一、报告内容概述
2026 年，Grayscale Research 发布《Zcash: Financial Privacy in the Age of AI》，讨论稳定币、公开区块链与 AI 快速发展背景下，金融隐私是否会重新成为数字货币的重要基础属性。Grayscale 认为，金融记录数字化和互联网银行的发展都曾推动社会重新讨论金融隐私，如今稳定币等链上金融应用扩大了公开金融数据的规模，AI 又进一步降低了分析和追踪这些数据的成本，市场可能正在进入新一轮金融隐私讨论。
报告以 Zcash 为主要案例，分析 Crypto 隐私技术的发展路径、Zcash 的 Shielded Transaction 与选择性披露机制，以及过去十年的技术升级、产品改善和采用情况。同时，Grayscale 从 ZEC 当前市值和隐私资产市场份额出发提出潜在的价值重估逻辑，并讨论监管、历史密码学设计、量子计算和协议执行等风险。
报告主要从以下几个维度展开：
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金融隐私需求： Stablecoin、RWA 等链上金融应用持续发展，叠加 AI 对公开金融数据的分析能力提升，可能推动市场重新审视金融隐私的价值。
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隐私技术路径： 对比混币、机密交易、默认隐私与 Shielded Transaction 等不同方案，分析 Zcash 如何通过零知识证明实现交易验证与信息保护。
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Zcash 技术与采用：梳理 Sapling、Orchard、Ironwood 等协议升级，以及钱包体验、Shielded Transaction 和 Shielded Supply 等采用情况。
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选择性披露：通过 Viewing Key 在保护公开交易隐私的同时保留向特定第三方披露信息的能力，为隐私与合规之间提供一种潜在平衡。
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估值与风险：Grayscale 从 ZEC 当前市场份额出发提出价值重估情景，同时分析监管、密码学安全、量子计算和协议升级等潜在风险。
相较于 ZEC 本身的投资价值，这份报告更值得关注的问题是：当 Stablecoin、RWA 和更多现实金融活动进入公开区块链，完全透明的账本是否仍然适合承载下一阶段的数字金融？
研报原文：https://research.grayscale.com/reports/zcash-financial-privacy-in-the-age-of-ai
二、透明曾是区块链的优势，也可能成为链上金融的新问题
Bitcoin 解决了数字资产最重要的问题之一：如何在没有中心化机构的情况下验证资产真实性、避免双花并完成价值转移，但这种可验证性建立在高度透明的账本之上。在公开区块链中，钱包余额、交易对手和历史交易可以长期保留，即使地址本身没有直接显示真实姓名，交易所 KYC、稳定币出入金、交易对手以及钱包之间的资金关系，仍可能逐渐成为身份关联的线索。
当链上承载的只是 Crypto Native 用户之间的 Token Transfer 时，这种透明性更多体现为优势；但随着越来越多现实金融活动进入链上，它也可能带来新的问题。对于个人而言，资产余额和消费记录并不适合默认向所有人公开；对于企业而言，工资、供应商付款、客户结算和 Treasury 等信息可能涉及商业机密；对于金融机构而言，公开的钱包结构和实时资金流甚至可能暴露交易策略与资产配置。
因此，Grayscale 强调，Privacy 与 Anonymity 并不是同一个概念。 现实金融体系中的隐私需求，大多数时候并不是为了隐藏非法活动，而是为了维持正常经济活动所需要的信息边界。现金不会向所有人公开持有者过去的消费记录，银行账户也不会默认展示余额和完整流水，但在公开区块链中，这种现实金融世界习以为常的 Confidentiality 并不存在。
三、AI 正在进一步放大公开区块链的隐私问题
公开区块链一直都是透明的，但 Grayscale 认为，AI 的发展正在改变这种透明性的实际影响。过去，链上虽然存在大量公开数据，但真正分析地址关系、交易模式和资金流向仍然需要专业工具和较高的数据处理成本；当大模型、AI Agent 与链上分析工具结合之后，大规模理解和关联这些数据的门槛可能进一步下降。
