撰文：Yanz，Liam
一个好的金融人，『the Robin Hood』 of finance（金融界的罗宾汉）」，一位朋友曾这样形容特内夫（Vladimir Tenev）。
后来，正是这个外号，成为了一家改变金融业的企业名称。只是，这还不是一切故事的开端。
特内夫（Vladimir Tenev）和巴特（Baiju Bhatt），这两位分别拥有斯坦福大学数学和物理学背景的创始人，相识于斯坦福大学本科时的一个暑期研究项目。
两人都未曾预料，未来会与一代散户投资者深度绑定，他们以为是自己选择了散户，实际上，是时代选中了他们。
在斯坦福求学期间，特内夫便对数学研究的前景产生了质疑。他厌倦了那种「花上数年，钻研一个问题，结果可能一无所获」的学术生活，也无法理解博士同学们甘愿为微薄收入埋头苦干的执念。正是这种对传统路径的反思，悄然埋下了他创业的种子。
2011 年秋天，恰逢「占领华尔街」运动的高潮，公众对金融行业的不满达到顶点。纽约祖科蒂公园内，抗议者的帐篷星罗棋布，远在旧金山的特内夫和巴特，站在办公室窗前，也能望见这一幕的余波。
同年，他们在纽约创立了 一家名为 Chronos Research 的公司，为金融机构开发高频交易软件。
然而，很快他们就意识到，传统券商借助高昂的佣金和繁琐的交易规则，把普通投资者挡在了金融市场门外。这让他们开始思考：为机构服务的技术，能不能也服务于散户？
那时正值 Uber、Instagram、Foursquare 等新兴移动互联网公司涌现，专为移动端设计的产品开始引领潮流。反观金融行业，E-Trade 这样的低成本券商仍难以适配移动设备。
特内夫和巴特决定，顺应这场技术与消费浪潮，将 Chronos 转型为面向千禧一代的免费股票交易平台，并申请了经纪交易商牌照。
千禧一代、互联网、免费交易——Robinhood 集齐了这个时代最具颠覆性的三大要素。
那时的他们并未料到，这个决定，开启了属于 Robinhood 不平凡的十年。
围猎千禧一代
Robinhood 将目光投向了一个当时被传统券商忽视的蓝海市场——千禧一代。
传统金融理财公司 Charles Schwab 2018 年进行的一项调查显示：31% 的投资者会在选择中介机构时对比手续费的高低。而千禧一代对「零手续费」尤为敏感，超过一半的受访者表示，会因为这一点而转向更具价格优势的平台。
零佣金交易正是在这样的背景下横空出世。当时，传统券商每笔交易通常收取 8 至 10 美元，Robinhood 却彻底免去了这项费用，且不设最低账户资金门槛。只需一美元即可交易的模式，迅速吸引了大批新手投资者，配合简洁直观、甚至带有「游戏感」的界面设计，Robinhood 成功提升了用户的交易活跃度，甚至培养出一批「沉迷交易」的年轻用户。
这场收费模式的变革，最终倒逼行业转型。2019 年 10 月，Fidelity、Charles Schwab 和 E-Trade 相继宣布将每笔交易佣金降为零。Robinhood，成为扛起零佣金大旗的「第一人」。
来源：东方证券
采用 Google 于 2014 年推出的 Material design 设计风格，Robinhood 游戏化的界面设计甚至获得了一项苹果设计大奖，成为第一家获奖的金融科技公司。
这是成功的一部分，却不算是最关键的地方。
在一次采访中，特内夫通过转述电影《华尔街》中的角色 Gordon Gekko 的一句话来描述公司的理念：我拥有的最重要的商品是信息。（The most important commodity that I have is information.）
这句话，道出了 Robinhood 商业模式的核心——订单流付费（PFOF）。
与许多互联网平台一样，Robinhood 看似免费背后，其实是更昂贵的代价。
它通过将用户的交易订单流量卖给做市商获利，但用户未必能成交到市场最优价格，还以为自己占了零佣金交易的便宜。
