来源：Outlier Ventures
作者：Jan Baeriswy, Robert Mullins
编译：Techub News-Yoga
编辑：Techub News-Junge
本文分析了区分代币价值的定性和定量成分。定性方面包括社区参与、传播叙事等。定量指标则有TVL、P/E比率等。作者认为二者缺一不可，创始人需要综合考量，利用数据讲好项目故事。区块链资产估值仍在发展，配合不断丰富的链上数据，会有更多传统框架被应用其中。
丨 为什么代币会有价值?
“为什么会有人买代币?”这些互联网上的钱怎么会有价值?这就是一个巨大的庞氏骗局，每个人都想找一个更大的傻瓜来买他们的钱包，不是吗?”这些都是重要的问题，可以帮助我们理清思路。
在市场低迷期，质疑的声音往往会增加，所以现在可能是回答基本问题的好时机，加入怀疑论者的行列去问“为什么代币有价值”?
首先，实时交易的代币在市场价格的形式上具有明确定义的价值。任何时候的市场价格都是供求关系的函数。在供应方面，不同代币的总供应量有很大的不同，所以比较它们的价格就像比较苹果和橙子一样困难。
更重要的是，随着时间的推移，一些代币的供应量也会增加。基于这个原因，比较代币价值的最佳指标是完全稀释的市值，以解释代币供应的差异。但是需求从何而来呢?
代币拥有价值的原因是不同的。“超级资产类别”的框架为不同类型的加密资产的需求和价值问题提供了答案。在本文中，我们首先会快速引入超级资产类别的框架。然后，将其应用于今天的代币观。最后，我们概述每种超级资产类别的不同需求驱动因素。
丨 将超级资产类别应用于代币
“超级资产类别”是罗伯特-J-格里尔1997年发表的对不同资产类别进行分类的理论框架，并由克里斯-伯尼斯克在2016年尝试借此分类比特币而推广。得到的结论是，比特币不能被归类为任何现有的超级资产类别，因为它具有几种属性。
2016年阿尔卡特投资公司的白皮书认为，比特币应该被视为自己独特的新型超级资产类别。从那时起，加密领域发生了很多变革，因此将比特币以外的框架应用于不同类型的代币和加密资产是有意义的。
三种超级资产类别是“资本资产”、“消费/可转换资产”和“价值储存资产”。
上表显示了超级资产类别在传统金融资产类别中的应用。
加密资产表现出与传统资产相似的属性，因此将该框架应用于代币是有意义的。由于代币是可编程货币，它们可能同时适合几个超级资产类别。
需要注意的是，像比特币这样的工作量证明代币和像以太坊这样的权益证明原生代币正好处于传统的超级资产类别之间。
比特币显然既具有可消费/可转换资产的属性（因为它需要支付交易费用），也具有价值存储资产的属性（因为它需要货币溢价，并具有政治经济意义）。此外，以太坊还具有资本资产的属性，因为它通过股权奖励向其持有者提供经常性收益。
出于这个原因，ETH 被 Bankless 描述为“三点资产”。由于这两类加密资产都属于传统的超级资产类别，人们可能会认为它们创造了新的超级资产类别，就像阿尔卡特投资公司最初提出的那样。
或者，我们可以继续使用原来的三个超级资产类别，并允许第一层资产落在资产类别之间。这种方法似乎是合理的，因为代币的可编程性使得超级资产类别之间的界限更加模糊。
目前存在的大多数NFTs都可以被描述为一种价值存储资产，类似于传统资产类别中的艺术品。一般来说，个人资料图片收藏和艺术NFTs尤其符合这一要求。然而，人们越来越关注NFTs的实用性，所以它们开始更适合可消费/可转换类别。随着新型的NFTs开始受到关注，对它们进行个别分类可能更有意义。例如，房地产NFTs看起来更像是资本资产，而不是像PFPs和艺术NFTs那样的价值储存资产。
纯实用代币类与超级资产类别下可消费/可转换类最接近。在Web3中，有许多分散的资源网络，其中包括代币来协调供应和需求。例如与文件存储网络(如FIL (IPFS)和Arweave (AR))、计算网络(RNDR或GLM)甚至数据连接(如Uplink)相关的资产。
由于其中一些机制包括以代币形式提供收益的押注等机制，因此它们有时也表现出资本资产的属性。
给定产品或服务的折扣功能是纯实用的另一个典型例子。将“纯”添加到“实用代币”中是为了区别于“实用代币”一词的合法使用，例如瑞士监管机构FINMA的定义。
治理代币，无论是COMP (Compound)或MKR (MakerDAO)等DeFi协议，还是投资DAOs等不同的DAOs，显然都属于资本资产类别。它们所管理的协议或DAOs产生了“持续的价值来源”，无论是通过其产生的费用、投资回报还是其他价值流。
