美国资本主义的结构性失败：为什么资本不再投资，只爱放贷？

市场不会自我修正。政府再次成为生产函数的一部分。

 

终局不是崩溃，而是可控的衰退——一个依靠反射性流动性（reflexive liquidity）和政策脚手架（policy scaffolding）生存的金融体系，而不是生产性的再投资。

 

美国经济正进入一个「受管控的资本主义」（managed capitalism）时代： 股权正在退却， 债务占据主导， 政策是新的增长引擎， 而金融已成为经济本身。

 

名义增长可以被制造，但真正的生产力需要重建资本、劳动力和创新之间的联系。 没有这个，系统得以维系，但它不再产生复利（compounds）。

 

1. 资本形成的结构性转变

 

股权市场，曾是美国资本主义的核心引擎，如今却已系统性地失灵，无法为美国广大企业提供可触达的资本。其结果是资本大规模地迁移到私人信贷（private credit），后者现在已成为中端市场和资本密集型领域事实上的资本配置者。

 

公开募股（Public equity issuance）仍处于数十年来的低点，而私人债务的资产管理规模（AUM）已超过 1.7 万亿美元，这正是金融化晚期周期的镜像。公司越来越倾向于债务而非股权，不是因为它们信用更好，而是因为公开市场的结构已经破碎：低流动性、被动投资的集中化，以及对重资产模型（asset-heavy models）的惩罚性估值倍数，使得上市变得毫无经济效益。

 

这创造了一个扭曲的激励循环：没有人想要资产负债表。轻资产、寻租（rent-extracting）的商业模式主导了估值框架，而资本密集型的创新则渴求股权融资。与此同时，私人信贷已经接受了「资产捕获」（asset capture）模型：贷款人无论如何都会赢——要么在项目成功时赚取高额利差，要么在项目困境时攫取硬资产。

 

2. 金融化的时代

 

这一趋势是长达四十年的「超金融化」（hyper-financialization）实验的顶峰。由于利率在结构上长期低于增长率，投资者不是通过生产性投资，而是通过金融资产增值和杠杆扩张来追逐回报。

 

主要后果：

• 家庭用不断上涨的资产价值来弥补停滞的工资增长。

• 公司优先考虑股东至上，将生产外包，并追求金融工程。

• 经济体的增长与生产力脱钩，依靠资产通胀来维持需求。

 

这种「没有生产性用途的债务」（debt without productive use）动态，已经掏空了国内的工业基础，并创造了一个为资本回报（returns on capital）而非劳动回报（returns to labor）而优化的经济体。

 

3. 挤出效应与信贷的反射性

 

后疫情时代的财政体制加剧了这个问题。创纪录的主权债务发行「挤出」（crowded out）了公共信贷市场中的私人借款人，将资本推向了私人借贷结构。

 

私人信贷基金现在基于被人为压缩的公共利差来为贷款定价，这创造了一个反射性的反馈循环：

 

公共发行下降 → 受委托的买家（Mandated buyers）追逐有限的高收益供应 → 利差收紧 → 私人信贷重新定价（更低） → 更多发行转向私募 → 循环得以加强。

 

与此同时，美联储自 2020 年以来对企业信贷的隐性担保，扭曲了利差本身的信息价值。违约风险不再由市场定价，而是由政策管理。

 

4. 被动投资的问题

 

被动投资的兴起进一步破坏了价格发现。基于指数的资金流主导了股权交易量，将所有权集中在少数几个万亿级的管理者手中，而他们的激励机制是同质化的，且受制于基准（benchmark-bound）。

 

其结果是：

• 中小市值上市公司遭受结构性流动性枯竭之苦。

• 股票研究的覆盖范围已经崩溃。

• IPO 市场已经萎缩，取而代之的是后期私募轮（F 轮、G 轮等），而公众投资者无法参与。

 

市场的广度和活力已被寡头垄断和算法流动性所取代，这在资金流逆转时会制造出波动性集群。

 

5. 挤压创新

 

金融的同质化（Financial homogeneity）也反映在实体经济中。一个健康的资本主义体系需要异构的（heterogeneous）激励机制——企业家、贷款人和投资者追求不同的目标和时间跨度。然而，今天的市场架构将风险承担压缩到了一个单一维度：风险约束下的收益最大化。

 

历史上，创新在多元化的产业和资本结构相交融的地方蓬勃发展。而今这个生态系统正在崩溃，「人人放贷，无人投资」，这正在减少「意外的 Innovation」（serendipitous innovation）和长期的生产力增长。

 

6. 新产业政策的必要性

 

随着这种结构侵蚀了有机的增长潜力，国家（the state）正重新成为主要的经济参与者。从《芯片法案》（CHIPS Act）到绿色补贴，财政产业政策正被用来弥补私人资本形成的失败。

 

这代表了中美模式的部分倒置：美国现在利用有针对性的公私合作伙伴关系（PPP）来重新锚定供应链并创造名义增长，而中国则利用剩余电力和制造业来维护其全球主导地位。

 

然而，（美国的）执行仍然不均衡、受政治约束、资源效率低下，且地理分配不当（例如，在水资源稀缺的亚利桑那州建造半导体工厂）。尽管如此，这种哲学上的转变是决定性的。

 

7. 社会契约与政治反射

 

四十年金融优化的后果，在资产财富和工资收入的巨大差距中显而易见。住房和股票现在占 GDP 的份额创下历史新高，而实际工资却停滞不-前。

 

如果没有机会的再分配——不是通过转移支付，而是通过所有权（ownership）——政治稳定就会受到侵蚀。从关税到产业民族主义，民粹主义和保护主义运动的兴起，是经济权利被剥夺（economic disenfranchisement）的一种症状。美国也无法幸免，它正在引领这场实验。

 

8. 展望：停滞、国家资本主义与选择性增长

 

这（注：指当前的体制）不是一个单一的「明斯 key 时刻」（Minsky moment），而是意味着逐渐的侵蚀——更低的实际回报、缓慢的「去股权化」（de-equitization），以及通过政策干预管理的偶发性波动。

 

值得关注的关键主题：

• 公共信贷的主导地位：随着赤字持续，「挤出效应」将继续。

• 工业回流（re-onshoring）：政府通过补贴驱动名义增长。

• 私人信贷饱和：最终将出现利润空间压缩和个别违约（idiosyncratic defaults）。

• 股权停滞：随着资本追逐确定性而非增长，将出现长达十年的估值倍数压缩。