撰文：Michael Nadeau
最近比特币及一众山寨的暴跌，让整个市场情绪进入「极度恐慌」的状态，短短一个月之内，从对狂暴牛市的期待到不得不接受「也许熊市真的来了」，投资者们的情绪如同过山车般起伏不定，信心在剧烈的价格波动中被无情碾碎。
2025 年的加密货币还有看涨的理由吗？这个牛市周期真的走完了吗？The DeFi Report 创始人 Michael Nadeau 给出了他的分析和观点，以下为全文：
01 这轮周期回顾
在进入链上数据之前，我想先分享一些关于我们如何思考加密货币周期的定性分析。
1. 早期牛市阶段
这大约是从 2023 年 1 月到 2023 年 10 月的时期。
这是市场在 FTX 事件后触底的时期。加密市场变得非常安静（交易量低，加密推特沉默）。然后我们开始再次上涨。
比特币（BTC）在这段时间从大约 1.65 万美元涨到 3.3 万美元。
然而，没有人将这称为牛市。在「早期牛市」期间，大部分市场参与者仍在观望。
2. 财富创造阶段
这大约是从 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的时期。
这是我们看到一些大动作和显著财富创造的时期。Solana（SOL）从 20 美元涨到 200 美元。Jito 的空投（2023 年 12 月）在 Solana 内部创造了额外的财富效应，并重新定价了 Solana 的去中心化金融（DeFi）项目（Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）。风险投资市场在此期间达到狂热高峰（这是典型的）。
比特币从 3.3 万美元涨到 7.2 万美元。以太坊（ETH）从 1500 美元涨到 3600 美元。
Bonk 从 9000 万美元的市值涨到 24 亿美元（26 倍）。WIF 从 6000 万美元的市值涨到 45 亿美元（75 倍）。更大规模的「迷因币季节」的种子在此期间被播下。
但这个时期仍然相当「安静」。你的「普通朋友」可能还没有开始问你关于加密货币的问题。
3. 财富分配阶段
这大约是从 2024 年 3 月到 2025 年 1 月的时期。
「关注高峰」时期。我们往往会看到「WAGMI」（我们都会成功的）类型的情绪，快速的轮动，新的趋势（迅速消退），以及盲目的冒险行为得到回报。名人和其他的「加密短暂参与者」通常会在这个阶段进入市场。诸如「特斯拉购买比特币」或「比特币战略储备」之类的疯狂头条往往会在财富分配阶段出现。
为什么？
新投资者因这些头条进入市场。他们不知道自己已经晚到了派对。
这是「迷因币季节」的第二波，随后演变为「AI 代理季节」。在此期间，市场忽略了许多明显有问题的行为。没有人想指出任何问题。人们都在赚钱。
现在，这将我们带到了今天。
4. 财富毁灭阶段
我们认为，在特朗普上任后不久，我们进入了这个阶段。
这是紧随市场顶部之后的时期。看涨的催化剂现在已成为过去。看似积极的消息却伴随着看跌的价格走势。
在当前环境下，有关「战略比特币储备」的行政行动并未能推动市场——这是一个重要的信号。在此期间，反弹往往会遇到关键阻力期并消退（我们在特朗普发布关于加密储备的推文后上周看到了这一点）。
我们在财富毁灭阶段寻找的一些额外信号包括：
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清算和「恐慌」，这些事件会震撼市场，但仍未完全让市场清醒。我们在 DeepSeek AI 恐慌和关税不确定性中看到了这一点。
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投资者抱持「希望主义」。我们今天看到很多关于美元下跌和全球 M2 上升的讨论（本报告后面会有更多内容）。
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「诈骗者」类型进入市场。更多人通过私信让我们「看看他们的项目」。广告资本在市场上流动增加。资金充足的项目在会议上的轻率支出。更多的玩家对玩家（PvP）竞争 / 内斗。行业整体散发出更「肮脏」的氛围。坏演员在「财富毁灭」期间开始被点名。
在此期间，失败的项目也会开始浮出水面——通常是在清算之后。上一个周期是从 Terra Luna 开始的。这导致了三箭资本（Three Arrows Capital）的崩溃。接着是 BlockFi、Celsius、FTX 等的破产。最终导致 Genesis 倒闭和 CoinDesk 被出售。
我们还没有看到任何爆炸性事件。我们注意到，这个周期应该会有更少的爆炸——仅仅因为中心化金融（CeFi）公司减少了。时间会告诉我们。较少的爆炸可能导致我们在正式触底时形成更高的低点。
这些爆炸可能从哪里来？
没人知道，但我的猜测是关注通常的嫌疑人。
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交易所：留意国外一些「B 级和 C 级」交易所的隐藏杠杆和 / 或潜在欺诈。
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稳定币：我们正在关注 Ethena/USDe——其流通中的稳定币价值接近 55 亿美元。它通过现金与套利交易（持有现货资产，做空期货）维持其挂钩并获取收益——这是上一个周期中杠杆的主要来源（通过 Greyscale）。Ethena 对中心化交易所的依赖增加了额外的对手方风险。此外，MakerDAO 也将部分储备投资于 USDe，在 DeFi 中创造了额外的级联风险。
