原文标题：《What Trump』s Embrace of Crypto Has Unleashed》
撰文：David Yaffe-Bellany, Eric Lipton, The New York Times
编译：Peggy，BlockBeats
编者按：从「加密总统」的政治背书，到 DAT 金库公司、代币化股票与高杠杆交易的快速扩散，加密行业正在以前所未有的速度向传统金融与公共政策边界推进。新产品、新结构和新资本路径不断涌现，一方面被描绘为提升效率与重塑金融基础设施的技术突破，另一方面也在借贷、治理与风险传导层面累积隐忧。
随着监管态度转向宽松、资本加速入场，这场由政策、资本与技术共同推动的实验，正逐步从行业内部问题，演变为可能影响更广泛金融体系的结构性议题。
以下为原文：
今年夏天，一群高管向华尔街金融家、曾短暂担任特朗普总统顾问的安东尼·斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci）推介了一份商业计划。
他们希望斯卡拉穆奇加入一家上市公司，该公司的策略颇为奇特：大量囤积加密货币，以此让企业在投资者眼中更具吸引力。
「其实根本不需要向我推销，」斯卡拉穆奇说。不久之后，他就被公开为三家此前几乎无人知晓、却采用同一策略的公司的顾问。「那次谈话相当轻松。」
但这股热情并未持续太久。今年秋天，加密市场大幅崩跌，斯卡拉穆奇参与的这三家公司股价全线下挫，其中表现最差的一家跌幅超过 80%。
这些公司正是由特朗普推动的一波加密热潮的一部分。特朗普将原本相对边缘的数字货币世界，推到了全球经济的重要位置。他自称是首位「加密总统」，终结了对加密公司的监管打压，在椭圆形办公室公开推广加密投资，签署了多项亲加密立法，甚至还推出了一种名为 $TRUMP 的「迷因币」。（除了人说话的地方不要引号）
如今，这种积极背书所带来的后果正逐渐显现。
今年，一系列不断突破边界的新型加密业务涌现出来，让更多人直接暴露在高度波动的虚拟货币世界中。如今，已有超过 250 家上市公司开始囤积加密货币，这类数字资产的价格波动方式，与股票、债券等传统投资品并无二致。
与此同时，一批公司推出了新产品，使得在券商账户和退休金计划中配置加密资产变得更加容易。行业高管还在向监管机构游说，希望推出代表上市公司股份的代币，并在一种由加密技术驱动的「股票市场」中进行交易。
这股实验浪潮已经显现出问题。在过去两个月里，主要加密货币价格暴跌，令那些大量持有相关资产的企业陷入自由落体。其他一些新项目，也引发了经济学家和监管者的警告，他们指出其中不断累积的风险。
最核心的担忧之一在于借贷的上升。截至今年秋天，上市公司已通过大额借款来购买加密资产；与此同时，投资者在未来币价上的押注总额已超过 2000 亿美元。这类交易往往依赖杠杆，一旦方向正确，可能带来暴利；但一旦失误，损失也可能极为惨重。
行业最新推出的产品，还把加密资产与股市及金融体系的其他部分连接在一起，增加了「连锁反应」的可能性，一场加密危机或许会外溢至更广泛的经济领域。
「下注、投机和投资之间的界线，已经在很大程度上消失了，」曾在 2008 年金融危机后担任美国财政部金融稳定事务助理部长的蒂莫西·马萨德（Timothy Massad）表示，「这让我非常担忧。」
白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特（Karoline Leavitt）则表示，特朗普正在通过推动创新与经济机会，把美国打造成「世界加密之都」。
加密行业高管认为，这些新业务展示了该技术重塑陈旧金融体系的潜力。他们将市场波动视为潜在利润的来源。
「风险更高，但潜在回报也更高，」21Shares 总裁邓肯·莫尔（Duncan Moir）表示。该公司发行多种金融产品，让投资加密资产变得更加便捷。「我们的工作，就是把这些投资机会带给更多人。」
