加密狂飙十余年后，比特币四年一次减半驱动的造富运动不再，接替的是美股、美元和美债的间歇性放水，离散性的热点串联起每一个周期，如同 Pendle 从固收、LST、BTCFi 到 Ethena 和 Boros 的历程。
成为新钱的难度，比不上为老钱管钱。
托管机构如是说，谁有钱就挣谁的钱。
币圈真正有钱就三种人，个体巨鲸（BTC 早期矿工、ETH 早期投资人、DeFi Summer OG），链上机构（加密原生 VC、CEX 和公链、少数项目方），以及背靠华尔街的新老巨头。
托管机构随之分化，从 2021 年 30 亿美元融资后，2022 年 FTX-Celsius、3AC-Luna-UST 暴雷后，加密托管赛道基本格局确定，举例如下：
-
• 服务链上项目 Copper/Ceffu/Cobo
-
• 服务 ETF Coinbase
-
• 银行级 BNY（纽约梅隆银行）
-
• 交易所 Fireblock
尤其是 Coinbase，几乎吃下所有 ETF 托管份额，80% 以上的 BTC 和 ETH ETF 发行方选择与其合作，在财库策略中，MSTR 也是优选 Coinbase 托管 BTC。
为散户交易时代结束，为机构理财时代到来
币圈赚钱的方式随着时代流转，资金规模效应下，谁有最多的钱就能拿走最多的利润，从矿工、交易所、做市商，接下来会轮到托管机构，尤其是传统金融资金上链，不会直接放到公链和交易所，而是会透过托管机构中转。
以太坊日交易量超越 DeFi Summer 高峰期，达到 174 万笔，但是本轮驱动增长的不是 Meme、交易等活动，而是 Aave 和 Ethena 引爆的稳定币循环贷。
无独有偶，Aave 和 Plasma 合作面向传统金融上链的稳定币，在 Genius Act 限制下，支付型稳定币无法向用户支付利息，沉淀资金上链后将无处可去，成为发行方的死重。
另一方面，随着 CEX 整体交易量的日益萎缩，发展非交易的托管、质押、收益，将成为银行等 TradFi 盯上的新生意模式，尤其是降息预期下，如何把 401(k)、财库策略等代表的流动性安全导流至链上，将成为新的创业风口。
交易所周期进入末尾，链上化和 IPO 分别夹击，Hyperliquid 有 Flip 币安的迹象，Kraken、Bullish 等交易所挑战 Coinbase 唯一上市交易所地位。
整体策略上，大家都盯准后 CEX 时代收益红利，对于拥有巨量资金的老钱来说，APR 可以低一些，但是本金要足够安全，Tether 为自有黄金建实体金库，链上金库就也是个好生意。
在 ETF 主导下，大家很难撼动 Coinbase 的统治地位，一代版本一代神，新市场格局也给了二三线玩家新机会。
相比于美元、美债和美股的泼天富贵，目前还属于拿脸盆去接，只有足够安全的大浴缸，才会让更多流动性无缝流转。
于是，老玩家开始分化，Anchorage Digital 和 Galaxy Digital 无疑是最有代表性的两个选手。
-
• 服务财库（DATCO） Galaxy
-
• 稳定币 Anchorage
-
• 新兴 ETF 质押 Anchorage Digital & Galaxy Digital
非 BTC 和 ETF 现货 ETF 外，两个 Digital 目标一致，争取更多 Coinbase 的市场份额，我们先从这个共同点展开。
目前的现货 ETF 市场，有两个基本趋势，其一是通用化，除 BTC 和 ETH 外的山寨币、Meme 币，在满足 Coinbase 衍生品上架 6 个月后，有望直接转为 ETF；其二是质押型 ETF 的获准，允许 ETF 发行方实物赎回，打开和链上质押服务的接口。
仅举一例，Anchorage Digital 成为 REX-Osprey Solana 质押 ETF 的独家托管人和质押合作伙伴，完美符合以上两点，如果牛市延续，那么更多 ETF 产品将成为 Digital 的托管发力点。
在传统 ETF 上，Anchorage 也斩获 21Shares 和 贝莱德合作，更神奇的是，还成为特朗普媒体集团的比特币财库的托管人，只能说猫有猫道，安克雷奇的寒风还是吹到了海湖庄园。
Anchorage 持牌银行的稳定币布局与加密铁金库之梦
2019 年，尝试和 Visa 合作，直至 2021 年成为 Visa USDC 结算代理银行。
2021 年，加密托管业务起步，估值 30 亿美元，成为 OCC 发牌的加密银行，成为美国法警局（USMS）的数字资产托管服务商
2022 年，加密大崩盘，成为 Aptos 首选托管方，Anchorage 联创 Diogo Mónica 也是 Aptos 投资人。
2023 年，Q1 平台资产增长 80%，但是裁员 75 人，占比 20%，呼吁监管稳定币。
2024 年，联创 Diogo Mónica 退出主要业务管理，Nathan McCauley 全面负责。
2025 年，Anchorage Digital 将负责托管特朗普媒体的比特币财库，收购 USDM 发行方 Mountain Protocol。