换句话说，区块链正在从“数据公开存在”走向“数据可以被自动理解和持续分析”。与此同时，Stablecoin 和 RWA 又在将越来越多现实金融活动带到链上。如果未来工资、消费、企业结算、跨境支付、证券交易等活动逐渐使用链上基础设施，那么公开账本记录的将不再只是 Token Transfer，而是越来越多真实经济关系。
这也是 Grayscale 判断金融隐私可能重新受到关注的重要原因：Stablecoin 与 RWA 扩大链上金融数据的规模，AI 则提高理解和追踪这些数据的能力。 两者结合之后，Privacy 可能逐渐从 Crypto 的小众议题，转变为数字金融基础设施需要面对的问题。
四、Crypto 的隐私并不只有“隐私币”一种路径
隐私一直是 Crypto 最容易被简单化的概念之一。实际上，不同区块链采用的隐私技术存在明显差异，大致可以分为几条路径：
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混币型隐私： Bitcoin CoinJoin、Bitcoin Cash CashFusion 和 Dash PrivateSend 等方案主要通过混合交易降低资金流向的可追踪性，但底层账本依然公开。
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机密交易： Litecoin MWEB 等系统可以隐藏交易金额等部分信息，在公开账本之上增加一定程度的交易隐私。
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默认隐私： Monero 将隐私机制作为默认交易体验，关键交易信息默认不会公开。
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Shielded Transaction： Zcash 允许用户选择透明交易或屏蔽交易，在 Shielded Transaction 中通过零知识证明验证交易合法性，而无需公开发送方、接收方和交易金额。
Zcash 与 Bitcoin 一样拥有 2,100 万枚固定供应量并采用 Proof of Work，但最大的区别就在于用户可以选择是否公开交易信息。其背后的核心技术 Zero-Knowledge Proof，可以简单理解为：网络能够证明“这笔交易符合规则”，但不需要知道“这笔交易具体发生了什么”。 网络仍然能够验证发送者拥有资产、没有双花、交易前后资产数量符合规则，却无需看到完整交易信息。
这提供了一种不同于传统公开区块链的设计思路：可验证，并不意味着所有信息都必须公开。
五、比“完全匿名”更重要的，可能是选择性披露
如果隐私技术希望进入主流金融，仅仅做到“别人看不到”并不够。企业、金融机构和 RWA 发行方仍然需要面对审计、AML、税务以及监管要求，因此 Zcash 更值得关注的一项设计其实是 Viewing Key（查看密钥）。
Viewing Key 允许用户保持 Shielded Transaction 对公众不可见，同时主动向特定第三方开放相应查看权限。例如，一家企业可以不向整个互联网公开自己的交易流水，但在审计或合规需要时，将相关信息提供给审计机构或其他授权方。这样形成的并不是“完全透明”和“完全匿名”之间的二选一，而是第三种可能：
Publicly Private + Selectively Disclosed，即交易对公众保持隐私，但可以根据需要向特定机构选择性披露。
这一机制对于 Stablecoin、RWA 和机构级链上金融尤其值得关注。传统金融本身就是建立在类似的信息权限结构之上：客户能够查看自己的账户，金融机构根据授权处理数据，监管机构按照相应程序获得必要信息，但普通公众无法直接查询任何人的完整金融记录。
如果越来越多传统金融活动进入公开区块链，链上金融同样需要重新建立类似的信息边界。未来真正需要解决的问题，可能不再只是“是否需要隐私”，而是谁有权看到什么，以及什么情况下可以获得查看权限。
六、Zcash 做了十年，为什么隐私仍然没有成为主流？
如果金融隐私存在真实需求，一个自然的问题是：为什么 Zcash 从 2016 年运行至今，隐私资产依然没有真正进入 Crypto 主流？
其中一个重要原因来自技术和产品体验。早期 Zcash Shielded Transaction 对计算资源要求较高，钱包支持和使用体验也远不如普通透明交易。过去几年，Zcash 通过 Sapling、Orchard / NU5、Unified Addresses 等升级持续降低 Shielded Transaction 的使用门槛，2026 年 Ironwood 又针对此前 Orchard Circuit 暴露出的潜在供应完整性问题进一步改善协议安全性。