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协议：关注黑客攻击的增加以及像 Aave 这样平台上由于加密抵押品导致的潜在清算级联——Aave 目前仍有超过 110 亿美元的活跃贷款（从峰值 150 亿美元下降）。
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Microstrategy：我们认为他们在管理债务方面做得很好，因为大部分是长期无担保债务或可转换债券（BTC 持有没有保证金调用）。此外，他们在上一个周期能够承受比特币 75% 的下跌。尽管如此，比特币价格的大幅下跌可能会给 Saylor 带来压力，迫使他在最糟糕的时候大量出售比特币。
重新进入市场的最佳时机是在财富毁灭阶段结束时。我们认为这还没有到来。当然，我们会在认为回到「买入区」时通知你们。
02 看跌理由
DEX 交易量
Solana 上的去中心化交易所（DEX）交易量自特朗普推出迷因币后的峰值下降了 80%。与此同时，独特交易者的数量下降了超过 50%。这对我们来说表明，动物精神正在减弱。
数据来源：The DeFi Report, Dune
代币发行
Solana 上的代币发行量自峰值下降了 72%。尽管如此，该链每天仍看到超过 2 万个代币被创建。
数据来源：The DeFi Report, Dune
比特币长期持有者 MVRV 比率
数据来源：Glassnode
长期持有者的 MVRV（比特币的「聪明钱」）在 12 月达到 4.4 的峰值。这是 2021 年周期峰值 12.5 的 35%，而 2021 年峰值又是 2017 年周期峰值的 35%。
比特币在 2017 年周期从谷底到峰值上涨了大约 80 倍。在 2021 年周期上涨了大约 20 倍。在当前周期上涨了大约 6.6 倍。
比特币的实现价格（所有流通比特币平均成本基础的代理）在 2017 年周期达到 5403 美元的峰值，比 2013 年周期峰值高出 15.1 倍。它在 2021 年周期达到 24,530 美元，比 2017 年周期峰值高出 4.5 倍。今天，实现价格为 43,240 美元，比 2021 年周期峰值高出 1.7 倍。
关键要点：
通过上述每个数据点，我们可以观察到峰值从一个周期到下一个周期的减少具有对称性。我们认为这些数据清楚地告诉我们，收益递减的法则非常真实。
比特币今天是一个 1.7 万亿美元的资产。无论头条新闻多么看涨，投资者不应期待看到过去那样的可持续抛物线走势。要推动这个资产现在需要太多的资本。当比特币失去动力时，其余市场就会损失惨重。
Solana 上的动物精神正在减弱。我们对此保持关注，因为我们担心 Solana 的「复苏故事」似乎建立在一个「纸牌屋」上——考虑到今年迄今为止 61% 的 DEX 交易量涉及 meme 币。此外，在过去 30 天里，不到 1% 的 Solana 用户贡献了超过 95% 的 GAS 费用。这令人担忧，因为它凸显了一小部分 Solana 用户（「大鱼」）正在捕食其他所有人（交易 meme 币的「小鱼」）。因此，如果「小鱼」厌倦了亏钱并休息（我们认为他们正在这样做），我们可能会看到 Solana 的基本面迅速下降。
数据来源：The DeFi Report, Dune（Solana 上的基础费用 + 优先费用 +Jito 小费）
比特币长期持有者在过去一年中两次获利了结。他们的实现价格（成本基础的代理）目前约为 2.5 万美元。与此同时，在顶部买入的短期持有者目前处于亏损状态（平均成本基础为 9.2 万美元）。我们认为这一群体可能会继续在较低的高点卖出，因为他们意识到比特币在 10.9 万美元达到顶部的现实已经到来。
数据来源：Glassnode
当你把这一切都摆出来时，我们认为「典型」周期已经结束是不可否认的。否认这一点就是否认现实。
当然，这里没有「定律」在起作用。
在我们看来，处理这些信息的最佳方式是接受现实 + 为周期顶部设定一个概率。我们认为这个概率显然高于 50%。
基础工作完成后，我们会尝试对我们的论点提出质疑并压力测试我们的观点。
03 看涨理由
我仍然看到很多人在反驳看跌观点。看涨者不会轻易放下他们的武器。
这引出了一个问题：看涨观点是更多证据表明我们已经进入了「财富毁灭」阶段，即「否认」阶段吗？还是我们可能在局部低点过于看跌，而市场会在之后再次上涨？
在本节中，我们将讨论我所看到的一些主要「看涨观点」。
全球 M2/ 流动性
数据来源：Bitcoin Counter Flow
右侧的绿色框显示，随着全球 M2 开始上升，比特币正在下跌。一些人指出这一点，提到比特币与 M2 的相关性，以及比特币通常会有 2 到 3 个月的滞后反应。
然而，左侧的绿色框显示，上一个周期末期也出现了同样的动态：M2 在上升，而比特币在下跌。事实上，M2 直到 2022 年 4 月初才达到峰值——比特币达到峰值后的 5 个月。
自 1 月中旬以来，全球 M2 上升了 1.87%，因为各国央行已从紧缩转为宽松。
这对流动性条件是积极的。
然而，我们还应该提出以下问题：
