撰文：kkk
在不到两年的时间里，代币化证券市场经历了近乎「爆炸式」的增长。根据 RWA.xyz 数据，目前 RWA（现实世界资产）代币化的总市值已突破 28 亿美元，其中 链上股票规模达到 4.2 亿美元——而在 2024 年初，这一数字还不到 500 万美元，短短两年暴涨逾 80 倍。
推动这股浪潮的，是企业的集体入场与加速布局：Robinhood 推出代币化私募股权产品，覆盖 SpaceX、OpenAI 等热门标的；Kraken 旗下 XStocks 已上线超 50 种美国股票与 ETF 的代币化版本；Ondo 的 Wall Street 2.0 在以太坊上线超过 100 只美国股票和 ETF；Galaxy Digital 率先将自身纳斯达克上市股票搬上公链；SBI Holdings 则携手 Startale 在日本设立链上交易平台。无论是加密原生企业，还是传统金融巨头，都在争夺代币化股票这条新兴赛道的先发优势。
这不仅是一场 加密与传统金融的竞速赛，更被视为对传统交易所模式的一次潜在「革命」。9 月 8 日，全球第二大交易所纳斯达克选择主动迎战，向美国证券交易委员会（SEC）提交申请，正式拥抱代币化股票，试图将这场变革从「边缘试验」推向 华尔街的核心舞台。
旧体系下的新包装：代币化股票的运行逻辑
代币化股票并不是凭空出现的一种新资产，而是传统股权的一种新的「包装形式」。它的关键在于 如何在现有金融基础设施之上，接入区块链的记账与结算能力。在纳斯达克递交给 SEC 的规则提案中，这一逻辑被表述得极为清晰：未来，投资者在下单时可以在系统里选择「代币化结算」选项，交易撮合依旧在同一本订单簿中完成，不会因代币化而获得额外优先权。真正的变化发生在交易之后——纳斯达克会将结算指令传递给存管信托公司（DTC），由 DTC 将传统股票划入专门账户，并在链上铸造等值代币，再分配到经纪商的钱包中。这样一来，代币化股票与传统股票在交易环节上保持完全一致，只在结算层引入了链上映射。
这种设计意味着，代币化股票并没有游离于全国市场体系（NMS）之外，而是被纳入现有的监管与透明度框架：成交依旧会计入全国最佳买卖报价（NBBO），所有权和投票权与传统股票完全一致，交易监控由纳斯达克和 FINRA 共同执行。换句话说，代币化在这里不是「另起炉灶」，而是一次底层基础设施的升级。「我们并不是要取代现有体系，而是为市场提供另一种更高效、更透明的技术选择。」纳斯达克北美市场高级副总裁 Chuck Mack 在专访中表示，「代币化证券只是在区块链上以新形式表达的同一资产。」既能利用现有的市场结构和清算体系，又能让区块链成为新一代托管与结算工具。
从更宏观的角度来看，代币化的吸引力在于它触动了资本市场的几个核心痛点。首先是 结算效率——在现有体系中，股票交易通常需要 T+1 甚至更久才能完成交割，而链上结算几乎可以实现实时清算，降低对手方风险。其次是 交易时间与可及性——传统交易所遵循开闭市制度，跨境投资还需经过层层中介，而代币化股票理论上可以 24/7 全天候交易，并更容易通过区块链钱包接触到海外投资者。最后则是 资产的可编程性，这意味着代理投票、分红分派甚至公司治理，都有可能在智能合约的支持下实现自动化和透明化。
长远来看，纳斯达克已将代币化定位为资本市场基础设施的下一次迭代。按照计划，随着 DTC 升级完成，链上结算功能最早将在 2026 年第三季度落地，届时代币化股票将在受监管的美国市场内与传统股票并行。纳斯达克明确拒绝以豁免或绕道的方式推进，这不仅维护了投资者保护原则，也避免了流动性碎片化的风险。
不同玩家的路径差异
xStocks：合规托管 + DeFi 可组合性
xStocks 由 Backed Finance 推动，依托瑞士与列支敦士登的 DLT 法案搭建 SPV 持有真实股票，再在公链上按 1:1 铸造代币。代币在法律上是具备资产担保的优先债权凭证，背后有托管人和实时的储备金证明。发行端与交易端分离，代币既能在 Kraken、Bybit 等中心化交易所流通，也能接入 Solana 的 Jupiter、Kamino 等 DeFi 协议。这种模式的亮点是开放和透明，真正具备跨市场、跨协议的组合性，但缺点是流动性依然有限，市场规模尚不足以媲美链下。
Robinhood：持牌券商的闭环链上实验