因此，对这些有价值资产的控制可以被视为资本，无论是否有定期的价值流支付给代币持有者(就像一些治理代币的情况一样，例如GMX)。克里斯-伯尼斯克也主张将治理代币作为资本资产。
然而，治理代币通常在治理功能之上具有其他实用功能，例如折扣功能。在这些情况下，治理代币也可以被视为可消费/可转换的类别。
最后，稳定币是一种明显的价值存储资产，因为它们的唯一目的是作为货币使用。通常，它们甚至与美元等现有法定货币挂钩。
丨 超级资产类别下每种加密资产的不同价值驱动因素
现在我们已经将不同类别的代币分类到超级资产类别的框架中，让我们来看看是什么推动了对每种代币的需求。
人们想要购买或持有资本资产，如治理代币，以获得他们持有的控制权。
无论他们是否对有价值的协议或被治理的资产有特殊兴趣，或者他们是否从投资的角度感兴趣，兴趣总是特定于所讨论的协议。这并不是说他们只想要任意一种治理代币，而是想要他们感兴趣的特定协议的治理代币，例如Uniswap。
对Uniswap治理感兴趣的人有不同的原因，无论是作为用户、构建者还是流动性提供者，仅举几例。如果对代币持有者进行经常性分配，投资动机就会变得更加明显。随着治理代币的感知价值增加，对它的需求也会增加，因此它的市场价值也会增加。
购买可消费/可转换资产(如纯实用代币)的主要原因是它授予使用权的资源网络。例如，有人可能希望在IPFS上存储文件，无论是作为个人还是作为使用该协议的应用程序的开发人员。
我们可以区分现在或将来使用资源网络的需求。在后一种情况下，人们可能希望提前购买相应的代币，以确保在给定的市场价格下获得访问权。随着资源网络的使用越来越频繁，对其相应代币的需求也越来越大，从而导致其价值的增加。
当涉及到价值存储加密资产时，购买它们的主要动机要么是为了在未来保持价值，要么是将它们用作另一种资产的交换媒介。根据风险状况，人们可以选择稳定币或比特币/以太坊。PFP和Art NFTs将美学、表达和身份认同维度添加到纯粹的财务考虑中，因此购买这些东西的理由更类似于购买艺术品。
在所有不同的情况下，投机需求是购买任何代币的另一个原因。值得注意的是，将代币分类为超级资产类别并没有说明代币的法律地位，这需要逐案确定，并且在不同的司法管辖区会有所不同。
丨 需求的定性和定量指标
我们看到了代币是如何因不同的原因而具有价值，以及超级资产类别的框架如何为区分不同的需求驱动因素提供一个好的起点。
加密资产仍然是新颖的，因此，投机需求可以说是区分不同超级资产类别的一个重要因素。所以很大一部分需求实际上是对未来各种需求的押注。
通过本文为代币的价值奠定基础之后，我们将在接下来的文章中对此进行扩展。我们将研究不同定性和定量的指标来比较同一类的代币。我们也将特别关注传统金融的估值方法和比率最适用于的“资本资产”这一超级资产类别。
提出“为什么这类代币是有价值的”这个问题，并尝试以一种有原则的方式去回答这个问题，对于区分Web3中的信号和杂音是至关重要。
丨 分解代币价值：定性分析
丨 什么是定性成分
与传统公司的投资者不同，Web3 的很大一部分人口由“千禧一代”或“z 世代”投资者组成，他们围绕自己投资的项目建立叙事和社区，主要包括参与推特以及 Discord 和 Telegram 频道。
对于第一次涉足 Web3 的 Web2 公司来说，有必要了解这种不寻常的替代营销方式的优势。一个充满活力的社区、营销和社交媒体关注对赋予公司感知价值来说是非常重要的。
叙事
Web3 本质上是周期性的，从驱动整个市场的比特币 4 年减半周期叙事或短暂的市场叙事开始，理解并知道如何利用这些叙事来讲故事是非常重要的。
利用对特定行业或项目的积极情绪来发挥自己的优势，通过合作伙伴关系、产品公告以及在叙述和你的产品之间建立联系，对于吸引用户使用你的产品来说是非常有价值的。
由于叙事在 Web3 领域的重要性，因此持续关注你所在行业的发展情况并利用可能形成的任何叙事来推动代币价值来说非常重要。
社区
建立社区是推动代币定性价值的最重要方面之一。由于 Web3 的去中心化性质，代币持有者可能对协议的某些决策进行治理投票，因此他们更有可能对公司的日常行为表现出兴趣。
一个大型、优质的社区是你营销的头号选择，社区会在社交媒体上支持你的项目、撰写营销材料并分享你正在构建的内容。
重点关注领域包括：
