撰文：CryptoVizArt、UkuriaOC、Glassnode
编译：Chopper，Foresight News
摘要
- 比特币当前交易价格接近 11.2 万美元，在 10.4 万 - 11.6 万美元区间内盘整。未花费交易输出实现价格分布（URPD）显示，投资者已在 10.8 万 - 11.6 万美元区间内完成吸筹。这一现象反映出市场存在积极的逢低买入行为，但并不排除短期至中期进一步下跌的可能。
- 价格跌破 0.95 分位数成本基准，标志着持续 3 个半月的狂热阶段结束，重回 10.4 万 - 11.4 万美元区间。从历史数据看，该区间往往是下一轮明确趋势形成前的横盘整理通道。
- 抛售期间，短期持有者（STH）的盈利比例从高位骤降至 42%，随后反弹至 60%。这一反弹使市场处于中性但脆弱的状态 。只有当价格收复 11.4 万 - 11.6 万美元区间时，才能确认涨势重启。
- 链下情绪正在降温：期货资金费率维持中性但易受冲击，ETF 资金流入大幅放缓。比特币 ETF 资金流主要体现为方向性现货需求，而以太坊 ETF 资金流则是现货需求与 「现货 - 期货套利」的混合。
区间蓄势：空白区间内的吸筹行为
自 8 月中旬创下历史新高以来，比特币进入波动下行趋势，跌至 10.8 万美元后反弹至 11.2 万美元附近。随着波动性上升，核心问题浮出水面：这是真正熊市的开端，还是仅仅是短期回调？我们将通过链上与链下指标共同分析。
未花费交易输出实现价格分布（URPD）是重要的分析起点，它能显示当前比特币未花费交易输出（UTXO）的生成价格，从而洞察投资者的建仓成本区间。
对比 8 月 13 日的快照与当前结构可见，投资者已利用回调机会在 10.8 万 - 11.6 万美元的 「空白区间」 内完成吸筹，这一 「逢低买入」 行为对长期趋势具有积极意义，但并不能消除短期至中期进一步回调的风险。
UTXO 实现价格分布图表
从狂热到衰竭：周期阶段的切换
尽管 URPD 反映出积极的逢低买入行为，但市场持续走弱的可能性仍需结合更宏观的周期背景分析。8 月中旬的新高行情，是本轮周期中第三次持续数月的狂热阶段，其特征是强劲的价格动能推动绝大多数筹码进入盈利状态。维持此类阶段需要源源不断的资金流入，以抵消持续的获利了结压力，而这种动力往往难以长期维持。
0.95 分位数成本基准（即 95% 的筹码处于盈利状态的价格阈值）可捕捉这一趋势。最近一轮狂热阶段持续约 3 个半月后，需求最终显现衰竭迹象，比特币于 8 月 19 日跌破该基准区间。
目前，价格在 0.85-0.95 分位数成本基准之间波动，即 10.41 万 - 11.43 万美元区间。从历史来看，该区间是狂热峰值后的整理通道，通常会形成震荡横盘走势。因此：
- 跌破 10.41 万美元，可能重演本轮周期中 「创历史新高后衰竭」 的走势；
- 收复 11.43 万美元，则表明需求企稳，市场重新掌握趋势主导权。
筹码分位数成本基准风险指标图表
短期持有者承压：市场情绪的晴雨表
鉴于比特币当前处于关键区间，近期买家的行为至关重要。短期持有者的未实现盈亏往往是影响局部顶部与底部的核心心理因素，盈亏状态的突然切换会直接左右他们的交易决策。
短期持有者盈利筹码占比，是观察这一动态的清晰指标。在价格跌至 10.8 万美元的过程中，盈利占比从 90% 以上骤降至 42%，这是从 「过热」 到 「压力」 的典型降温过程。此类急剧反转通常会引发高位买家的恐慌性抛售，而抛售耗尽后又会推动价格反弹，这也解释了近期从 10.8 万美元回升至 11.2 万美元的走势。