通俗解释，当用户在 Robinhood 上下单时，这些订单并不是直接送到公开市场（比如纳斯达克或纽交所）去成交，而是首先被转发给与 Robinhood 合作的做市商（如 Citadel Securities）。这些做市商会以极小的价格差（通常是千分之一美分的差距）来撮合买卖，从中获利。作为回报，做市商会向 Robinhood 支付引流费，也就是订单流付费。
换句话说，Robinhood 的免费交易，其实是在用户」看不见的地方赚钱，
尽管创始人特内夫一再声称 PFOF 并非 Robinhood 的利润来源，现实却是：2020 年，Robinhood 75% 的收入来自与交易相关的业务，到了 2021 年一季度，这一数字升至 80.5%。即便近年来占比略有下降，PFOF 依旧是 Robinhood 收入的重要支柱。
纽约大学市场营销教授亚当·阿尔特（Adam Alter）在采访中直言：」对 Robinhood 这样的公司来说，单纯拥有用户是不够的。你必须让他们不断点击『买入』或『卖出』按钮，降低人们在做出财务决策时可能遇到的所有障碍。
有时候，这种」去门槛的极致体验，带来的不只是便捷，还有潜在的风险。
2020 年 3 月，20 岁的美国大学生卡恩斯，在 Robinhood 上进行期权交易后，发现账户显示亏损了高达 73 万美元——远超他 1.6 万美元本金的负债。这位年轻人最终选择了自杀，留给家人的纸条里写道：如果你读到这封信，我已经不在了。为什么一个 20 岁、没有收入的人，可以动用近 100 万美元的杠杆？
Robinhood 精准击中了年轻散户的心理：低门槛、游戏化、社交属性，也享受到了这份设计带来的回报。直至 2025 年 3 月，Robinhood 用户的平均年龄仍稳定在 35 岁左右。
但命运赠予的一切都标注好了价码，Robinhood 也不例外。
罗宾汉，劫贫济富？
2015 至 2021 年，Robinhood 平台注册用户数量增长达到 75%。
尤其是 2020 年，伴随着新冠疫情、美国政府的刺激政策和全民投资热，平台用户和交易量双双飙升，托管资产一度突破 1350 亿美元。
用户数量激增，争端也接踵而至。
2020 年底，马萨诸塞州证券监管机构指控 Robinhood 以游戏化手段吸引缺乏投资经验的用户，却未能在市场波动期间提供必要的风险控制。紧接着，美国证券交易委员会（SEC）也对 Robinhood 展开调查，指控其未能为用户争取最佳交易价格。
最终，Robinhood 选择支付 6500 万美元与 SEC 达成和解。SEC 直言不讳地指出：即便考虑免佣金的优惠，用户总体仍因价格劣势而损失了 3410 万美元。Robinhood 否认了指控，但这场风波注定只是开始。
真正让 Robinhood 卷入舆论漩涡的，是 2021 年初的 GameStop 事件。
这家承载着一代美国人童年回忆的电子游戏零售商，在疫情冲击下陷入困境，成了机构投资者大举做空的目标。然而，成千上万的散户投资者不愿眼睁睁看着 GameStop 被资本压垮。他们在 Reddit 论坛 WallStreetBets 上集结，利用 Robinhood 等交易平台集体买入，掀起了一场散户逼空大战。
GameStop 的股价从 1 月 12 日的 19.95 美元，一路暴涨到 1 月 28 日的 483 美元，涨幅超过 2300%。一场」草根反抗华尔街的金融狂欢，令传统金融体系震动。
然而，这场看似属于散户的胜利，却很快演变成 Robinhood 的至暗时刻
那年的金融基础设施根本无法承受突如其来的交易狂潮。按照当时的结算规则，股票交易需要 T+2 天才能完成清算，经纪商必须提前为用户交易预留风险保证金。交易量暴涨，让 Robinhood 需要向清算机构缴纳的保证金直线上升。
1 月 28 日清晨，特内夫被妻子叫醒，得知 Robinhood 收到全国证券清算公司（NSCC）通知，要求其缴纳高达 37 亿美元 的风险保证金，Robinhood 的资金链被瞬间逼至极限。