1. 内部社区工具（Discord、Telegram、WhatsApp）：
通过竞争、渠道中的活动以及与您正在建立的社区的持续互动。通过社区电话、团队或开发人员的来访来披露一些“阿尔法”信息或对产品未来的见解。
2. 品牌代表/营销平台（Twitter、LinkedIn、Reddit、Instagram、Facebook、YouTube、TikTok、Twitch）：
这些渠道有利于发展社区和增加社会足迹。通过发布帖子或者拍摄视频内容，可以吸引更多人关注你正在构建的内容。
3. 品牌发布平台（Medium、Substack、Quora）：
对于较长的新闻内容，可以选择在必须在发布平台上发布项目更新或里程碑，通过此将新闻发布到社区。
通过利用像Lunar Crush这样的工具，投资者可以查看过去 3 个月的社交提及总数和社交参与总数，开展营销活动使得这些参与度不断提高。
丨 代币持有者数量
Web3 为项目提供了独特的优势，并允许他们了解他们的代币如何在社区中分散。去中心化是 Web3 的核心价值，建立在多元化和分布式社区的基础上，监控链上数据（例如代币持有者数量）是跟踪社区多元化程度的好方法。理想情况下，持有人越独特越好。这应该有助于提高治理参与度，因为有更多的代币持有者希望对产品的未来拥有发言权。这也意味着更多的人发现您的代币足够有价值，可以持有并支持你的项目。
丨 产品与代币
如上所述，代币的价值是市场对代币未来价值的不完美体现。由于这种市场动态，当投资者评估代币的潜在价值时，会考虑未来效用。
建立、迭代和发展是每个项目方都会做的事情，尤其是那些可能会大幅偏离最初愿景的初创公司。传达代币未来的效用和潜在的产品改进路线图对于保持社区对您正在构建的内容的参与和兴趣至关重要，即使它只有短短的几段话。
代币通常会通过利用不同的价值捕获机制来获得其价值。理想情况下，它将在产品中具有实用性，例如改善用户体验和管理协议。
除了效用之外，代币应该通过收入分成、回购、折扣和额外福利来获取价值，从而创造购买和持有代币的需求。
代币的感知价值将随着产品的增加而扩展，随着产品产生更多的 PMF 和更高的使用率，代币应该捕获该价值并使其本身变得更有价值。
某些代币的价值捕获机制比其他代币更弱，这可能有多种原因，包括但不限于由于不同司法管辖区的监管限制以及代币在产品中的使用方式。
对于有特定应用程序的代币来说，产品的每一次迭代都受到其治理代币效用的限制。然而，正如 Uniswap 和 UNI 代币所表明的那样，由于代币管理的是产品的治理，即使是“弱”价值捕获机制也已被证明是展示代币价值的重要机制。在 Uniswap 的具体案例中，对 Uniswap 协议的治理对代币持有者来说非常有价值，从而推动了 UNI 代币的价值。
小结
小结一下上面讨论的内容可以发现他们都主要围绕一件事：社区以及可以为项目发展所推出的叙述。对于一个从 Web2 转向 Web3的公司来说，社区和品牌是重要的，这也是他们所面临的很大的困难。社区将成为你最大的粉丝和批评者，了解哪些指标来跟踪社区的成熟程度是实现代币价值驱动因素之一，而传统的估值指标很难评估这一点。
同样重要的是要记住，代币不应该是产品，而应该用来作为产品的补充、用来获取价值并增加用户体验。如果不确定是否需要代币，请阅读 Outlier Ventures 的这篇文章“您的产品需要代币吗”。此外，确保产品和用户体验能够解决用户的痛点也很重要。如果所有这些方面都一致，那么您的代币就有最好的机会通过代币价值的定性来捕获价值。
丨 分解代币价值：定量分析
丨 以定性成分为基础
正如我们的代币价值系列的第 1 部分和第 2 部分中所讨论的，资本资产的感知价值由多个组成部分组成。上一章主要着眼于定性成分，其中涵盖了代币价值的“无形”方面。这包括社区、叙事和代币效用等方面。
这一章将研究哪些定量成分有助于资本资产的感知价值。将定性和定量成分结合起来将有助于解释为什么代币或协议可能会以这种方式估值。这两个方面同样重要，值得希望建立成功的 Web3 业务的创始人给予同样的关注。
丨 定量成分
数据驱动的资产估值已成为传统金融体系中的标准估值方法。无论是通过比较类似公司的市盈率 (P/E)、进行贴现现金流分析 (DCF)、每股收益 (EPS) 还是任何流行的替代定量分析方法来实现。