当前价格下，短期持有者的盈利占比已回升至 60% 以上，与近几周的极端水平相比处于中性，但这一反弹仍十分脆弱。只有当价格持续收复 11.4 万 - 11.6 万美元（届时 75% 以上的短期持有者筹码将重回盈利状态），才能建立足够信心吸引新资金入场，推动下一轮上涨。
短期持有者盈利筹码占比风险指标图表
情绪探测：期货与 ETF 市场的信号
在分析完链上价格模型与短期持有者盈利状况后，下一步需判断链下指标是否与这些信号一致，或存在分歧。
在链下指标中，期货市场（尤其是永续合约）对整体情绪变化最为敏感。资金费率（即多头为持有头寸向空头支付的小时利息）是衡量投机需求的直接指标：费率过高表明市场过热，向零或负值漂移则意味着动能减弱。
在本轮周期中，30 万美元 / 小时是牛熊情绪的分界基准。当前资金费率约为 36.6 万美元 / 小时，市场处于中性区间 —— 既未达到 2024 年 3 月和 12 月超过 100 万美元 / 小时的过热峰值，也未降至 2025 年一季度至三季度低于 30 万美元 / 小时的冷却状态。若费率进一步跌破基准，将确认期货市场需求全面减弱。
比特币多头溢价小时图图表
传统金融需求降温：ETF 资金流的收缩
除期货市场外，现货 ETF 资金流是衡量传统金融机构需求强度的重要指标。14 天平均净流入数据显示，2025 年 5 月至 8 月，以太坊 ETF 日均净流入达 5.6 万 - 8.5 万枚 ETH，这是推动其创历史新高的关键动力；但过去一周，这一速度骤降至日均 1.66 万枚 ETH，凸显价格回调背景下需求的减弱。
比特币也呈现类似趋势：自 4 月以来持续超过 3000 枚 BTC / 日的净流入，在 7 月开始降温，当前 14 天平均净流入已降至仅 540 枚 BTC。综合来看，两大市场的传统金融购买力均明显收缩，与近几周的整体价格回调同步。
美国比特币现货 ETF 净流入图表
美国以太坊现货 ETF 净流入图表
结构性差异：比特币与以太坊的需求分化
尽管比特币和以太坊均在 ETF 资金流入激增期间实现价格上涨，但两者背后的传统金融需求结构存在差异。对比 ETF 累计资金流与芝加哥商品交易所（CME）未平仓合约的双周变化，可清晰看到这种区别。
对于比特币而言，ETF 资金流远超期货头寸变化，表明传统金融投资者主要通过现货敞口表达方向性需求；而以太坊的情况更为复杂：CME 未平仓合约的双周变化占 ETF 累计资金流的 50% 以上，这意味着大量传统金融活动同时包含 「现货敞口」 与 「现货 - 期货套利」 策略，即方向性押注与中性套利的结合。
比特币 ETF 市场与 CME 未平仓合约图表
以太坊 ETF 市场与 CME 未平仓合约图表
结论
比特币当前交易价格接近 11.2 万美元，在 10.4 万 - 11.6 万美元区间内盘整。链上信号显示，短期持有者状态仍较脆弱：盈利比例虽从近期低点回升，但尚未强到足以确认涨势重启。收复 11.4 万 - 11.6 万美元将使短期持有者全面回归盈利，强化牛市逻辑；反之，跌破 10.4 万美元则可能重演此前 「创历史新高后衰竭」 的走势，下探 9.3 万 - 9.5 万美元。
链下指标同样反映出不确定性：期货资金费率维持中性，但若需求进一步消退则存在走弱风险；曾推动前期上涨的 ETF 资金流入已大幅放缓。结构上，比特币 ETF 资金流主要体现为方向性需求，而以太坊则更多是 「现货 - 期货套利」 与现货需求的混合。
