撰文：David Han
编译：深潮 TechFlow
摘要
在我们的年中回顾中，我们展示了 10 张图表，涵盖了一些关键的加密市场基本面和技术趋势。我们首先考察了顶级 Layer-1（L1）和 Layer-2（L2）网络中，总锁仓价值（TVL）相对于其原生 gas 代币价格增长的情况。然后，我们通过总交易费用和活跃地址数量，以相对的方式衡量这些网络中的链上活动的推动力，接着详细分析了以太坊上交易费用的主要驱动因素。随后，我们还检查了链上供应动态、相关性以及当前加密现货和期货市场的流动性状况。
另外，加密货币中备受关注的一个指标是美国现货比特币 ETF 的资金流入和流出，这通常被视为加密需求变化的一个代理指标。然而，芝加哥商品交易所（CME）比特币期货未平仓合约（OI）年初至今的增长表明，自 ETF 推出以来，部分资金流入是由基差交易驱动的。我们将 CME 期货基差交易的影响单独隔离出来，显示自 4 月初以来，对 BTC ETF 的非对冲敞口增长显著放缓。
基本信号
TVL 增长
我们并非直接比较不同链的原始 TVL ，而是跟踪其原生 gas 代币价格增长标准化后的 TVL 增长。通常，原生代币由于抵押或流动性用途，会构成生态系统内 TVL 的很大一部分。通过价格增长调整后的 TVL 增长，有助于隔离出多少 TVL 增长是源于净新增值创造，而非纯粹的价格上涨。
总体而言，年初至今 TVL 增长已超过加密市场总市值增长 24%。增长最快的链，TON、Aptos、Sui 和 Base 都相对较新，正处于快速增长阶段。
活动推动力：费用和用户
我们比较了每个网络在 5 月的每日活跃地址平均数与同期的平均每日费用或收入，两者都以相对于前四个月（1 月至 4 月）的标准差来衡量。结果显示：
- 除了 Solana 和 Tron，链上费用在 5 月普遍下降。
- 由于 EIP-4844 后的费用下降，以太坊 L2（特别是 Arbitrum）的活跃地址大幅增加。
- Cardano 和币安智能链的费用下降幅度低于钱包活动的下降幅度。
交易费用驱动因素
我们对以太坊上前 50 个合约的费用支出进行了分类，这些合约占年初至今总 gas 费的 55% 以上。
自 3 月的 Dencun 升级后，由 Rollups 支出的费用从主网费用的 12% 降至不到 1%。由最大可提取价值（MEV）驱动的活动从 8% 上升到 14%，直接交易费用从 20% 上升到 36%。尽管 ETH 自 4 月中旬起变得通胀，但我们认为市场波动性（以及高价值交易块需求）的回归可能会抵消这一趋势。
以太坊 L2 增长
年初至今，以太坊 L2 的 TVL 增加了 2.4 倍，截至 5 月底，L2 总 TVL 达到 94 亿美元。截至 6 月初，Base 目前占总 L2 TVL 的 19% 左右，排在 Arbitrum（33%）和 Blast（24%）之后。
与此同时，自 3 月 13 日 Dencun 升级推出 Blob 存储后，总交易费用显著下降，即使 TVL （以及许多链上的交易数）达到历史新高。
比特币活跃供应变化
我们定义的活跃 BTC 供应量，即过去 3 个月内移动的 BTC 供应量，通常在本地价格峰值之后下降，表明市场周转率放缓。活跃 BTC 供应量在 4 月初达到 400 万 BTC 的本地峰值——这是自 2021 年上半年以来的最高水平——然后在 6 月初降至 310 万。
然而，年初至今未动的 BTC 供应量（即超过 1 年未动的 BTC）保持平稳。我们认为这表明短期市场的狂热情绪已经消退，但长期的周期性投资者仍保持关注。
技术信号
相关性
基于 90 天窗口，比特币回报率与一些关键宏观经济因素的日变化呈中度相关。包括美国股票、大宗商品和多边美元指数，尽管与黄金的正相关性仍然相对较弱。
同时，以太坊与标普 500 回报率的相关性（0.37）几乎与比特币与标普 500 的相关性（0.36）相同。加密货币对之间的交易仍然具有较高的相关性，而相对于不同板块之间的相关性，BTC/ETH 的相关性从 3 月至 4 月的峰值 0.85 略微下降至 0.81。
市场流动性增加
比特币和以太坊的现货和期货总平均每日交易量从 2024 年 3 月的峰值 1115 亿美元下降了 34%。尽管如此，5 月的交易量（746 亿美元）仍高于 2022 年 9 月以来，除了 2023 年 3 月之外的任何一个月。
在 1 月美国现货比特币 ETF 获批后，现货比特币交易量显著增加，5 月的集中交易所（CEX）比特币现货交易量比 12 月高出 50%（76 亿美元对 51 亿美元）。5 月现货比特币 ETF 交易量为 12 亿美元，占全球现货交易量的 14%。
CME 比特币期货
自 2024 年初以来，CME 未平仓合约（OI）增加了 2.2 倍（从 45 亿美元到 97 亿美元），自 2023 年初以来增长了 8.1 倍（从 12 亿美元到 97 亿美元）。我们认为，年初至今的大部分新增资金流可以归因于现货 ETF 获批后的基差交易。现货 ETF 推出后，比特币基差交易现在可以完全在美国通过传统证券经纪商进行。
永续合约的 OI 也从 98 亿美元增加到 166 亿美元，年内 CME OI 的比例保持在约 30%（29-32%）。尽管如此，CME 期货显著增加了其市场份额，从 2023 年初的 16% 增加到当前的 30%，表明美国本土机构兴趣增加。
CME 以太坊期货
CME ETH 期货未平仓合约接近历史高点。然而，ETH OI 仍然主要由在某些非美国司法管辖区可用的永续期货合约主导。截至 6 月 1 日，总 OI 的 85%（121 亿美元）为永续合约，而 CME 期货仅占 8%（11 亿美元）。
内生 ETH 催化剂对 OI 的影响通常是显而易见的，最后一次 OI 的主要峰值出现在美国现货 ETH ETF 获批（19b-4 文件）之后。在此之前，OI 在 3 月 13 日 Dencun 升级时达到峰值。
此外，集中交易所上的传统固定期限期货仍然受欢迎，其 OI 与 CME 期货相当。
隔离 CME 比特币基差交易
将总现货 ETF 市值标准化对比 CME 比特币 OI 表明，自 4 月初以来，大部分现货 ETF 资金流入可归因于基差交易。
在现货 ETF 获批后，ETF 托管的 BTC 通过 3 月 13 日（第 43 天）增加了约 20 万 BTC。这表明在此期间存在方向性买入 BTC 的行为，部分解释了那段时间的价格上涨。自那时以来，ETF 托管的 BTC 保持在 82.5 万至 85 万之间，直到 5 月下旬才强势突破该区间。
