撰文：Zhixiong Pan
在过去一周，老牌加密交易所 Kraken 与 Coinbase 先后传出重大收购消息，双方意在大举进军衍生品市场：Kraken 以 15 亿美元收购 NinjaTrader，Coinbase 则洽谈对 Deribit 的数十亿美元级并购。两笔交易不仅代表着巨头对于衍生品业务的强烈意志，也折射出加密衍生品市场日益凸显的战略价值。
自比特币问世以来，现货交易曾是加密资产的主要交互方式。然而，随着市场规模扩大和参与者多元化，单纯的买卖已无法满足复杂的风险管理、投资和投机需求。正如传统金融市场中衍生品在价格发现、风险对冲和杠杆交易方面至关重要，加密领域同样需要衍生工具来提高市场效率、扩大资金利用率，并为专业交易者提供多样化策略。过去十年间，加密衍生品市场经历了从无到有、从边缘到主流的巨大变迁，其发展大致可分为四个阶段：OKCoin 带来的衍生品起步（v0）、BitMEX 推出的永续合约兴起（v1）、FTX 带领行业提升资金利用率（v2）、Backpack 首创的自动借贷的生息衍生品（v3）。
每一次技术与产品的进步都带来资本效率、交易体验和风控机制的演化，并深刻影响行业格局。与中心化交易所（CEX）的演进并行，去中心化金融（DeFi）衍生品领域也迅速崛起，如 dYdX、GMX、Hyperliquid 等项目在链上合约模式下展开多种创新。本文将系统梳理这四大阶段的发展历程，并结合 DeFi 衍生品的支线演进，讨论各阶段产品创新的实际意义及深远影响。通过回顾历史，我们也能更清晰地洞察加密衍生品市场的未来走向。
v0 阶段（2014～2015）：加密衍生品的起步
阶段特征：从传统期货到加密期货的初步移植
在 2014 年以前，加密货币交易主要局限于现货。比特币波动大，矿工与长期持币者面临对冲风险需求，投机者也渴望使用杠杆谋取更高收益。2014 年，OKCoin（后更名为 OKEx/OKX）率先把传统期货的保证金制度、到期交割和清算机制移植到比特币交易中，推出比特币期货产品。这让持币者得以在交易所对冲未来价格下跌的风险，也为投机者提供了高杠杆的机会。随后，火币等交易所也跟进推出类似合约，加密衍生品开始登上历史舞台。
代表平台
v0 阶段以 OKCoin/OKEx 和火币的币本位交割合约为典型：每周或季度交割，到期日固定，与传统商品期货模式相似。对矿工和投资者来说，这是第一个可直接使用的风险对冲工具；对投机者而言，也意味着能用更小资本撬动更大收益。
市场影响
当时的固定到期日设计在波动极端的加密市场中不够灵活，若突发行情剧烈波动，交易者无法在到期前自由调整头寸。此外，早期风控不完善，穿仓分摊时常发生：一旦市场剧烈波动导致部分杠杆仓位爆仓、保证金不足，就会扣减盈利账户的收益填补亏空，令不少用户诟病。尽管如此，v0 阶段为加密衍生品打下基础，为后续创新积累经验。
v1 阶段（2016～2017）：永续合约兴起与市场爆发
阶段特征：永续合约 + 高杠杆=爆发式增长
市场需要更灵活高效的衍生品。2016 年，BitMEX 推出比特币永续掉期合约（Perpetual Swap），最大的创新是没有到期日，改以资金费率来锚定合约价格。这样，多空双方可在一个「永不交割」的模式下持仓，减少了期货临近交割时的移仓压力。BitMEX 还把杠杆倍数提高到 100 倍，引发交易者的极大兴趣。2017 年加密牛市中，永续合约的交易量迅猛攀升，BitMEX 一度创下惊人的单日交易额纪录。此时，比特币永续合约被行业竞相模仿，成为加密历史上最受欢迎的产品之一。
代表平台
BitMEX：凭借永续合约迅速占据市场高地，采用保险基金与强制减仓机制，大幅降低了客户利润被分摊的概率。
Deribit：于 2016 年推出加密期权产品，尽管早期交易量有限，却为机构和专业交易员提供了新的衍生策略选择，也预示了期权市场的兴起。
传统机构入场：2017 年底 CME、CBOE 推出比特币期货，使加密衍生品逐步进入受监管视野。
市场影响
永续合约的出现使加密衍生品走向爆发，衍生品交易量在 2017 年牛市中甚至赶超部分现货市场，成为价格发现的重要场所。但高杠杆与高波动的组合也带来爆仓连锁反应，部分交易所出现宕机或强制减仓，引发用户争议。这提醒平台在创新的同时必须加强技术和风控。同时，监管机构也开始对高杠杆加密衍生品加强关注。
v2 阶段（2019～2020）：统一保证金与多资产抵押
阶段特征：从「有没有新产品」到「如何提高资本效率」
2018 年熊市后，衍生品在 2019 年重新升温，市场需求转变为要在交易效率、资金利用率和产品丰富度上做文章。FTX 在 2019 年上线后，率先引入「统一保证金账户」：用户可用同一保证金池参与多种衍生品交易，并以稳定币作为通用保证金。相比之前每个合约单独存保、繁琐划转的模式，这大大简化了操作，提升了资金周转效率。FTX 还完善了分级清算机制，减轻了长期存在的「分摊损失」问题。
代表平台
FTX：凭借稳定币结算和跨仓保证金，得到专业交易者青睐；推出了杠杆代币、MOVE 合约和众多山寨币期货，产品线十分丰富。
币安、OKEx、火币：也相继升级，推出 USDT 本位永续合约或统一账户，风控方面比 v1 阶段更加成熟。
市场影响
