撰文：刘红林律师
2025 年 9 月 18 日，上海曼昆律师事务所创始人刘红林律师应邀在沪港通 Web 3 数字资产大会分享关于全球稳定币监管趋势与合规化发展，本文为文字稿，部分内容有删减。
今天在会场见到了不少老朋友，非常开心能有这样的机会和大家聊聊当前 Web 3 行业里最热门的赛道和方向。
前面三位嘉宾主要聚焦在 RWA 赛道，以及如何解决新兴跨境融资或资产代币化的相关问题。不过今天我想从源头和大家聊一聊 Web 3，RWA 为什么会出现，以及稳定币、跨境支付对整个 Web 3 构建及合规探索有非常重要影响的原因。
其实我站在这儿之前，我还在担心今天的一些话题的内容不能去做分享。但我看到刚才王会长已经谈到了十几年前朋友们买比特币的事情。所以我觉得有些事情我们还是可以去和大家去做一些分享的。
我们都知道，比特币的白皮书是 Web 3 的起点。泰晤士报曾报道称「英国财政大臣又一次站在挽救银行的边缘」，这句话其实道破了比特币的初心。作为数字时代的新兴资产或货币，比特币想要构建一套完整的去中心化系统，打破传统银行主导的支付体系。
然而走到 2025 年，一个不得不承认的现实是比特币的初心已然改变。它不再是当初设想的支付工具，也脱离了最初互联网货币体系的定位。如今的比特币，成为资本市场中的另类投资标的，甚至成为部分国家的战略储备资产。对高净值人群而言，它是资产配置中对抗风险的选择；对资本市场本身来说，它成了大量 ETF 产品的底层支撑资产。
从去中心化支付工具到另类投资品，比特币的核心定位虽已转变，但它背后区块链技术的价值从未褪色。特别是将其应用于跨境结算与传递时，其效率与便捷性，即便在今天仍是传统金融体系难以比拟的。
稳定币接棒比特币支付使命
那比特币没完成的支付使命，谁接过来了？答案就是稳定币。目前全球稳定币市值大概在 2700 亿美金，其中 60%来自 Tether(USDT)这家公司。行业内的伙伴都非常清楚它的运行逻辑，用大白话讲是货币/存款的积分块，就像 「1:1 兑换的数字积分」，你拿 1 块钱（无论是人民币还是美元）存到上市公司，上市公司就给你发行 1 个对应面额的积分，这个积分能在链上自由使用和兑换，哪天你不想用了再赎回。底层逻辑靠的就是区块链高效存储和资产转移技术，但它和比特币有着本质区别：比特币是完全去中心化的，你握有私钥，就真正拥有这份资产；但稳定币不一样，本质是商业服务，哪怕你有私钥，对应的资产也未必完全归你，发行方比如 Tether 是有能力冻结你的资产的。
这里给大家分享一个昨天刚发生的真实案例：有个网友找我求助，他的链上钱包曾收到过 10 万 USDT 的涉灰资金，结果整个钱包里 100 万 USDT 都被冻结了。这种情况比传统银行麻烦多了，如果是银行，你还能找客户经理沟通解冻，但面对全球执法机构，他这冻结的 100 万资产至少要等半年才可能有实质性推进。也正是因为存在这类金融安全的风险，中国香港地区才会重点推进稳定币合规，国家层面也高度关注稳定币的发行监管。
稳定币为啥能火？
可能有人会问稳定币为什么能在十几年里发展这么快？2024 年它的交易量甚至超过了 Visa，核心原因就两个字：效率。我给大家举两个亲身经历的例子：前段时间我从内地银行卡往香港同名下的银行卡转钱，足足等了两天才到账；后来又查了查支付宝的跨境转账，最低手续费要 100 元人民币，哪怕只转 1 万块，也得掏这 100 块。传统跨境支付里，「T+1 到账」「几十美金手续费」 都是常态。
但在区块链世界里呢？不管你转 0.1 美金还是 10 万美金，主流公链基本能在一两分钟内到账，成本还极低，BSC 链甚至能做到零手续费，其他主流公链也只要 0.03 美金左右。单从交易成本和效率来看，稳定币比传统支付至少提升了十倍。所以站在行业和产业视角，2025 年 Web 3 最具现实商业价值的应用，稳定币绝对是绕不开的赛道。
