撰文：Frank，MyStonks 研究院
市值超 68 亿美元，链上 120 亿美元的 RWA 发行规模，可验证资产却仅 3000 万美元？
2025 年 9 月 13 日，一场关于数据真伪的质疑风暴，突袭了刚上市纳斯达克仅两天的「RWA 第一股」Figure。
加密数据仪表板 DeFiLlama 创始人 0xngmi 公开发文，直指 Figure 链上资产数据与交易量严重不符，涉嫌为 IPO 夸大指标：对外宣称已发行 120 亿美元链上 RWA，但可验证的 BTC、ETH 及稳定币储备加起来仅约 3000 万美元，且链上几乎看不到真实的交易活动。
一连串疑点，不仅将 Figure 所构建的百亿 RWA 帝国推向聚光灯下，也引出了一个华尔街必须正视的核心命题：面对越来越多涌入资本市场的 Web3 公司，该如何穿透一系列不断涌现的 链上叙事，建立起行之有效的尽调与验证体系？
「RWA 第一股」的高光时刻
在这场关于数据真伪的风暴掀起之前，Figure 的 IPO 上市，堪称加密资产与传统金融融合的一次高光时刻。
美东时间 9 月 11 日，作为 RWA 赛道领跑者的 Figure 在纳斯达克敲钟，IPO 发行价 25 美元，开盘即飙升至 36 美元，涨幅达 44%，最终收盘报 31.11 美元，首日涨幅高达 24.4%，按最新收盘价计算，其市值稳稳站在 68 亿美元之上，远超其在 2021 年私募融资时的 32 亿美元估值。
对于一家成立仅 7 年的公司而言，这无疑是巨大的成功。
市场之所以给予如此高的热情，也来自于 Figure 独特的「RWA 第一股」定位。
RWA，全称 Real World Assets，即「现实世界资产上链」，旨在将房地产、美债、消费信贷、美股、艺术品等现实世界中的资产，通过代币化的方式引入区块链，以释放流动性并提高交易效率，这是一个想象空间巨大的赛道。
以 Figure 深耕的美国消费信贷市场为例，总规模超过 10 万亿美元，而区块链技术的渗透率至今几乎为零，正是看准了这一蓝海，2018 年「P2P 明星企业」SoFi 的原 CEO Mike Cagney 创立了 Figure，核心业务就是利用区块链技术革新贷款业务，特别是房屋净值信贷额度（HELOC）业务。
依托自研的 Provenance 区块链，Figure 将贷款、资产证券化等流程链上化，使得贷款审批周期从传统银行平均 42 天缩短至 5 天，同时可以极大降低运营成本，并为投资者提供更高的流动性。
事实证明，这一模式不仅带来了性感的叙事，从 Figure 递交给监管方的财务文件来看，其财务基本面也同样扎实：
- 业绩表现： 2025 年上半年实现净利润 2910 万美元，营收 1.906 亿美元，成功扭转了去年同期的亏损局面；
- 业务增长：美国有 35 万亿美元房屋净值存量，而在截至 6 月 30 日的 12 个月内，Figure 促成了约 60 亿美元的房屋净值贷款，同比增长 29%；
- 客户优质：其贷款客户的加权平均 FICO 信用评分高达 750 分以上，风控能力稳健；
强大的市场地位也获得了行业背书，据 Mike Cagney 透露，全美前 20 大抵押贷款公司中，有 10 家在使用 Figure 的技术，更有超过 20 家大银行在使用其 Provenance 区块链。
也正因如此，Mike Cagney 在招股书中表示，「Figure 是公共区块链领域最大的实体资产玩家，目前没有其他同行能超越」，正是这种巨大的市场潜力和业务模式的稀缺性，共同赋予了 Figure 巨大的估值溢价。
一个拥有颠覆性技术、广阔市场前景、健康财务状况和成功 IPO 的明星公司——这便是争议爆发前，Figure 展现在世人面前的光鲜形象。
Figure 的 B 面：一场 RWA 数据真伪的罗生门
只不过，光鲜的财务数据和成功的 IPO 叙事，是 Figure 展示给华尔街的 A 面，然而其在加密世界的 B 面——链上数据的真实性，却引发了这场关于 RWA 数据真伪的风暴。
要理解该场争议的核心，首先要明白 TVL（总锁仓价值） 的意义。
在加密世界，TVL 最初指某一 DeFi 协议（去中心化金融项目）所沉淀的资产规模，是用来衡量 DeFi 业务体量的常见指标，代表了市场愿意将多少真金白银的资产「置于风险中」以信任该项目。
问题的关键也在于此，RWA 的 TVL 与 DeFi 的 TVL 有着本质区别：
- DeFi 资产都是真实存放在链上合约的 ETH、稳定币等资产，任何人都能通过区块浏览器去验证余额和交易；
- 而 RWA 背后牵涉着托管、债权、合规等复杂的链下模块，主要是在内部系统（数据库）里记录了贷款、债权的规模，然后在区块链上生成相应数量的代币「凭证」；
因此链上 RWA 发行规模，是不是真的 1:1 对应链下的现实世界资产，单靠链上信息很难下定论。这种天然的「链上链下两张皮」属性，甚至允许项目方简单地把内部数据库的数字「映射」到几个自己控制、毫无交易记录的地址上，就凭空造出数亿美元 TVL。