v2 阶段见证了衍生品市场的进一步扩张与主流化，交易量持续攀升，机构资金也在此时大举入场。随着合规化进程推进，CME 等传统金融平台的交易量也显著增长。虽然这个阶段减少了爆仓分摊等问题，但在 2020 年 3 月「312」极端行情中，多个交易所仍出现插针或暂时宕机，凸显了风控和撮合系统升级的重要性。总体而言，v2 阶段的最大特色是「统一账户 + 稳定币结算」，加之丰富新产品，让加密衍生品市场更为成熟。
v3 阶段（2024～至今）：自动借贷与生息衍生品的新时代
阶段特征：进一步提升资金利用率，保证金不再「沉睡」
在统一保证金的基础上，仍有一个长期痛点：账户中的闲置资金通常不产生收益。2024 年，Backpack 提出了「自动借贷（Auto Lending）」和「生息永续合约（Interest-Bearing Perpetuals）」机制，将保证金账户和借贷池融合在一起。具体而言，账户中的闲置资金与浮动盈余可自动出借给需要杠杆的用户，赚取利息；如若出现浮亏则需支付利率。这样做让交易所不仅是撮合场所，还可发挥借贷与利息管理的功能。再配合 Backpack 最近上线的积分机制，用户更有可能获得多种风险偏好的被动收入。
另外，2025 年 3 月，美国的两大老牌交易所 Coinbase 和 Kraken 也纷纷加速布局衍生品交易。Kraken 以 15 亿美元收购 NinjaTrader；Coinbase 洽谈收购 Deribit，后者今年早期估值可能在 40 亿至 50 亿美元的范围。大型合规加密交易所加速布局衍生品交易所，也意味着该赛道依旧有巨大机会。
代表平台
Backpack：其生息永续合约将未用保证金、浮动盈利统一视为「可出借资金」，为持有者带来利息收益，持有浮亏仓位的用户则自动付利息给借贷池。
平台使用动态利率模型应对市场波动；持仓浮盈可部分提取并继续出借，实现「边做多做空、边收利息」。
Backpack 计划支持多资产抵押和跨链资产，以进一步扩大资金覆盖范围。
市场影响
生息永续机制让资本效率进一步提高，若成功落地，或成为下一轮行业趋势。其他交易所可能考虑引入类似功能或与 DeFi 协议合作，为保证金资金提供收益。但这种模式对平台风控和资产管理要求更高，需要精细化管理借贷池流动性，控制极端行情下的连锁风险。此外，合规与审慎经营也至关重要；如果平台在资产管理方面出现失衡，可能将风险放大。然而，v3 阶段的探索无疑为加密衍生品市场带来新形态，进一步增强了交易与金融功能的融合。
DeFi 衍生品支线：dYdX、GMX、Hyperliquid 等多样化探索
在中心化交易所（CEX）不断演进的同时，去中心化衍生品（DeFi）也在近年来形成了一条平行的发展轨迹。其核心诉求是通过智能合约与区块链技术，在无需信任中介的情况下实现期货、期权等交易功能。如何在去中心化的架构下提供高吞吐量、充足流动性与完善风控，一直是这条赛道的挑战所在，也促使各项目在技术设计上呈现多元化。
dYdX 最初基于以太坊 L2 StarkEx 提供订单簿与链上结算的混合模式，之后则完成了向 Cosmos 生态 V4 的迁移，试图在自建链上进一步提升去中心化程度与撮合性能。GMX 采取另一条道路，使用自动做市商（AMM）模型，用户与流动性池直接对手交易，以流动性提供者分担风险、获取收益的方式实现永续合约功能。Hyperliquid 则建立专门的高性能区块链来支持订单簿撮合，将撮合与清算全部放在链上，力图兼具 CEX 级别的速度与去中心化的透明度。
这些去中心化平台吸引了部分因监管趋紧或资产安全考虑而青睐自托管的用户。然而，整体上 DeFi 衍生品的交易规模仍远小于 CEX，主要受限于流动性与生态成熟度。随着技术完善与更多资金入场，去中心化衍生品若能在性能与合规之间取得平衡，或将与 CEX 深度互补，进一步丰富加密市场的整体格局。
CEX 与 DeFi 的融合与未来展望
回顾加密衍生品从 v0 到 v3 的历程，每个阶段都围绕技术创新与效率提升展开：
- v0：把传统期货框架照搬到加密，但灵活性和风控都较为初步；
- v1：BitMEX 永续合约的诞生大大提高流动性与热度，衍生品开始主导价格发现；
- v2：统一保证金、多资产抵押与多样化产品让资金使用效率和专业性进一步提升；
- v3：Backpack 将借贷与生息功能融入交易所，尝试最大化资金效率。
与之平行的 DeFi 衍生品赛道也在通过订单簿、AMM、专用链等多种方案探索去中心化交易的可行路径，提供自托管与无需信任的选择。
展望未来，加密衍生品的发展可能呈现几大趋势：
- 中心化与去中心化的融合：CEX 更加透明化或上线链上衍生品，DEX 提升撮合速度与流动性。
- 风险管理与合规：交易规模越大，对风控、保险基金、动态清算及监管合规的要求越高。
- 市场规模与产品多元化：更多资产类别与更复杂的结构性产品将涌现，衍生品或进一步超过现货交易量。
- 持续创新：类似 Backpack 的自动生息机制、波动率衍生品、甚至 AI 结合的预测合约等都有机会出现，谁能率先做出契合需求的产品，谁就可能在新一轮竞争中脱颖而出。
总而言之，加密衍生品市场正逐步走向成熟和多元化。通过技术、模式和合规层面的创新，它将更好地满足机构与散户的多元需求，成为全球金融体系中更具活力和潜力的重要板块。