这一切实验得以蓬勃发展，离不开一个对加密企业前所未有友好的监管环境。在多年与行业对簿公堂之后，美国证券交易委员会（SEC）今年 1 月成立了一个加密专项工作组，已与寻求新规则或新产品批准的公司举行了数十场会议。
SEC 发言人表示，该机构正在努力「确保投资者拥有充分的信息，从而作出知情决策」。
今年成立加密专项工作组的美国证券交易委员会华盛顿总部。图片来源：Jason Andrew /《纽约时报》
许多这类新型企业，都与特朗普家族不断扩张的加密公司版图存在某种关联，这也进一步模糊了商业与政府之间的界线。
今年夏天，特朗普旗下加密初创公司 World Liberty Financial 的管理层宣布，将加入上市公司 ALT5 Sigma 的董事会。该公司此前经营的是一家回收业务，如今则计划筹集 15 亿美元，用于购买数字货币。
「洪流」
加密圈为特朗普新政府带来的这轮高风险、强情绪的时代起了一个名字，他们称之为「DAT 之夏」（DAT Summer）。
所谓 DAT，即「数字资产金库公司」（Digital Asset Treasury），指的是以尽可能多地购买加密资产为核心目标的上市公司。根据加密咨询公司 Architect Partners 的统计，在这些新成立的公司中，略低于一半选择以比特币这一最知名的加密货币为主要配置对象；但也有数十家公司宣布，将囤积一些知名度较低的币种，例如狗狗币（Dogecoin）。
今年以来，每个月都有新的数字资产金库公司成立，其数量呈现出明显的增长趋势。
注：数据截至 12 月 16 日。来源：Architect Partners，《纽约时报》
这些项目往往遵循一套相对简单的操作路径：一组高管先锁定一家知名度不高、但已在公开市场上市的公司——比如一家玩具制造商——而这家公司本身有意建立加密资产储备。随后，这个团队与该公司达成合作，从富裕投资者那里募集数百万美元资金，并将这些资金用于购买数字货币。
其核心目的，是通过让投资者购买「看起来像传统股票」的标的，间接暴露在加密资产的价格波动之中。这在潜在上是一门可盈利的生意。部分投资基金和资产管理机构一直不愿直接买入加密货币，原因之一在于：加密资产的托管流程复杂、成本高，而且频繁成为盗窃和黑客攻击的目标。
通过投资 DAT（数字资产金库公司），资金管理人可以将这些繁琐的操作外包出去。但事实证明，DAT 同样风险不小。许多此类公司成立仓促，或由缺乏上市公司运营经验的高管管理。根据 Architect Partners 的统计，这些公司整体已宣布计划通过借款超过 200 亿美元来购买加密资产。
「金融危机往往就是从杠杆开始的，」曾担任 美国证券交易委员会（SEC）加密顾问的科里·弗雷尔（Corey Frayer）表示，「而现在正在制造的是一大堆杠杆。」
事实上，一些公司已经陷入经营困境或管理危机，投资者因此蒙受损失。例如，Forward Industries 这家金库型公司曾大量囤积名为 Solana 的代币。今年 9 月，在从私募投资者处筹集到超过 16 亿美元资金后，其股价一度飙升至接近每股 40 美元。
投资者中包括来自迈阿密的艾伦·特（Allan Teh），他代表一家家族办公室投资，今年向 Forward 投入了 250 万美元。
「当时所有人都认为，这套策略一定能奏效，资产价格会一直上涨，」特说。
但随后市场回调，Forward 的股价本月一度跌至每股 7 美元。公司随后宣布，计划在未来两年内最多斥资 10 亿美元回购自家股票，但这一举措并未能阻止股价继续下跌。
「音乐停了。现在我开始犹豫，我是不是该退出？」已经亏损约 150 万美元的特说，「我最终要为这些东西承受多大的损失？」Forward 拒绝对此置评。