还有一个有意思的现象：稳定币在新兴国家和地区的渗透速度，反而比欧美更快。这让我想到中国的互联网发展，我们跳过了台式 PC 时代，直接进入移动互联网时代。为什么？因为当年很多人买不起电脑、不想拉网线觉得拉网线很麻烦，但小米等厂商把智能手机价格压到 1000 元以内，直接降低了移动互联网的门槛，让普通人一下子变成了互联网用户。这就是产业跃迁。
稳定币也是如此，像中国和欧美的现代金融服务和设施太方便了，大家没有迫切的变革需求；但在非洲、南美、东南亚这些金融设施落后的地区，稳定币却成为了非常友好的选择。当地没有便捷的跨境支付，甚至全球有 17 亿人没有银行账户，稳定币直接解决了他们的金融普惠问题。就像我们去中亚、南美旅游时，看到当地小商贩和服务员都挂着 「欢迎使用 USDT/USDC」 的牌子。对他们来说，稳定币是全球通用、无贬值风险的货币，既是支付工具，也是资产保值的选择。Tether 创始人在去年的采访里曾就提到，他们其实非常关注这样的「非主流市场」，全球近 20 亿的人口，都需要依靠 Tether 这样的公司提供支付解决方案。所以从金融普惠的角度来看，稳定币和加密货币支付是全球视野里非常重要的支付环节。
加密货币的终极用户或许是 AI
当然，在 Web 3 的世界，有大量诸如 DeFi 之类的应用场景，而这类场景需要依托具备可编程特性的虚拟货币提供支持。最近，我们正与众多 AI 领域的合作伙伴展开深入交流，我们的观点不谋而合，加密货币真正的核心用户，或者说能够实现大规模应用的核心用户，不是我们这样活生生的自然人，而是 AI。
为什么这么说？过去十几年加密货币没大规模普及，核心痛点是用户体验太差。要记私钥、搞授权、看一堆看不懂的智能合约，对普通人太不友好。但 AI 不一样，它反而能精准适配加密货币的可编程性和复杂性。我们常调侃 「左拥 AI、右抱 Web 3」，下一代互联网（Web 3.0）的核心，其实就是 AI 与区块链技术的结合。这一点，和刚刚各位嘉宾的分享不谋而合。
稳定币价值曾被大大低估
国内投资机构和从业者感受到稳定币的热度，大概是从今年 6 月开始的。5 月底香港通过稳定币相关条例，6 月初 Circle 上市，不到一个月，Circle 的股价翻了十倍。这时候大家才发现，早在 2015 年，百度、光大还有上海的万象这些机构就已经布局了 Circle 稳定币相关投资，原来这个赛道的价值曾被大大低估了。所以今年 6、7 两个月，我跑了很多券商、银行和资管公司，和他们聊全球稳定币的商业逻辑、产业链机会，大家都在关注这个赛道里的投资窗口，毕竟跨境支付领域，稳定币的优势太明显了。
从商业价值来看，稳定币的盈利模式已经非常清晰且利润空间也很可观。比如 Tehter 这样的稳定币发行方，去年全年利润 137 亿美元，员工却不到 200 人；反观传统支付巨头 Visa，全球 3 万多名员工，去年利润 197 亿美元。按这个趋势，我们预估 2025 年稳定币的整体利润很可能反超 Visa。也正因如此，Visa 这类传统金融机构现在都在主动布局加密货币，甚至会官方参展 Web 3 相关大会。
稳定币发展有波折
当然，稳定币的发展也不是一帆风顺的。这十几年里，我们见过货币抵押型稳定币（比如用银行存款或债券发行），见过以太坊上超额抵押稳定币，也见过曾经爆火但最终崩塌的算法稳定币。直到 2024-2025 年，欧盟、美国、中国香港地区陆续出台可落地的合规方案，这个行业才真正走向主流、走向合规、走向商业落地。
