撰文： Michael Nadeau
编译及整理：BitpushNews
我们相信永续期货代表了一项重要的创新，最终将引领衍生品市场结构的演进——从碎片化、有到期日的合约，转向连续的、由资金费率驱动的市场。
这种模型极其适合交易宏观资产（如外汇和利率，这是全球最大的市场之一），因为在这些市场中，交易者追求的是风险敞口（Exposure）而非实际所有权。我们也预计，实物资产（RWAs）将首先通过永续期货形式上链，因为这种结构可以避免与代币化、托管、转让代理和企业行为相关的诸多摩擦。
Hyperliquid，一个永续期货去中心化交易所（DEX）和新兴的 L1 生态系统，正是基于第一性原理构建，旨在将这些优势带入链上。
本报告将分析 Hyperliquid 近期表现的最新情况，包括 HyperEVM Layer 1 区块链的建设进展。（所表达观点为作者个人观点，不应作为投资建议。）
下面开始吧。
永续合约 DEX 财务数据
手续费收入
- 365 天累计手续费：9.15 亿美元
- 90 天累计手续费：2.3 亿美元
- 30 天累计手续费：5700 万美元
永续合约交易贡献了约 97%的手续费，而现货交易仅占 3%。
要点
Hyperliquid 永续合约 DEX 的手续费收入有所下降，但降幅远小于我们在 Solana 及其头部应用上看到的情况。
例如，在第四季度，Hyperliquid 实现了 2.7 亿美元手续费收入（较第三季度下降 16%）。同期，Solana的 REV 下降了 60%。那么同期 Solana 上的头部应用表现如何？
- Raydium: 下降 79%
- Jito: 下降 76%
- Axiom: 下降 61%
- Jupiter: 下降 37%
- Pump.Fun: 下降 19%
在避险情绪升温、市场对加密货币兴趣断崖式下跌的环境下，相对于其他顶级公链和应用，Hyperliquid 的表现相当坚挺。这很独特，尤其是对于一个正经历首个熊市的「高飞型」应用而言。
回购情况
过去一年，Hyperliquid 将其手续费的 93.3%用于 HYPE 代币回购，总计 8.54 亿美元（日均 230 万美元）。
要点
如果 Hyperliquid 能在熊市中维持其用户基础，那么对代币的稳定买盘可能有助于抵消任何增加的抛压，这意味着其「周期低点」可能比我们通常在首个熊市的新项目中看到的要浅。
关于代币经济模型和团队解锁的更多细节将在报告后续部分阐述。
永续合约 DEX 基本面
未平仓合约
Hyperliquid 的未平仓合约目前略低于 100 亿美元，低于去年 8 月 158 亿美元的峰值。
最大的中心化永续合约交易所币安，目前的未平仓合约为 290 亿美元，其在去年 10 月初曾达到 445 亿美元的峰值。
与其去中心化竞争对手相比：
- Aster 未平仓合约 = 25 亿美元
- Lighter 未平仓合约 = 12 亿美元
- Drift 未平仓合约 = 2.47 亿美元
- Jupiter 未平仓合约 = 1.81 亿美元
要点
在短短一年多一点的时间里，Hyperliquid 已经占据了中心化永续交易所市场的显著份额（相当于币安未平仓合约的 34%，以及 CME 加密期货未平仓合约的 54%）。
同时，其未平仓合约规模是其前四大去中心化竞争对手总和的两倍多。
活跃地址
在高峰期，Hyperliquid 永续合约 DEX 每天新增大约 2,600 名用户。在过去 30 天里，该数字已降至每天约 1,600 名新用户（下降 38%）。
新增地址数量可能看起来不高，但这符合我们对加密交易市场单位经济学的理解。一小部分高度活跃的交易者往往贡献了大部分收入。关键是要观察这在熊市中如何保持。
永续合约交易量
过去 30 天，Hyperliquid 的期货日均交易量为 52 亿美元——较峰值时约 98 亿美元/日下降了 47%。
有趣的是，实物资产（RWAs）目前驱动着第三高的交易量，仅次于 BTC 和 Layer 1 代币。
要点
期货交易量的下降幅度（相对于手续费收入）更大，表明清算手续费可能填补了部分缺口。作为参考，该 DEX 在去年 10 月 10 日处理了超过 900 亿美元的清算，产生了超过 1000 万美元的手续费（几乎是 Hyperliquid 第二盈利日收入的 2 倍）。
现货交易量
在
高峰期，Hyperliquid 的现货日交易量约为 8.2 亿美元。过去 30 天，其日均现货交易量为 1.27 亿美元（下降 84%）。
在过去 365 天中，现货交易量约占 Hyperliquid 总手续费的 3%。
跨链桥接价值
Hyperliquid DEX 上目前锁有超过 41 亿美元的价值。这低于去年 9 月 60 亿美元的峰值。
作为参考，Solana 的 TVL 目前为 87 亿美元。
自启动以来，累计已有 3180 亿美元的价值存入用于交易，其中 3140 亿美元已被提取。
HyperEVM 基本面
Hyperliquid 的独特之处在于它始于一个永续合约 DEX，但它也是一个 Layer 1 区块链。在本节中，我们提供关于初具规模但正在发展的 HyperEVM 的最新情况。
REV（收入）
