撰文：肖飒法律团队
近期，得益于我国香港地区发布 Web3 宣言 2.0 的利好，RWA 概念破圈发展，甚至引得大量传统资本市场中介们纷纷转身拥抱这个正在兴起的新赛道。但作为亲身经历了 p2p 时代、空气币时代和 NFT 数藏时代的一线 「老人」，飒姐团队深知盛况之下，必藏隐忧。
就目前而言，受限于我国香港地区合规 RWA 实践经验的不充分、制度建设不完全和信息披露的不透明问题，RWA 市场已经出现了大量的乱象：众多不明真相的企业冲动入局，不良中介编造虚假信息大肆营销，妖魔鬼怪都开始打着 RWA 的旗号出门收割……
今天飒姐团队就一口气把什么是我国的合规 RWA、合规 RWA 的发展现状，以及非合规 RWA 的法律风险一口气讲清楚，以达到正本清源的效果。
01 我国的合规 RWA 长什么样
先给结论（一家之言）：我国的合规 RWA 仅指经我国香港证监会审查并获准在 Ensemble 沙盒发行的 RWA 项目。
目前市面上真正的合规 RWA 仅有两单，分别是：
（1）某新集团于 2024 年 8 月，以大约 9000 台位于我国大陆的新能源汽车充电桩作为底层资产发行的 RWA 项目，募资规模大约为 1 亿元人民币：
（2）某鑫能科于 2024 年 12 月，以位于我国湖南、湖北两地的约 82 兆瓦体量的分布式光伏电站作为底层资产发行的 RWA 项目，募资规模大约为人民币 2 亿元左右吧。投资者在该项目中可以使用港币稳定币（e - HKD）来进行认购。
自某鑫能科于 2024 年 12 月发行完毕后，时至今日，我国香港证监会未再批准任何其他主体对外发行 RWA 项目。受限于我国香港地区的 RWA 正处于沙盒测试阶段，因此前述两单成功项目对于当前的市场主体而言参考价值较为有限。
首先，目前香港证监会并未公开发布明确的 RWA 发行指引规则，甚至都还没有开始第一次公众咨询，因此，这两单成功 RWA 项目的发行审查是以 「case by case」 的方式进行的，这意味着，对于监管机构而言，RWA 尚处于实验的早期阶段。
其次，两单成功 RWA 项目的信息披露极不透明，仅披露了大致的募资规模和中介机构、区块链技术服务提供商，但具体的底层资产情况、收益率、募集资金是否存在跨境流动、数据合规解决方案以及代币买受方、结算方式等真正重要的信息均未公开披露。
因此，说实话，当前市场上所流传的信息的真实性存疑，建议伙伴们多方咨询，反复对比，切勿偏听偏信。
02 非合规 RWA 长什么样
（一）非合规 RWA 的基本特征
说明白什么是我国的 「合规 RWA」，那伙伴们应该就明白了，除前述两家外，其余在我国发行、特别是面向我国投资者募集资金的 RWA 项目，基本上全部可以划归 「非合规」 RWA 范畴。
例如，某号称 「内地首支农业产业 RWA」 且融了 1000 万人民币的农业类项目；又例如，某号称 「中国首个绿能换电 RWA」 且融了几千万港币的绿色能源项目；再例如，某地产公司在升级了自家相关主体 4 号牌和 9 号牌后发行的号称 「首个地产 RWA」 项目（神奇的是，该项目还是以发行 NFT 的方式来做的）......
当前，大量的中介机构、咨询机构研报将某新集团的充电桩 RWA 和某鑫能科的光伏 RWA 与其他非合规 RWA 项目相提并论，甚至还将其他 RWA 作为 「另一条路径」 进行宣传，实际上是一种混淆视听、极为不负责任且涉嫌违法，甚至触犯刑事红线的行为。
（二）发行非合规 RWA 的法律风险
非合规 RWA 项目有何法律风险？人民银行等七部门在 2017 年公布的《关于防范代币发行融资风险的公告》（简称 「9.4 公告」）已经给出了明确的答案。
9.4 公告明确：代币发行融资（ICO）是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓 「虚拟货币」，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。有关部门将密切监测有关动态，加强与司法部门和地方政府的工作协同，按照现行工作机制，严格执法，坚决治理市场乱象。发现涉嫌犯罪问题，将移送司法机关。
有的伙伴说了，那这个 2017 年的 9.4 公告描述的是 「向投资者筹集比特币、以太币等所谓‘虚拟货币’」，没有提及吸收法定货币。那我，虽然是绕过相关证监会，面向中国不特定公众发售 Token 或 NFT 吸法币，那不属于 ICO 啊？
这其实是一个误区，未经监管机构许可吸收法定货币，涉嫌非法吸收公众存款罪，如底层资产存在虚假，甚至可能涉嫌集资诈骗罪。
所谓 「非法吸收公众存款罪」 是指：「非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的行为。」
根据《刑法》第一百七十六条规定及《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，构成非法吸收公众存款罪必须同时满足 「非、公、不、利」 四个要件：
（1）非法性：未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金。绕开香港证监会的非合规 RWA 项目基本满足该要件。
（2）公开性：通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传。飒姐团队看到很多非合规 RWA 项目甚至专门买了营销资源。
（3）利诱性：承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报。这就不用说了，利诱性特征是 RWA 的基本属性。
（4）社会性：向社会公众即社会不特定对象吸收资金。部分非合规 RWA 项目是否面向不特定公众做一级发售存在争议，但有些号称已经开始二级流通的项目，就很危险了。
03 写在最后
从中立的第三方法律服务服务者的角度出发，飒姐团队 「只敢」 也 「只能」 向合规发行 RWA 的主体提供服务，我们理解，基于香港证监会测试进展缓慢、发行合规成本高昂以及对底层资产的特殊限制情况，很多企业其实对于合规发行 RWA 存在顾虑。
但在我国（包括香港地区）的金融监管制度下，基本情况就是 take it or leave it（接受或放弃），任何变通行为、钻空子行为都是不可接受的，否则不止发行主体，所有出具资产评估报告、审计报告、尽调报告、法律意见书的中介机构、辅导机构，将会全部卷入各类法律责任中，得不偿失。
另外，飒姐团队后续也会与大家分析一下，在我国香港地区未持牌或超越牌照许可范围从事受规管的加密资产业务会产生哪些法律风险，供伙伴们参考。
最后还是那句老话，在做 RWA 之前先问问自己，是否有真需求？是否能接受现阶段的不确定性？如果答案是否定的，那就不要去追一些自己不甚了解的热点，做好目前能做的事更重要。
