人类在过去400年间经历了多次金融危机。从1637年荷兰郁金香泡沫到2020年新冠疫情暴跌，每次危机虽发生于不同的资产、不同的时代、不同的地区，却惊人地共享着相同的结构性原因。
资产泡沫创造的财富幻觉、流动性以及债务——这三要素的失衡是所有危机的共同分母。即当资产价格冲天时，市场并没有足够的现金来支撑它。
当前的AI泡沫：结构相同
如今市场充满了对AI企业将创造数万亿美元营收的期待。股价飙升，持有者积累着巨大的账面财富，乐观情绪主导市场。然而，这可能是资产泡沫创造的财富幻觉。因为推高资产价格的是预期，而非实际的现金流。
深入观察经济系统的背面，故事则不同。住房抵押贷款、学生贷款、消费信贷、汽车分期、企业贷款、先买后付以及规模庞大的政府债务正在同时累积。所有这些债务终将需要偿还或再融资。
问题由此开始。偿还债务需要现金。为了筹集现金，人们开始出售持有的资产。AI股票、房地产、艺术品、加密货币。然而，如果市场上流通的现金只有30美元，谁能买得起100美元的资产？答案很明确：没人买得起。于是资产价格下跌。资产泡沫破灭的瞬间，财富幻觉也随之消失。正是这一机制，触发了过去400年间所有危机的相同回路。
中央银行的困境：印钞，或面对危机
历史上，切断这一回路的唯一方法是中央银行的流动性供给，即货币发行。向市场注入新印制的现金，便可以在维持高资产价格的同时偿还债务。换言之，就是让资产泡沫创造的财富幻觉看起来像现实。各国央行当前正在进行的游戏正是这个。
然而，这一处方有其代价。货币价值下跌、通货膨胀上升、货币贬值以及购买力的持续下降。这与其说是解决方案，不如说是一种将危机延后至未来的机制。
当现金短缺导致债务管理无法进行时，各国政府历史上选择的另一种方法是通过通货膨胀来缩减债务的名义价值，即货币贬值。苏联解体后的东欧国家、1970-2000年代的拉丁美洲、1990年代的韩国·泰国·印度尼西亚·马来西亚、土耳其（1980年代至今多次）、1960-70年代的法国·意大利·西班牙·英国，乃至1930年代和1970年代的美国。都通过货币贬值或放弃汇率挂钩来突破债务危机。
美元的危机：规模不同
问题在于，当前美国所处局势的规模在历史上是空前的。过去亚洲·拉丁美洲国家尚有IMF救助贷款这一安全网。但对于作为世界基础货币国的美国，IMF的过渡性贷款实质上是不可能的。
在此背景下，已有分析指出，美元相对于黄金的年均贬值率已在8-14%的水平上进行。G7国家可能推进协调一致的货币贬值计划的原因也在于此。
美国面临的结构性问题更为复杂。作为基础货币国，美元必须同时满足国内经济需求和国际流动性需求。全球美元需求本质上难以预测，而这种不透明性进一步降低了国内货币政策的精确度。
美联储的结构性陷阱：杠杆的循环
美联储资产负债表与实际创造的财富之间的失衡是所有问题的核心。美联储提供流动性，则杠杆增加；杠杆增加，则资产价格上涨；资产价格上涨，则资产泡沫创造的财富幻觉进一步扩大。而这幻觉又吸引更多的债务和杠杆。这一循环将持续，直到债务和通货膨胀达到无法承受的临界点。
当前的AI投资热潮可能是这一循环的最新版本。对技术创新的期待是真实的，但当这种期待过度提前反映在资产价格上，且缺乏支撑该资产的现金流动性时，历史给出的结论始终一致：泡沫破灭，幻觉成为现实。
给投资者的启示
将400年金融史揭示的模式应用于当下，留下几个关键问题：在AI企业的预期营收实现之前，债务偿还压力是否会先成为现实？各国央行的流动性供给能力此次是否依然充足？美元走弱与黄金·实物资产相对强势的趋势，是否已在预示着什么？
包括比特币在内的加密货币市场同样无法脱离这一结构。短期而言，它们可能作为美元贬值的受益资产发挥作用，但在现金短缺局面下，它们也会成为获取流动性的抛售对象，2020年和2022年已证明了这一点。
历史会重演。只不过每次都会穿着略有不同的外衣出现。当前我们目睹的AI泡沫将在那幻觉的尽头揭示何种现实，400年的历史早已知道答案。
