比特币，正从数字黄金重组为“全球抵押资产”

围绕比特币(BTC)的叙事正迅速从“数字黄金”转向“全球抵押资产”。近期市场分析认为，决定价格走势的并非夸张的预期，而是其在金融体系内角色的变化，这一观点正获得更多支持。

近期，市场上甚至出现了将比特币与数据中心的月球或小行星采矿联系起来，以替代黄金的极端主张。然而，现实却呈现出相反的趋势。这是因为摩根大通、摩根士丹利、贝莱德等主要金融机构已开始将比特币纳入贷款抵押品、结构性产品和投资组合保证金系统，其作为“抵押资产”的功能正全面展开。

华尔街整合…比特币角色的变化

摩根大通已允许客户使用与比特币挂钩的资产乃至比特币本身作为贷款抵押品。再加上嘉信理财推出的新ETF产品，比特币的金融可及性正迅速扩大。

在此过程中，比特币的身份正发生巨大变化。过去，通胀对冲、数字黄金、流动性指标、安全资产等各种叙事曾交替成为焦点，但在本轮周期中，这些解释已基本失去效力。

相反，在当前市场上，比特币的走势更像是一种“基于杠杆的抵押资产”。有分析认为，机构参与度的提高非但没有降低波动性，反而起到了放大波动的作用。

加速下跌的结构…抵押资产的特征

被用作抵押品的资产在价格下跌时会暴露出结构性脆弱性。当价格下跌时，抵押品价值减少，这会导致追加保证金和强制平仓。随后，额外的抛售会进一步压低价格，形成“反馈循环”。

这种结构在股票、房地产和商品市场很常见，但在比特币领域却相对被忽视。然而，在近期的下跌区间中，比特币完美地展现了这种典型抵押资产的走势。

事实上，过去5个月里，比特币下跌了约50%。同期，通胀率仍处于高位，全球流动性呈现稳定或扩张趋势，而黄金、标普500指数等传统资产则保持相对坚挺。这是用既有的“数字黄金”叙事难以解释的背离现象。

相关性崩溃…既有叙事的局限

比特币与全球货币供应量(M2)的关系也并不一致。在某些时间段内，它们表现出强烈的正相关性，但在同一周期内，也可能迅速转变为负相关性，这种不稳定性反复出现。

与黄金的相关性也是如此。在某些时期，两者的相关性甚至降至-0.9，呈完全相反的走势；与股票的相关性也在接近0到0.8之间反复波动。

尤其是在扮演通胀对冲角色方面，比特币也未能达到预期。自2021年以来，在物价上涨的背景下，比特币并未能提供稳定的实际收益。

重新定义为“数字抵押资产”

最终得出的结论是明确的。比特币既不是跟随特定资产波动的资产，也不是能够抵御通胀的资产。相反，它更接近于一种对流动性环境变化最为敏感的“高波动性抵押资产”。

其特点是，当流动性扩张时，它上涨得最快；但当紧缩开始时，它又最先且跌幅最大地下跌。在近期的调整阶段，比特币的下跌也领先于股票，充当了市场压力的“先行指标”。

比特币的新叙事或许不那么浪漫。然而，为了深度融入传统金融体系，市场需要的并非理想化的叙事，而是对其实际运作方式的理解，从这个角度来看，市场观点的变化正变得越来越明显。