钱包层也开始发生变化。Zodl（原 Zashi）正在从单纯的 ZEC 钱包转向 Shielded-first 的交易入口，通过 NEAR Intents 提供内置 Swap，并支持 CrossPay，让用户发送 Shielded ZEC、接收方获得其他资产。这类改进的重要性在于，过去用户即使能够使用隐私交易，也经常需要在 Swap、支付或者资产转换过程中重新进入透明环境；真正完整的隐私体验，需要尽可能减少这些隐私“断点”。
与此同时，链上采用数据开始出现一些积极变化。截至 2026 年 7 月 20 日，Shielded Transaction 在部分时期已经占 Zcash 用户活动的 50% 以上，Shielded Supply 达到约 420 万枚 ZEC，占当前流通供应量约 25%。这些数据至少说明，Zcash 的隐私功能并不只停留在协议设计层面，已经存在实际使用需求。
不过，Zcash 能否真正进入下一阶段，关键仍然在于 Privacy 能否从 Zcash 原生用户进一步进入支付、Stablecoin、跨链资产以及其他金融场景。 从“隐私可以使用”走向“隐私能够规模化使用”，仍然是其需要验证的核心问题。
七、隐私最大的矛盾，依然来自监管与分发
隐私资产过去长期面临一个结构性矛盾：隐私保护越强，往往越容易增加交易所、钱包和金融机构的合规成本。 Zcash 的 Viewing Key 为这一问题提供了一种潜在解决路径，因为用户能够向特定机构主动披露 Shielded Activity，但 Grayscale 同样承认，这并不能完全消除监管风险。
全球 AML/CFT 规则仍然要求 Virtual Asset Service Providers 执行客户尽调、交易记录保存、可疑活动报告以及 Travel Rule 等要求；欧盟 MiCA 等监管框架也进一步强化了 Crypto 服务商的授权与监督要求。即使协议层能够实现 Selective Disclosure，交易所、托管机构和监管机构是否愿意接受这种模式，仍然存在较大不确定性。
除此之外，Zcash 本身还面临几类风险：
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历史密码学风险： 老版本 Shielded Pool 曾依赖 Trusted Setup，虽然 Orchard 与 Halo 已经改善相关设计，但旧池仍然形成一定遗留风险。
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技术与执行风险： Tachyon、Crosslink 等后续升级涉及较复杂的协议改造，需要开发者、钱包和基础设施提供商持续协调。
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长期安全风险： 量子计算并非 Zcash 独有的问题，但对依赖复杂密码学体系的网络而言仍然需要提前考虑相应的抗量子方案。
因此，Zcash 的投资逻辑并不能简单归结为“AI 时代需要隐私，所以 ZEC 会受益”。真正决定 Privacy 能否成为主流基础设施的，是技术可用性、监管接受度、生态分发和真实用户需求能否同时成立。
八、总结：链上金融可能需要重新定义“透明”
过去十年，“公开透明”一直是区块链最重要的价值主张之一，但随着 Stablecoin、RWA 和机构资产逐渐进入链上，可验证性与完全公开之间的区别可能变得越来越重要。 企业不会因为使用区块链，就愿意公开工资、供应商、客户关系和 Treasury；金融机构也不会因为资产 Tokenization，就愿意实时暴露全部持仓和交易策略。
Grayscale 这份报告真正值得关注的，因此并不是 ZEC 能否获得 5% 的数字货币市场份额，而是它重新提出了一个更基础的问题：如果区块链最终承载越来越多现实金融活动，谁应该看到什么？ 零知识证明和 Selective Disclosure 提供了一种可能的方向——底层协议仍然可以验证交易是否合法，但无需将所有经济信息永久暴露给公众，并在审计、监管或业务需要时按照权限完成披露。
随着 AI 提升公开金融数据的分析能力，Privacy 未来可能不再只是“隐私币”的独立赛道，而逐渐成为 Stablecoin、RWA、支付和机构级链上金融需要考虑的一层基础能力。Zcash 是否最终能够捕获这一趋势仍然存在不确定性，但“如何在可验证与保密之间建立新的平衡”，可能会成为链上金融规模继续扩张后越来越重要的问题。