他连夜联系风险投资人，四处筹资，以确保平台不被系统性风险拖垮。与此同时，Robinhood 被迫采取极端措施：限制 GameStop、AMC 等网红股票的买入，用户仅能卖出。
这一决定立刻引爆了公众愤怒。
数百万散户投资者认为 Robinhood 背叛了金融民主化的承诺，批评其向华尔街势力低头，甚至有阴谋论指控 Robinhood 与 Citadel Securities（其最大订单流合作方）暗中勾结，操纵市场以保护对冲基金利益。
网暴、死亡威胁、恶评轰炸接踵而至。Robinhood 突然从散户朋友变成了众矢之的，特内夫一家被迫暂避，并雇佣了私人安保。
1 月 29 日，Robinhood 宣布已紧急筹资 10 亿美元维持运营，之后又连续几轮融资，最终累计筹得 34 亿美元。与此同时，国会议员、名人和公众舆论对其穷追不舍。
2 月 18 日，特内夫被传唤出席美国国会听证会，面对众议员的质问，他坚称 Robinhood 的决定是迫于结算压力，与市场操纵无关。
尽管如此，质疑从未平息。金融业监管局（FINRA）对 Robinhood 展开彻查，最终开出史上最大单笔罚款——7000 万美元，其中包括 5700 万罚金和 1300 万客户赔偿。
GameStop 事件成为 Robinhood 历史上的转折点。
这场金融风暴让 Robinhood 的」散户护航者形象严重受损，品牌信誉与用户信任都遭受重创。一时间，Robinhood 成了既受散户不满、又被监管盯防的」夹缝中生存者。
不过，这一事件也促使美国监管机构着手改革清算制度，推动结算周期从 T+2 缩短为 T+1，为整个金融行业带来了长远影响。
这场危机之后，Robinhood 推进了早已筹备的 IPO。
2021 年 7 月 29 日，Robinhood 以 HOOD 为代码在纳斯达克上市，发行价定在 38 美元，估值约 320 亿美元。
然而，IPO 并未为 Robinhood 带来预期的资本盛宴。上市首日，股价开盘即跌，最终收报 34.82 美元，较发行价下跌 8%。虽然随后因散户热潮和机构买入（如 ARK Invest）出现短暂回升，但整体走势长期承压。
华尔街与市场的分歧显而易见——是看好其作为散户时代的金融入口，还是担忧其饱受争议的商业模式与未来的监管风险。
Robinhood 站在了信任与怀疑的十字路口，也正式步入了资本市场的现实考验。
可就在那时，少有人注意到一个被掩藏在招股书字里行间的信号——在 Robinhood 提交的 S‑1 文件中，Crypto 这个词被反复提及了 318 次。
不经意的高频出现，背后却是一次战略转向的宣言。
Crypto，正是 Robinhood 悄然掀开的全新叙事。
撞上加密
早在 2018 年，Robinhood 就已经悄然试水加密货币业务，率先推出比特币与以太坊交易服务。彼时，这一布局更多像是产品线的补充，远未成为核心战略。
但市场的热情很快改变了这一切。
2021 年，《纽约客》曾这样描述 Robinhood：一个既提供股票，又能交易加密货币的零佣金平台，致力于成为华尔街的开明版本，肩负着『实现全民金融民主化』的使命。
数据的增长也印证了这条赛道的潜力：
2020 年第四季度，约有 170 万用户 在 Robinhood 平台交易加密货币，到了 2021 年第一季度，这个数字飙升至 950 万，单季增长超 5 倍。
2020 年第一季度，加密交易收入占公司总交易营收的约 4%。到了 2021 年第一季度，这一数据激增至 17%，第二季度更是爆炸式增长至 41%。
2019 年起步时，Robinhood 加密货币资产规模仅为 415 万美元。到了 2020 年底，这一数字暴增至 3,527 万美元，增长超 750%。进入 2021 年第一季度，托管规模飙升至 11.6 亿美元，同比增长超过 2,300%。