DAT 的激增已引起 SEC 的高度警觉。「显然，这里存在担忧，」SEC 主席 Paul Atkins 上个月在迈阿密的一场加密会议上接受采访时表示，「我们正在密切关注。」
不过，这个加密世界中新兴的角落背后，有着一位强有力的支持者——特朗普家族。
World Liberty Financial 的创始人包括埃里克·特朗普（Eric Trump，右）和扎克·维特科夫（Zach Witkoff）。今年 5 月，两人一同出现在阿联酋的一场加密会议上。图片来源：Katarina Premfors /《纽约时报》
今年 8 月，World Liberty Financial 宣布，其创始人团队——包括总统之子埃里克·特朗普，将加入上市公司 ALT5 Sigma 的董事会。该公司计划大量囤积 WLFI，这一代币由 World Liberty 自行发行。（目前，埃里克·特朗普被列为战略顾问和观察员。）
这一安排看起来有望为特朗普家族迅速带来收益。根据 World Liberty 官网公布的一份收入分成协议，每当 WLFI 代币发生交易，特朗普家族旗下的一家商业实体都可以获得其中的一部分利润。
但此后，ALT5 Sigma 的经营状况开始恶化。公司在 8 月披露，其一家子公司的高管曾在卢旺达被裁定涉及洗钱犯罪，董事会正在审查其他「此前未披露的问题」。不久后，ALT5 Sigma 宣布暂停首席执行官职务，并与另外两名高层管理人员切割关系。
自 8 月以来，该公司股价已下跌 85%。ALT5 Sigma 的一位发言人表示，公司依然「对未来充满期待」。
闪崩
近期加密市场的大部分动荡，都可以追溯到 10 月的某一个夜晚。
在特朗普公开支持的推动下，加密市场在今年大部分时间里持续上涨。但 10 月 10 日，比特币和以太坊价格突然暴跌，数十种其他代币也随之下挫。
这是一场典型的「闪崩」，价格在极短时间内急剧坍塌。
直接诱因是特朗普宣布将对中国加征新的关税，这一消息震动了全球经济。但加密资产价格之所以受到尤为沉重的打击，关键原因在于市场中高企的借贷规模。
在加密交易平台上，交易者可以将手中的资产作为抵押，借出现金，或再度加杠杆，对数字货币进行更大规模的押注。根据加密数据机构 Galaxy Research 的统计，仅在第三季度，全球范围内基于加密资产的借贷规模就增加了 200 亿美元，总量攀升至创纪录的 740 亿美元。
最激进、风险最高的加密交易，通常发生在海外市场。但今年 7 月，美国最大加密交易所 Coinbase 宣布，将推出一项投资工具，允许交易者借入相当于其持仓 10 倍 的资金，用于押注比特币和以太坊的未来价格。
Coinbase 推出这一产品的背景是：联邦监管机构撤回了此前限制此类高杠杆借贷的相关指导意见，使这类操作在美国重新成为可能。
今年 7 月，Coinbase 表示，将推出一款投资工具，允许交易者借入相当于其持仓 10 倍 的资金，用于押注比特币和以太坊的价格走势。图片来源：Gabby Jones /《纽约时报》
10 月的这次下跌，并未引发类似 2022 年那样摧毁行业的系统性灾难——当时多家大型加密公司接连破产。但它提供了一个清晰的预演：一场可能吞噬整个加密世界的危机，会以何种方式展开。
从机制上看，借贷会在市场下行时放大损失。因为当价格下跌，交易所会被迫出售客户的抵押资产——这一过程被称为「清算」（liquidation），而清算往往会进一步压低价格。
根据行业数据追踪机构 CoinGlass 的统计，10 月 10 日当天，全球至少有 190 亿美元 的加杠杆加密押注被强制清算，影响了 160 万 名交易者。清算主要集中在海外交易所，包括 Binance、OKX 和 Bybit。
这次暴跌引发了交易量激增，一些交易者在试图在主要交易所转移资金时遭遇技术问题。Coinbase 表示，已注意到部分客户在交易时「可能遇到延迟或性能下降」的情况。