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是什么推动了 M2 的增加？我们认为这主要来自美元下跌（自 2 月 28 日起下跌 4%！）——以美元计价时，外国货币增加。这是全球 M2 的一个推动因素。此外，逆回购设施最近被耗尽 + 中国正在宽松以刺激其经济。
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会持续吗？我们认为美元将继续下跌，因为投资者将资金转移到海外，但不会以过去几周的速度持续。我们认为中国将继续宽松以应对美元走低。然而，我们不认为美联储短期内会宽松，因为他们表示储备仍然「充足」。我们相信他们仍然担心通货膨胀。
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这与去年的流动性条件相比如何？我们认为当前的流动性条件与去年相比应该视为逆风。请记住，这更多是关于变化率而非名义上的增加。我们强烈认为，美联储和财政部去年通过「影子流动性」——或者用 Cross Border Capital 的 Michael Howell 的话来说，「不是 QE 的 QE」和「不是收益率曲线控制的收益率曲线控制」——为市场注入了活力。下图显示了特朗普新政府下移除这些政策的变动率影响。
数据来源：Cross Border Capital
上图中的「秘密刺激」据估计在 24 年初为美国市场注入了 5.7 万亿美元。这是通过耗尽逆回购 + 提前发行新债务票据完成的。
最后，我们认为投资者应密切关注财政部长贝森特上周在 CNBC 采访中所说的话：
「市场和经济已经上瘾。我们已经对这种政府支出上瘾。将会有一个解毒期。将会有一个解毒期。」
商业周期 /ISM
我们之前指出，ISM 数据表明一个新的商业周期开始。我们还记录了资本支出购买和小企业信心的强劲数据。我们认为这是真实的，但显然增长正在放缓。上个月我们看到的数据可能是由于一些制造商在预期关税前「提前购买」而出现偏差。我们已经看到服务业和新订单数据有所软化。2 月份制造业 PMI 读数为 50.3，低于 1 月份的 50.9。
战略比特币储备
直到上周五，加密货币原生人士仍在对战略加密货币 / 比特币储备的讨论抱有希望——尽管过去 6 周市场反复对这一消息不予理会。
我想我们现在都可以同意，这是一个「买谣言，卖消息」的事件。「周期思维」有缺陷？
我们还应该承认，这个「周期」与过去不同。
例如：
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比特币首次在减半前达到历史新高。
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这个周期要短得多，只有两年的牛市。
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「山寨币季节」表现得相当不同，因为比特币的主导地位自 2023 年初以来一直在逐步上升。
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比特币现已完全融入金融体系，并得到美国政府的支持。
如果「周期思维」有缺陷，是否可能我们还没有达到顶部？相反，我们可能正在经历暂停 / 修正 / 巩固阶段，然后是下一轮上涨，而不是像过去那样价格下跌 75-80% 的长达一年的熊市？
我们的观点是周期确实在演变。尽管如此，我们仍预计会有一个可能持续 9-12 个月的熊市。
04 小结
总结我们的观点：
我们认为我们目前处于上图中的「自满」（Complacency）阶段。
几年前可以识别的所有看涨催化剂都已经发挥作用。
经济可能正走向衰退。我们认为特朗普政府的消息已经非常明确。他们实际上在告诉我们经济需要解毒。我们应该相信他们的话。这与 2022 年初加息前鲍威尔出来说「痛苦即将来临」非常相似。我们目前认为，加密货币是煤矿中的金丝雀。传统金融市场将跟随缓慢流血 / 震荡。
鉴于情绪极度看跌，我们可能会在短期内看到市场反弹至比特币 9 万美元的低位。然而，我们认为这将被积极卖出——这可能会扼杀恢复牛市结构的任何希望。
一如既往，我们对错误保持开放态度。我们的分析基于今天可用的信息。随着新信息的到来，我们会更新我们的观点。
我们需要什么才能再次看涨？
我们将寻找以下内容：
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财政约束 /DOGE 努力的逆转。
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美联储的大幅降息 /QE。
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全球流动性的重大流入，由美联储驱动（不仅仅是中国）。
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标普 500/ 纳斯达克的大幅修正 / 投降。
我们担心的一点是，看跌情况开始成为共识。这让我们有些犹豫。但我们目前仍需坚持所有其他因素——因为概率表明周期顶部已到，熊市即将来临。
当然，从长远来看，有很多值得看涨的东西。
加密货币真正进入了其「转折点」时期。现在终于是在公共区块链上重建金融体系的时候了。
更不用说，我们喜欢熊市。随着潮水退去，更容易将过去周期的噪音与信号分开——这将为我们准备下一次牛市。