先来正式介绍下 Anchorage Digital，2017 年由 Nathan McCauley 和 Diogo Mónica 创办，最初只是南达科他州地方小信托公司，但是 2021 年的一次奇遇，让 Anchorage Digital 成为了迄今为止唯一一家 OCC（美国货币监理署）颁发加密银行牌照的超级幸运儿。
无论硅谷、华尔街还是华盛顿，做排他性的金融服务，说到底都是人情世故。
图片说明：Anchorage Digital 关系网，图片来源：@zuoyeweb3
Anchorage Digital 围绕机构发展出交易、衍生品、清算、质押和托管等多种形态的业务，可以理解为机构的一站式加密解决方案，除传统的加密资产托管外，Anchorage 将自己的未来押注在稳定币上，这也是其和 Galaxy 最大不同。
由此，来到了故事的第一篇章：创业第一名，Timing 决定一切。
2021 年，对加密货币持严格监管态度的民主党人拜登入主白宫，花费数千万美元赞助拜登的 SBF 还在翘首以盼加密春天，此时，曾经的 Coinbase 首席法律官布莱恩·布鲁克斯 (Brian Brooks) 出任 OCC 的代理署长。
在其任上，布莱恩秉持对加密友好态度，推动银行为加密业务打开服务窗口，启动经济准入与变革圆桌会议（REACh）计划，鼓励银行采取不歧视加密企业态度。
Anchorage 抓住时机，一跃从地方信托机构转变为 Anchorage Digital Bank，化身为真正的全国性银行；
再来一次，2021 年 1 月 13 日，Anchorage Digital Bank 具备了接纳美元存款和进行加密托管的资质。
一天之后的 14 日，布莱恩正式离职，阴差阳错下，Anchorage Digital 成为迄今为止唯一一家持牌加密银行。
今天你在 Anchorage Digital 几乎所有的页面和产品介绍中，都能看到这种牌照的含金量，也顺利让其融到 C 轮和 D轮共计 4.3 亿美元，撑到了 2025 年稳定币浪潮。
值得一提的是，在投资方中，既有 a16z 等加密 VC，也有 KKR 和贝莱德等华尔街巨头。
小插曲，Bitpay 和 Paxos 当时也在申请，但是没有得到幸运女神的眷顾，刚刚 Paxos 又被纽约 DFS 罚款 2650 万美元，理由是 BUSD 不合规。
顺带一提，Anchorage 既有 OCC 的联邦加密银行牌照，也有纽约州的 Bitlicense，可以说是拥有仅次于 BNY 的持牌合规含金量。
不过在布莱恩离职后，Anchorage 也和 OCC 发生冲突，但是无比幸运，牌照始终还在。
唯一牌照，受益终生。
在牌照的加持下，Anchorage 万物皆可托管，从稳定币发行储备金、到加密货币，甚至是 NFT 业务都有涉及，但是 2022 年的加密大崩盘，也让 Anchorage 逐步动荡，首当其冲的便是创始人的“内斗”。
最终 Diogo Mónica 出走 Hanu Ventures 担任合伙人，同时保留 Anchorage Digital 执行主席职位，主要负责招聘和战略，Nathan McCauley 全面处理主要业务，开始攻略贝莱德还稳定币业务。
可以梳理一下，在 ETF 上，Anchorage 成为 21Shares 比特币和以太坊现货 ETF 托管机构，以及 REX-Osprey Solana 质押 ETF 的独家托管人和质押合作伙伴。
不过在 ETF 业务外，Anchorage Digital 斩获颇多，尤其是稳定币，不仅和 Visa 合作搞稳定币支付，还引入 Paypal 的 PYUSD 等“合规”稳定币供机构投资者使用。
更神奇的是，USDT 发行方 Tether 的托管机构和投资人 Cantor Fitzgerald 也和 Anchorage 达成合作，为 Cantor Fitzgerald 的比特币业务提供托管服务。
Anchorage Digital 由此成为 Tether 托管机构的托管机构。
虽然有牌照，但在 2025 年之前，Anchorage 业务并不突出，虽然有 30 亿美元的估值，以及 500 亿的资金管理量，但是在 ETF 业务上面对 Coinbase 也挺绝望的，真正的 Anchorage Digital 发力重点是稳定币。
前文提到，Anchorage Digital 拥有联邦加密牌照，因为其分支 Anchorage Digital Bank NA (北美分行) 可以同时接受美元和稳定币存款，以及提供托管服务。
-
• 下链：Anchorage 和 Ethena 合作，扩大 USDtb 发行规模，以符合 Genius Act 下的稳定币合规标准
-
• 上链：联合 Paxos 和 Kraken 组成 USDG 稳定币联盟，共同维护 Global Dollar Network 链上运作