现在全球监管层对稳定币的风险防控也逐渐形成了共识，比如要求全额储备，独立托管。这样的要求并非无的放矢，此前就有案例表明，Tether 的现金储备仅占 3%，其余均为长期投资储备或者其他品类储备，更存在用户资金账户与其他交易所资金混同的情况，这些都属于可以看到的重大金融风险，所以我们也理解国际监管的一些态度和立场。从法律合规角度出发，我们通常会建议客户谨慎涉足算法稳定币。在当前监管框架下，这类产品很难获取合规牌照。另一类生息型稳定币同样面临合规难题，当用户持有生息型稳定币时，可以去享受美债或者底层资产产生的一些收益。去年年底，法国前议员推出过一个类似项目，虽在早期获得较高关注度，但不到三个月便陷入死亡螺旋，这类产品在合规层面同样难以获得认可。这也是香港与美国均将稳定币定义为支付工具而非投资产品的原因，其核心目的就在于防控风险。
创业者别慌，产业链有蓝海
这里也要给大家一个冷静的提醒：稳定币发行赛道，已经是巨头游戏。香港稳定币条例出台后，很多国内企业说要去申请发行资质，但香港监管层也明确提示要冷静，表明稳定币没有投资价值。但是我不认为稳定币没有投资价值，加密玩家如果投资稳定币，至少打败了 80%的投资者。为什么呢，因为至少本金没有亏损避免了巨额的波动。当然这是我们的调侃，但确实现在能做稳定币发行的，都是渣打银行、蚂蚁、京东、这样的商业巨头。但这并不意味着普通创业者没机会，稳定币产业链里，资产托管、应用场景服务都是蓝海。
比如有专门做游戏行业稳定币加密支付解决方案的，还有做跨境发薪支付解决方案的，有做法币和加密货币通道的，有做 B 2 B 跨境收单的，或者围绕个人客户做加密货币银行卡创业的，Web 3 还是有大量商业机会可以关注的：
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在 B 2 B 跨境收单领域，传统银行账户的基础上新增加密货币收款渠道, 使商户可接收加密货币，并在账户内直接完成兑换。这是加密货币技术的典型应用，且用户在操作层面完全无感。目前，国内前十大跨境支付机构均在香港、新加坡积极布局相关业务。
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另一种路径是以 PayPal 为典型代表。对 PayPal 的商户及用户而言，只需使用当地法币付款，而本土服务商则会在该网络内直接将法币兑换为当地合规的稳定币。稳定币转入收款方账户后，再进一步兑换为收款方所在地区的法币，完成资金流转。
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面向个人客户的加密货币银行卡（即常说的 USDT 卡），设计初衷是在满足用户使用 USDT 进行日常消费需求的同时，规避因虚拟货币交易导致银行卡冻结的风险。简单来说，就是在原有个人银行账户的基础上，额外叠加加密货币账户功能，用户可向账户充值 USDT 等加密货币，此后在全球线下场景消费时，即便只是在隔壁星巴克买一杯咖啡，只要出示支付宝或微信二维码付款，最终扣款的其实是账户内的加密货币。这是今年行业内热度极高的赛道之一，也是国内众多企业及创业者重点关注的领域。
最后，我们再回到 RWA 这个话题。我一直认为稳定币对于 RWA 来讲是非常之重要的，调侃将就是「没有稳定币的 RWA 都是耍流氓」。为什么这么说？因为未来真正有价值的 RWA，必须满足两个核心标准：
第一，业务数据要 「端到端上链」。如果一个 RWA 项目的数据没上链，你很难证明它的真实性和可信度，数据保真才是 RWA 的基础；
第二，要能通过智能合约自动履约、自动分配。区块链的核心价值是 「可编程」「免信任」，只有让项目的运营利润通过智能合约自动分配到权益持有者账户，才能大幅降低信任成本和运营成本。
现在香港的 RWA 模式还有个痛点：境外融资需要承诺 8%-10%的收益，还要支付 300-500 万的服务费，这直接把中小微企业挡在了门外。但当稳定币合规落地、数据端到端上链、智能合约自动分配价值时，RWA 才能真正突破融资局限，释放商业价值，这也是稳定币对 RWA 的核心支撑作用。