自启动以来（去年 2 月），HyperEVM 已产生 890 万美元的 REV。过去 30 天，其日均 REV 仅为 1.17 万美元，低于峰值时的 6.6 万美元/日。去年 10 月 10 日，该协议产生了 45 万美元的手续费。
在 TVL 方面，Hyperliquid L 1 目前保障着略低于 120 亿美元的价值。其中，流动性质押协议 Kinetiq 拥有超过 5 亿美元；借贷协议 Morpho 拥有超过 3 亿美元；借贷协议 HyperLend 拥有超过 2.4 亿美元。
活跃地址
过
去 30 天，该 L 1 日均约有 1.2 万个独立活跃地址。这低于去年 9/10 月峰值时约 2 万个/日的水平。
DEX 交易量
就 DEX 交易量而言，该 L 1 过去 30 天日均交易量为 6200 万美元——与以太坊和 Solana 相比微不足道。
稳定币供应量
截至 2026 年 1 月 21 日，Hyperliquid L 1 上现有超过 6.74 亿美元的稳定币。近期的增长可归因于 Circle（USDC）在 Hyperliquid 上部署并占据了 50%的市场份额。Tether 占 Hyperliquid 上稳定币的 21%，Paxos 占 12%，Ethena 占 11%。
代币经济模型
本节涵盖 HYPE 代币——它代表了对于 Hyperliquid 永续合约 DEX 及 L 1 的权益。
- 最大供应量：1,000,000,000
- 已释放供应量：395,494,480
- 核心贡献者：22.3 M
- Hyper 基金会：60 M
- 创世空投分配：310 M
- HIP-2：120 K
- 社区：3 M
代币分配
- 创世空投：31%
- 未来释放与社区奖励：38.88%
- 核心贡献者：23.8%（已于 2025 年 11 月开始解锁，持续至 2027 年 11 月）
- Hyper 基金会预算：6%
- 社区赠款：0.3%
- HIP-2（Hyperliquidity）：0.012%
代币解锁
团队代币于去年 11 月开始解锁。目前至 2027 年 11 月，协议每月向团队释放 9,916,666 枚 HYPE 代币（按当前 HYPE 价格计算，每月价值 2.13 亿美元）。
Hyperliquid 没有风险投资支持，因此没有投资者解锁。
回购
过去 30 天，日均回购金额为 170 万美元（日均 79,000 枚 HYPE）。按此速率，每月大约有 230 万枚 HYPE 从流通中移除，或每年移除 2800 万枚 HYPE。
要点
Hyperliquid 的回购计划为代币提供了坚实的买盘支撑，但团队每月解锁量目前是回购量的 4 倍以上。当然，如果用户活动下降，回购也会相应减少。
更多关于「回购收益率」的分析见下文。
相对表现
自启动以来，HYPE 相对于 BTC 上涨了 71%。从去年 4 月到 9 月，其表现跑赢 BTC 278%。
然而，自去年 9 月峰值以来，HYPE 表现落后于 BTC 52%。
作为参考，同期 ETH 相对于 BTC 下跌了 21%，SOL 相对于 BTC 下跌了 47%。
估值分析
HYPE 目前的完全稀释估值为 205 亿美元。其 365 天手续费收入为 9.15 亿美元。这意味着其完全稀释市销率（P/S）为 22.4 倍（低于 8 月份的 66 倍）。
就流通市值计算的市销率而言，其为 7.1 倍（低于 8 月份的 21.9 倍）。目前这已低于我们通常在高速增长的科技/金融科技公司看到的水平（8-16 倍）。
回购收益率
由于 Hyperliquid 的回购机制，此分析与传统科技/金融科技公司不同——因为其获得的收入并非由公司囤积（并对投资者负有受托责任），而是用于回购 HYPE 代币。
- 365 天回购总额 = 8.54 亿美元。
- 流通市值 = 65 亿美元。
- 当前隐含的「回购收益率」为 13.1%。
这意味着 Hyperliquid 在过去 365 天回购了相当于其市值 13%的代币。
然而，这并未考虑新的代币发行/解锁——当前其每月解锁量超过回购量的 4 倍以上。
结语
我们认为，永续期货很可能成为面向用户交易宏观金融资产（尤其是外汇和利率）的主流抽象形式。此外，上线和交易 RWA 衍生品比交易代币化股票/债券本身要容易得多（代币化资产需要托管、转让代理、企业行为、股息等——永续合约避免了所有这些）。
当前的关键风险是监管，以及 Hyperliquid/去中心化解决方案是否能被纳入美国的加密市场结构法案。我们的观点是，Hyperliquid 本身可能不会受到直接监管，但其面向消费者的交互界面将会被监管。
尽管如此，Hyperliquid 正在取得成功。我们认为主要有五个原因：
1. 出色的产品，拥有媲美 CEX 的用户体验，同时允许用户自我托管。
2. 自 BTC 和 ETH 以来最好的叙事：31% 的代币空投给早期用户，创造了巨大的财富效应和忠诚的社区。
3. 优秀的代币经济模型，与用户及代币持有者的利益高度一致。
4. 创始团队技术实力雄厚且目标明确。
5. 早期便接入了 Phantom 等主流钱包和 Axiom 等应用，如今，Hyperliquid 正逐渐成为整个加密领域默认的「永续合约交易」基础设施，允许用户通过友好的前端界面进行交易，同时在后端利用 Hyperliquid 的流动性。