不过在财库策略上，Anchorage 也并非全无作为，前贝莱德高管 Joseph Chalom 加入 ETH 财库公司 Sharplink Gaming 担任联席 CEO，而他也是推动贝莱德和 Anchorage 建立 ETF 托管合作的重要推手。
不仅如此，贝莱德 BUIDL 基金也和 Chalom 有莫大关系，Anchorage 也是其托管人，解码如下：
$BUIDL = BlackRock 发行 = Securitize （代币化技术）+ Anchorage Digital （托管）+ BNY（现金服务）
还可以进一步强行联系，SEC 现任主席 Paul Atkins 持有 Anchorage Digital 至少 25 万美元的股份，同时，Atkins 也是 Securitize 的股东，Securitize 也是 Ethena 联合发行 Converage 的伙伴。
而在 Galaxy 已经上市的刺激下，Anchorage Digital 也一直有上市传闻，而稳定币业务扩张，也需要更多资金涌入，也许在今年，我们能看到首家加密银行 IPO。
Galaxy Digital 坐上财库时代的铁王座
相较于 Anchorage Digital，Galaxy 更为引人注目，不仅是高盛 2022 加密 OTC 试水对象，还是大额比特币巨鲸出金场所，除此之外，Galaxy 还在比特币挖矿、投资和 AI 算力等多方布局，甚至其创始人 Mike Novogratz 人脉关系也比 Anchorage Digital 更广。
7.25 日，Galaxy 帮一位早期矿工出售大约 8 万枚 BTC（90 亿美元），虽然分时段卖出，但在消息放出后，还是让比特币下跌近 4% 至 11.5 万美元以下。
在天量资金的买卖中，一度有 Galaxy 在操纵或者破坏市场的质疑，但是 Galaxy 是比较纯粹的机构投资者，很难说有主动破坏市场的动机，机构需要低波+稳定，收益导向促使更大市场规模。
但这都不是重点，Galaxy 最特别的气质是“应时”，也就是能跟得上每一轮周期和时代，其创始人 Mike Novogratz 是早期非技术背景的金融人，这让其看待加密货币的视角一直都不是信仰，而是如何赚钱。
在如今散户退出，机构进场的时刻，其未来东西更值得关注，尤其是加密货币财库策略的扩大化。
还记得贝莱德高管入主的 ETH 财库公司 Sharplink 吗？
2025 年 6 月，SharpLink 多次在 Galaxy OTC 购买 ETH，至少可以统计出 8 亿美元的购买量，刚好，Galaxy 还是 SharpLink 的出资人之一，我买我自己，左手倒右手。
而在 BTC 和 ETF 外，Galaxy 至少还参与了 Ethena 财库 Stablecoinx 的出资和建设，以及 $SUI 4.5 亿美元规模的财库 Mill City Ventures III, Ltd.
并且，Galaxy 也在拓展更多类型的 OTC 交易，比如为 Liquid Collective 发行的 LST LsETH 提供 OTC 支持，而 Liquid Collective 的 SOL 版 lsSOL 也是面向机构投资者，由 Anchorage Digital 提供支持。
再一次感叹，这个世界，就是个巨大的圈子。
不仅如此，GDN 也同时捕获 Anchorage Digital 和 Galaxy Digital，双方的同频也验证当前的托管机构更多是协作，而非恶性竞争。
不过相较于 Anchorage Digital 基于银行牌照对稳定币的热忱，Galaxy 主要业务扩展方向仍然是财库策略，更多的非 BTC/ETH 财库仍然在建设中。
利用自身的资金体量优势，Galaxy 自身不仅持有 18 亿美元的 BTC，而且还战略增持 3440 万美元 Ripple 代币 XRP，更巧的是，Ripple 宣布 2 亿美元收购 Galaxy 投资和支持的稳定币企业 Rail。
再次，我买我自己，左手倒右手。
根据 Galaxy 的报表，可以猜测接下来有的财库或者做市重点：$HYPE、$SOL 和 $XRP，而 Ripple 彻底结束和 SEC 的诉讼纠纷，当日大涨 10%，Galaxy 走在了散户前面。
并且，Galaxy 已经清仓 UNI 和 TIA 两个代币，新时代的列车已经没有旧贵族的地位，USDG 和 HYPE、XRP 都是新上榜，春江水暖 OTC 先知。
以往 OTC 只能被动接受巨鲸的订单，很难直接影响二级市场的变动，这是其和场内做市商最大的不同，但是财库策略会改变这一切，币股债将联动发行，币价的主导权花落谁家未可知。
结语
托管机构是新的资金交汇处，链下需要安全上链，链上需要合规下链，财库策略会让托管机构主动影响币价，加密流动性是最根本的权力结构，之前是 CEX+MM（做市商），但现实是二者风光不在。
BNY 拥有 52 万亿美元以上的托管金额，相比之下，整个币圈市值才不到 4 万亿，美元稳定币+加密 ETF+财库公司只有 5200 亿美元，加密托管机构的市场影响力还需要相当时间发育。
但是，钱在哪里，哪里最赚钱，每个 Founder 都需要认真考虑了。
