB，显示出其对BNB作为长期价值储备的承诺。这一战略可能为其在数字资产领域的进一步布局奠定基础。

Liminatus Pharma：成立“美国BNB战略”子公司

Liminatus Pharma（纳斯达克代码：LIMN）计划通过其新成立的子公司“American BNB Strategy”，在未来几年内分阶段募集最多5亿美元资金，用于战略性地投资BNB。这一举措标志着传统生物制药公司积极拥抱数字资产，探索将BNB纳入其资产配置的可能性。

Windtree Therapeutics：将5.2亿美元融资用于BNB战略

Windtree Therapeutics（纳斯达克代码：WINT）宣布，计划筹集最多5.2亿美元资金，其中99%的资金将用于购买BNB，以增强其数字资产国库。公司已与Kraken达成协议，作为其BNB持有的托管服务提供商。此举显示出传统生物技术公司在数字资产领域的积极转型。

华兴资本：香港首家直接持有BNB的上市公司

华兴资本在2025年8月与YZi Labs签署了备忘录，计划投资1亿美元购买BNB，成为首家直接持有BNB的香港上市公司。此外，华兴资本还计划推出合规的BNB基金产品，并设立以BNB为基础的稳定币和链上应用的RWA。

B Strategy：拟筹资10亿美元成立BNB国库公司

B Strategy计划在美国上市，成立一家专注于BNB投资的国库公司，目标筹资10亿美元。该公司获得了YZi Labs的战略支持。

Amber International与Hash Global：推出BNB基金

Amber International（纳斯达克代码：AMBR）与Hash Global合作，推出了BNB基金，旨在将其1亿美元的加密资产储备用于BNB投资。该基金作为一种区块链原生的收入产品，旨在为机构投资者提供稳定的收益来源。

Ethena与SUI的DAT布局

Ethena（ENA）：StablecoinX与Mega Matrix的战略投资

Ethena的原生代币ENA正在吸引机构投资者的关注。StablecoinX计划通过SPAC合并，筹集8.95亿美元资金，用于储备ENA代币。此外，Mega Matrix已向美国证券交易委员会（SEC）提交了20亿美元的结构性注册声明，用于储备USDe和ENA。

SUI：Sui Group Holdings的战略布局

Sui Group Holdings是唯一一家公开上市并获得Sui Foundation支持的公司，持有约1.02亿枚SUI代币，市值约为3.45亿美元。公司计划继续通过资本募资，购买更多折扣价的锁仓SUI代币，以增加每股SUI持有量，从而为股东创造价值。

非主流DAT能否产生足够影响力, 甚至持续产生正向飞轮. 最重要的不在于mNAV是否一直大于1, 处于溢价状态: mNAV或者会跌破1, 导致折价的出现, 但是对于这些企业来说, 折价状态下卖出加密资产更是加速死亡的行为.

评价非主流DAT的核心方向应该是融资能力和买入能力:

前者即代表对该加密资产的看好程度以及信心, 公司是否有良好的融资渠道在折价或者加密资产进入下行周期时还能买入, 这是DAT企业最好的背书, 融资规模产生的积极效应在一定程度上就可以促进mNAV. 观察上述三种加密资产的DAT进程, BNB与Ethena的DAT企业都有非常强大和广泛的融资能力, 更有可能长期促进币股价格正向发展.

其次, 持续买入能力也是重点, 持续、有纪律地执行其投资策略，向市场证明其研究和择时能力，是建立品牌和赢得溢价的基础。折价出现时有足够的弹药持续买入, 是向市场证明的最好信心注入.

BNB、Ethena以及Sui还没有经历这个阶段, 但是当主流DAT的FOMO告一段落后, 尾部资产的DAT企业能否存活, 除了上述两点因素外, 能否给加密协议提供更多资产玩法可能是尾部DAT竞争的分水岭: 华尔街只是带来了增量资金, 如何在场内将杠杆放大是发挥资金体量的重点. 如何实现资产效率最大化、可编程流动性的创新、多维度的价值捕获等. 精密的金融工程以及实打实的收益会让尾部DAT的佼佼者脱颖而出.

理性看待DAT飞轮

DAT并非什么高大上的金融创新，本质上更像是一种监管套利工具：在现有加密资产监管尚未完全明朗的情况下，华尔街或部分上市公司通过DAT架构实现对加密资产的快速配置。这一波DAT热潮表面上看是模仿MicroStrategy式的战略布局，但核心驱动力更多来自于在官方监管通道仍宽松时期的市场FOMO情绪。换言之，DAT繁荣带有明显的短期投机色彩，其可持续性依赖于市场情绪和监管政策的双重影响。

在飞轮机制上，DAT可以在牛市阶段放大收益：资产市值上行、mNAV溢价增加、流动性增强，形成正反馈循环。然而，一旦市场逆转，这种机制也会放大风险。mNAV折价或溢价消失时，部分DAT企业可能被迫清算资产，引发连锁卖压，从而放大短期价格波动。DAT结构复杂，在吸引机构资金的同时，也加剧了信息不对称，使零售投资者难以全面理解风险敞口和资产真实价值。

从估值逻辑来看，DAT可能使市场回归“故事驱动”阶段：价格短期内更多依赖市场预期、概念热度和机构参与。热钱进入可能推高价格，但这种上涨缺乏底层价值支撑。以太坊DAT的兴起虽有望拉动链上质押、DeFi活跃度及生态参与度，但其对企业盈利和整个生态健康的长期影响仍存在高度不确定性。

综合来看，DAT飞轮在市场繁荣时能够创造短期收益和市场关注度，但投资者需理性认识其局限性：高杠杆放大了上行收益，也同样放大了下行风险，而监管压力、流动性紧缩以及mNAV折价都是可能随时打破这种虚高结构的关键因素。

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