在 Web3 领域这种分析并不常见。在智能合约技术进步允许在链上构建 DeFi、NFT 和数千种其他应用程序之前，定量数据仅限于通过代币转移以及向矿工或利益相关者支付的费用。随着市场的进一步发展，项目有了真正的业务收入，有足够的数据进行量化分析，代币价值也将成为投资者所更加关注的焦点。
代币价值主要包括以下定量组成部分：
丨 总锁定价值 (TVL)
总锁定价值是目前确定协议价值的标准指标之一。该指标主要适用于 DeFi 领域，考虑了平台上锁定的所有加密资产的总价值。这可能是借入 Aave 借贷池的资产或存入 Uniswap 流动性池的资产。
TVL 通常是产品市场契合度 (PMF) 的指标，其中锁定总量最大的协议从安全角度来看是最值得信赖的，也是最常用的。这是因为流动性流向最常使用的地方，因为这会产生流动性提供者费用。
研究一个协议 TVL 的网站主要是DeFi Llama。
丨 用户数量
特定产品或协议的用户数量可用于得出该协议的采用率和 PMF。这些数据会在论文中与其他指标一起使用，以确定该产品与竞争对手相比是否得到了更多的采用。协议的用户数量可以在 Token Terminal 上找到。
丨 收入
Token Terminal 将收入定义为“向代币持有者支付的费用”。该收入来自使用平台产生的费用，是项目（或代币）作为利润捕获的剩余收入。该收入不应与我们将在下面的市销率中看到的费用（销售额）混淆。收入是扣除可能支付给不同利益相关者的费用后项目应计的剩余利润。例如，在流动性提供者获得其部分交易费用后，AMM 获得的收入。
通过监控项目的收入情况，可以确定该项目是否是一家盈利的创收项目，以及该代币是否从该项目的运营中获取了价值。这些利润可能会也可能不会被代币捕获，具体取决于其使用的代币价值捕获机制。由于每个项目的价值累积机制都很复杂，因此必须了解代币如何捕获公司产生的价值，因为代币价值捕获没有标准方法。
丨 市值 / 锁定总价值 (MC/TVL)
通过将完全稀释的市值除以平台上锁定的总价值来对项目进行估值。与同赛道的其他竞品项目进行比较，可用于确定公司相对于竞争对手的价值。
丨 价格 / 销售额 (P/S)
市销率是 Token Terminal 根据项目数据得出的指标。该比率是通过将完全稀释的市值除以年化收入来计算的。这比率显示了一个项目相对于其产生的收入的估值方式。
丨 价格 / 费用（P/F）
与 P/S 比率类似，P/F 的计算方法是将完全稀释的市值除以该公司产生的年化费用。这些费用可用于支付该公司允许其运作的利益相关者，例如 AMM 上的流动性提供者。这是一种基于项目相对于所产生的费用的估值方式。
丨 贴现现金流 (DCF)
DCF是一种根据未来现金流量评估投资的方法，并试图根据未来的回报来预测投资今天的价值。由于缺乏历史数据、波动性和与新技术相关的极端风险，几乎没有证据表明这种普通股估值分析被用于加密货币。
传统的 DCF 的计算公式是：
DCF = CF11+r1+CF21+r2+CF31+r3+ … +CFn1+rn
这里：
CF 1 = 第一年的现金流量
CF 2 = 第二年的现金流
CF 3 = 第三年的现金流
CF n = 额外年份的现金流量
r = 贴现率
贴现现金流法使用贴现率 r 来确定投资的未来现金流是否值得投资。从历史上看，在对一家不成熟的早期公司完成 DCF 时，必须对未来现金流进行折现，以使其与投资早期初创企业相关的风险一致，通过将未来现金流折现 25% 到50%。
Web3 项目尤其是有代币的项目，其货币政策有很多不同的地方，传统公式来计算加密货币的 DCF 并不准确。现在，诸如 Token Terminal 之类的数据源使数据变得易于使用，有越来越多的传统方法被采用和修改，以更好地分析 web3 项目。
丨 这对创始人意味着什么
定量数据在单独分析时它的用途是有限的，但当将它们混合在一起时，它们会变得非常有用。神奇的地方在于针对不同的市场条件用不同的方式来权衡每个因素，并整合上一章所提到的定性部分。
每个人在看待问题时都有自己的角度和观点。一些投资者可能看重项目的收入分配，而另一些投资者则看重行业发展以及项目的治理情况。这个问题没有正确或错误的答案，本文所给出的工具也只是投资者可以用来估值项目或代币的工具。
作为创始人，了解这些信息是必要的，因为它塑造了你向投资者和社区讲述的故事。通过结合定性和定量数据，您可以向投资者展示为什么您的公司和产品有价值，围绕这些数据开展营销活动，并创建引人注目的叙述。