Robinhood 则走的是完全不同的道路。它依托立陶宛子公司的 MiFID II 牌照，在合规框架下采购并托管美股、ETF 和私募股权，再在 Arbitrum 链上铸造对应代币。所有代币交易都在 Robinhood 自有 App 内闭环完成，代币与实股实时映射，确保「链上数量 = 托管仓位」。这种模式的优势是监管可控、用户体验一致，甚至能实现碎股分红、链上清算，但代币几乎无法自由转移，缺乏开放的流动性。Robinhood 把代币化当成自己扩展金融版图的工具，而不是单纯的市场创新。
Galaxy：上市公司自我上链的「原生代币」
与前两者不同，Galaxy Digital 选择了直接将自己在纳斯达克挂牌的股票搬到链上。它与 SEC 注册的过户代理 Superstate 合作，让股东可通过合规流程把 GLXY 普通股 1:1 转换为 Solana 上的代币化股份。与「镜像代币」或「合成合约」不同，这些代币就是法律意义上的真实股份，享有完整的投票和分红权。Galaxy 的尝试首次实现了「代币与股票同权」，为真正的链上股权市场奠定基础。但它的流动性仍在起步阶段，暂时仅支持注册用户间点对点交易，距离全面二级市场还需要监管进一步放开。
Ondo：打造华尔街 2.0
Ondo Finance 由前高盛高管创立，走的是「机构级包装 + 开放式分销」的路径。最新上线的 Ondo Global Markets 平台，把超过 100 只美国股票和 ETF 代币化搬到以太坊，为非美国投资者提供合法的链上投资入口。其模式是：Ondo 通过持牌经纪商购入并托管真实股票，再在链上 1:1 铸造代币，确保每一枚代币都具备完整的经济权利，包括股息和公司行动。Ondo 的亮点是规模化与开放性——它不仅有每日储备证明、破产隔离和第三方托管，还支持跨链互操作与 DeFi 组合，用户既能投资苹果、特斯拉这样的明星股，也能将代币作为抵押物参与借贷与自动化策略。Ondo 把代币化做成了一种「全球化金融超市」，试图把华尔街的流动性与区块链的透明度结合起来，打造真正意义上的 华尔街 2.0。
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拥抱还是冒险？华尔街的链上化考验
纳斯达克正式向 SEC 提交代币化股票交易申请，被视为华尔街在数字化进程中的一次「核心尝试」。这一提案的核心是：代币化股票应与其基础证券享有完全相同的权利和保护，交易撮合仍在现有订单簿中进行，清算则由 DTC 负责在链上铸造等值代币。这意味着，代币化不再是边缘化的实验，而可能成为 美国资本市场制度性基础设施的一部分。相比 Robinhood 或 xStocks 仍停留在价格映射、合约凭证的模式，纳斯达克的路径更为彻底——它成为首个将所有股东权利（投票权、分红权、治理权）完整迁移到链上的代币化方案。这意味着，投资者拿到的不再是股票的「影子」，而是具备完整权利的数字化股票本体。
纳斯达克 CEO Tal Cohen 表示，「区块链技术为缩短结算周期、代理投票现代化和公司行为的自动化提供了前所未有的可能性」。换句话说，纳斯达克并不是要推翻旧秩序，而是希望通过最小的制度摩擦来升级市场底层架构，保证投资者保护与市场透明度的核心原则不被动摇。对监管层而言，这一姿态释放了积极信号——与其让代币化在海外或灰色地带野蛮生长，不如直接纳入受监管的框架之中。
然而，负面声音同样存在。摩根大通在研报中直言，债券和股票的代币化「尚未在加密原生公司之外获得显著采用」，提醒市场不要过度夸大短期前景。Citadel Securities 则警告，如果监管机构仓促推进而未制定明确规则，反而可能引发市场风险。全球范围内，世界交易所联合会 (WFE) 也致信监管机构，担忧代币化股票「模仿」真实股权，但可能缺乏股东权利与保障措施，要求强化法律适用与托管框架。这些质疑表明，虽然代币化的潜力巨大，但制度落地仍需要漫长的磨合期。
总结
纳斯达克的提案不仅是一次技术性调整，而是一次制度性的「试水」。如果 SEC 最终批准，这将标志着区块链技术第一次在美国主流股市中占据核心地位，并可能为未来的全天候交易、即时结算和智能合约治理奠定基础。但在这一切真正发生之前，市场仍需观察：监管能否给出清晰框架，投资者能否信任这一新模式，以及代币化是否真的能带来超越传统市场的价值。