此刻，加密货币，已经从边缘产品变成了 Robinhood 的收入支柱之一，被明确定位为增长引擎。正如他们在文件中写道：我们相信，加密货币交易为我们的长期增长打开了新的空间。
但究竟是发生了什么，让 Robinhood 的加密货币业务在短短一两个季度内，爆炸式增长？
答案也出现在 S-1 招股书中。还记得 2021 年疯狂的狗狗币吗？Robinhood 正是狗狗币浪潮的推动者。
S‑1 文件明确指出：在截至 2021 年 6 月 30 日的三个月里，62% 的加密交易营收来源于 Dogecoin，而在此前季度为 34%。
为迎合用户需求，Robinhood 在 2021 年 8 月宣布计划推出加密货币存取款功能，允许用户将比特币、以太坊、狗狗币等资产自由转入或转出钱包。
半年后，在 LA Blockchain Summit 上，Robinhood 正式发布了支持多链的 Robinhood Wallet 测试版，并于 2022 年 9 月开放给 iOS 用户，2023 年全面上线。
此举标志着 Robinhood 正式由中心化券商向数字资产平台转型的开始。
然而，就在 Robinhood 借助加密热潮加速转型的关键阶段，一个当时颇显传奇的男人盯上了它——Sam Bankman-Fried（SBF）。
这位彼时风头正盛的 FTX 创始人兼 CEO，素以激进的扩张手法和对金融行业的颠覆性野心闻名。
2022 年 5 月，SBF 通过其控股公司 Emergent Fidelity Technologies，低调地买入了约 7.6% 的 Robinhood 股份，价值约 6.48 亿美元。
消息公开后，Robinhood 股价在盘后交易中短线暴涨超 30%。
SBF 在向美国证券交易委员会（SEC）提交的 13D 文件中表示，他之所以买入 Robinhood，是因为认为其是一项有吸引力的投资，并承诺目前没有寻求控制权或干预管理的计划。但文件同时保留了未来可能会根据情况调整持股意图的表述，留下了充分的操作空间。
实际上，SBF 此举很难被简单解读为财务性投资。
彼时，FTX 正在积极布局美国合规市场，试图摆脱纯加密交易所身份，向传统金融和证券业务渗透。Robinhood，凭借庞大的零售用户基础与合规资质，正是那座理想的桥梁。
市场一度盛传 SBF 有意推动与 Robinhood 更深层次的合作，甚至尝试并购，尽管 SBF 公开否认了这一传闻，但他也从未排除未来的可能性。
然而，SBF 的这场布局，没能等来理想中的双赢。
2022 年底，FTX 轰然倒塌，SBF 身陷欺诈、洗钱与金融犯罪的指控，美国司法部在 2023 年 1 月正式查封了 SBF 通过控股公司持有的 约 5,600 万股 Robinhood 股票，当时市值约 4.65 亿美元。
这笔原本象征加密金融联盟的股权，最终成了烫手的法律证物。
直到 2023 年 9 月 1 日，Robinhood 以 6.057 亿美元 从美国法警局（USMS）手中回购了这批股份，才彻底化解了潜在的持股风险。
令人唏嘘的是，按 Robinhood 当前 860 亿美元的市值来算，SBF 曾经拥有的 7.6% 股权，若保持至今，其价值已上升至约 65 亿美元，相当于原始成本翻了 10 倍以上。
事实证明，这项 SBF 所认为的诱人的投资（attractive investment），足够诱人。
起飞吧，股价
如果说 GameStop 事件是 Robinhood 危机四伏的洗礼，那么 2025 年的 Robinhood，正式迎来了属于自己的高光时刻。
这一切，早有预兆。
2024 年第四季度，Robinhood 各项关键指标齐创新高：
托管资产、净存款、黄金订阅用户数、收入、净利润、调整后 EBITDA 以及每股收益均全面超预期；
单季收入突破 10.1 亿美元，净利润达 9.16 亿美元，黄金订阅用户超 260 万，调整后 EBITDA 调整后 EBITDA 达到 6.13 亿美元......