这也让第三方数据平台的监督统计变得格外重要，而 DeFiLlama 作为加密领域最常用的仪表板之一，其口径长期被机构、研究员与项目方视作参照——导火索也在于此，DeFiLlama 对 Fiagure 的 TVL 统计仅约 1.4 亿美元（其它业务条线的 TVL 也多集中在数千万至 1. 亿美元之间），这明显与 Figure 公开所标榜的上百亿美元 RWA 发行规模差异巨大。
有意思的是，点燃这场围绕 TVL 指标的舆论拉锯战的第一颗火星，其实正是 Figure 自己。
9 月 10 日，也就是 Figure 的 IPO 前夜，其联合创始人 Mike Cagney 在 X 突然发难，将矛头直指 DeFiLlama：
「我们已经将 HELOC 贷款（首批原生于公链的消费贷款之一）迁移到 CoinGecko（笔者注，CoinGecko 是一家加密行情与数据网站），但 DeFiLlama 却拒绝将其计入 TVL，只因为我们没有足够的粉丝来支撑价值 130 亿美元的 TVL……这与区块链所代表的真实性和透明度背道而驰。」
这一「先发制人」的表态迅速在社交媒体上发酵，不仅将 DeFiLlama 置于「不专业、不透明」的风口浪尖，甚至有人开始暗示 DeFiLlama 可能存在收费上榜的潜规则。
两天后，DeFiLlama 创始人 0xngmi 发布长文《The problem in RWA Metrics》反击，澄清所谓「粉丝数」并非拒绝收录的原因，真正的问题在于 Figure 的链上数据与其宣称的规模存在严重不符：
- Figure 宣称链上发行 120 亿美元 RWA，但链上可见的 BTC 与 ETH 资产仅 900 万美元，自有稳定币 YLDS 总供应也不过 2000 万美元；
- 大部分贷款业务仍在法币体系结算，链上支付几乎不可见；
- 推动资产流动的交易，多数由与资产持有人无关的账户操作；
换言之，由于 Figure 使用的并非以太坊、Solana 等公链，而是基于其自营区块链平台，因此所谓巨额 TVL，不排除是内部数据库的链上映射，而非用户能够自由流通、可独立验证的真实资产。
0xngmi 还补充透露，在 Mike Cagney 公开发难之前，DeFiLlama 团队已在 Telegram 群组中与 Figure 团队就这些疑点私下沟通数周，然而 Figure 并未正面回应，反而选择在 IPO 前夕通过社交媒体放大「粉丝数」的指控，试图以舆论压力迫使 DeFiLlama 放宽收录标准，在其 IPO 前夕为数据背书。
随后，Crypto 领域知名链上「白帽」侦探 ZachXBT 也加入战局，公开声援 DeFiLlama，直言 Figure 正在利用一套不可完全在链上核验的 RWA 指标，对外塑造规模，并向第三方平台施加压力。
至此，一场围绕数据真伪与口径标准的「罗生门」，正式上演。
TradFi 与 Crypto 的必修课
值得注意的是，Figure 的这场争议，恰好发生在一个宏大背景之下——Web3 公司正在集体、加速地拥抱资本市场。
上周，被称为美国 2025 年以来最繁忙的 IPO 周。对加密上市企业更是如此，在稳定币发行商 Circle 的标杆案例之后，近期多家不同业务条线的 Crypto 企业相继敲钟，资本市场也给予了空前热烈的回应。
其中就包括亿万富翁 Cameron 和 Tyler Winklevoss 兄弟领导的知名加密货币交易所 Gemini Space Station Inc.（GEMI）的 IPO，获得超 20 倍的超额认购，发行价区间数度上调，最终仍以远超预期的每股 28 美元定价，并在首日交易中一度飙涨超过 60%。
另一边，欧洲「先买后付」（BNPL）巨头Klarna Group Plc（KLAR）也已于 9 月 10 日以每股 40 美元的价格完成定价，募资 13.7 亿美元，该定价不仅较原定 35-37 美元的定价区间上限溢价 8%，且同样获得超 20 倍认购，十分抢手。
可以说，在特朗普政府对加密行业展现友好态度、稳定币立法获得通过的双重背景下，投资者的热情已不再局限于比特币、以太坊及其相关储备公司，而是开始外溢到具备具体业务场景的 Web3 企业。
这本质上，是 TradFi 与 Crypto 这两个平行世界，首次以如此大规模的姿态发生正面碰撞，而对双方来说，在为 Web3 性感叙事支付高昂溢价的狂热结束之前，这都是一堂昂贵的必修课。
对于习惯了阅读财报、分析市盈率的 TradFi 而言，Crypto 公司带来了一套全新的估值语言和尽调维度，Figure 就淋漓尽致暴露了这种「语言不通」所带来的巨大风险，传统尽调可以验证 Figure 亮眼的链下财务数据——营收增长、利润转正、客户优质。
然而，其百亿估值的核心支撑，却来自于一个 TradFi 稍显陌生的链上叙事，华尔街必须跟进学习链上指标与核验方法，避免被一个个性感的「RWA 叙事」和一串漂亮的 TVL 数字所俘获。
对于渴望拥抱主流的 Crypto 而言，同样如此。上市意味着必须接受更透明的口径与更严格的披露，试图利用信息差或许能赢得一时，但在链上数据可被随时审查的加密世界里，无异于走钢丝，一旦被揭穿，不仅会摧毁单一公司的信誉，更会加深主流世界对整个行业的负面刻板印象。
Figure 的这场罗生门，最终无论以何种方式收场，都将成为 TradFi 与 Crypto 在估值逻辑、透明标准和信任体系上，一次意义深远的磨合案例。