加密货币交易量激增至 710 亿美元，加密业务收入同比增长 700%，单季创收高达 3.58 亿美元。
值得注意的是，在四季度财报中，Robinhood 创始人特内夫表示 ：我们看到了摆在我们面前的巨大机会，因为我们正在努力使任何人在任何地方都能通过 Robinhood 购买、出售或持有任何金融资产并进行任何金融交易。
这大概是一个小小的伏笔。
2025 年 2 月 14 日，就在财报发布的两天后，Robinhood 的股价迎来了 2025 年第一个高峰 65.28 美元。
但真正点燃这场股价狂飙的，是全球金融与加密市场的共振。
随着特朗普当选、美国政策转向加密友好，Robinhood 在监管端的风险也逐渐解除。
2025 年 2 月 21 日，美国 SEC 执法部门正式通知 Robinhood Crypto，结束长达一年的针对加密业务、托管流程和支付订单流的调查，且决定不采取任何执法行动。这封函件不仅扫清了 Robinhood 未来加密业务扩张的政策障碍，也成为股价突破性反弹的重要催化剂。
紧接着，Robinhood 甩出一记重拳。
2025 年 6 月 2 日，Robinhood 正式宣布以 6,500 万美元 完成对全球历史最悠久的加密交易所之一 Bitstamp 的收购。
Bitstamp 更名为 Bitstamp by Robinhood，全面整合入 Robinhood Legend 与 Smart Exchange Routing 系统。这一战略收购不仅为 Robinhood 带来了合规资产与全球市场布局的入场券，更将其从一家零售券商，推向了与 Coinbase、Binance 同台竞争的全球加密交易所行列。
次日，股价突破 70 美元。
如果说 Bitstamp 收购是 Robinhood 出海的重要一步，那么接下来的动作，宣告了 Robinhood 大步进军 Web3 资本市场。
还记得特内夫此前的预告吗？任何人、任何时间、任何金融资产、任何交易更进一步。
2025 年 6 月 30 日，Robinhood 宣布正式进军区块链证券领域，允许欧洲用户通过基于区块链的代币在 Arbitrum 网络上交易超过 200 种美国股票和 ETF，其中包括英伟达（Nvidia）、苹果（Apple）和微软（Microsoft）等知名企业的股票。
不仅如此，Robinhood 还公布了自研 Layer-2 区块链 Robinhood Chain 的开发计划。
市场对此反应明显，Robinhood 股价单日大涨，月内涨幅达到 46%，并在 7 月 2 日盘中突破 100 美元，创下历史新高。
尽管此后市场一度因 OpenAI 股权代币化传闻被辟谣而出现短暂回调，但分析师普遍认为，Robinhood 已从散户券商完成向金融科技平台的华丽转型，区块链证券将成为其下一个长期增长引擎。
截至目前，Robinhood 股价稳稳站在 100 美元左右，年内涨幅近 150%，市值突破 880 亿美元 ( 约 6300 亿人民币），远超当年上市时的想象。
从草根到今天，市值 867 亿的罗宾汉已经不复当年。从 2021 年 GameStop 风暴中的众矢之的，到 2025 年金融与加密融合浪潮中的弄潮儿，Robinhood 不仅经历了资本市场的极限考验，更用五年时间完成了自己的加速重构。
如果说当年是历史选择了 Robinhood，那么此刻，Robinhood 终于成为了那个能引领历史的玩家。
今天，特内夫大概可以告诉大学时期担忧数学作为职业的自己：你也花了几年时间探索一个特定的问题，总算不是一无所获。