来自田纳西州的软件工程师、加密投资者德里克·巴特伦（Derek Bartron）说，他的 Coinbase 账户一度被冻结。「如果我想平掉仓位，根本做不到，」他说，「感觉就像 Coinbase 几乎把大家『锁』在账户里，失去了自救资金的能力，只能被迫坐过山车。」
巴特伦表示，在随后的几天里，他总共损失了约 5 万美元 的加密资产，部分原因正是他无法在理想时点卖出持仓。
Coinbase 的一位发言人回应称，公司提供了自动化的风险管理工具，「这些工具运行正常，事件期间交易所始终保持运转。」
Binance 的一位发言人则承认，由于交易流量显著激增，平台「确实遇到了一些技术问题」，并表示已采取措施对用户进行补偿。
实验
今年夏天的一个夜晚，加密创业者克里斯·尹（Chris Yin）和泰迪·蓬普里尼亚（Teddy Pornprinya）来到华盛顿的 肯尼迪表演艺术中心，参加一场黑领结规格的正式招待会。
这是一场高规格的社交场合。尹穿着前一晚刚买的燕尾服，自我介绍给副总统 JD Vance，他曾是一名硅谷投资人；他和蓬普里尼亚还与财政部长 Scott Bessent 交谈过，后者曾是对冲基金经理；两人还与 特朗普 合影，特朗普对着镜头竖起了大拇指。
这两位创业者正在为今年行业提出的另一项大胆计划铺路：将加密技术的底层架构，扩展到其他金融领域。
数月来，他们的初创公司 Plume 一直在向美国监管机构申请许可，希望推出一个在线平台，让用户能够购买「现实世界资产」的数字化代币——这些资产可以是一家公司、一片农场，甚至是一口油井。
Plume 的两位创始人克里斯·尹（Chris Yin，右）和泰迪·蓬普里尼亚（Teddy Pornprinya）出现在帝国大厦，这里也是他们美国办公室的启用地点。图片来源：Laila Stevens /《纽约时报》
在海外市场，Plume 的客户可以购买这类产品的「股份」，并像交易其他代币一样进行买卖。但这种被称为「代币化」（tokenization）的服务，在美国处于法律灰色地带。原因在于，美国沿用数十年的证券法，对任何形式的「股份」销售都施加了极为严格的监管要求。
这些规则的核心目的，是通过强制信息披露来保护投资者，要求股票发行方公开详尽的经营、财务和风险信息。正因如此，将现实世界资产「代币化」并对外交易，在美国面临着远比海外市场更高的合规门槛。
Plume 正在尝试获得美国监管机构的许可，推出一个用于「代币化」（tokenization）的在线平台。图片来源：Laila Stevens /《纽约时报》
今年，代币化已成为加密行业最炙手可热的概念之一。行业高管认为，「代币化股票」可以让股票交易更快、更高效，形成一个 7×24 小时 的全球市场，使股份在世界各地持续流转。美国大型交易所 Kraken 已经在海外为客户提供基于加密技术的股票交易市场。
在加密世界里，交易会被记录在公开账本上，这使其相较传统金融更加透明——行业高管如此表示。「它是可追踪、可审计的，」Kraken 首席执行官 Arjun Sethi 说，「这几乎是风险的反面。」
Kraken 与 Coinbase 的代表都已与 美国证券交易委员会（SEC）会面，讨论代币化资产的监管规则；与此同时，Plume 正在寻求一条可行的法律路径，以便将业务扩展至美国本土。
然而，这场「抢先发布」的竞赛也让现任与前任监管者，以及传统金融领域的重量级高管感到担忧。9 月，美国联邦储备系统 的经济学家指出，代币化可能会把加密市场的金融冲击传导至更广泛的经济体系，并在压力时期「削弱政策制定者维护支付系统完整性的能力」。
尽管如此，SEC 主席 Paul Atkins 对代币化股票表达了积极态度，称其为一项重大的技术进步。今年 5 月，他在一次代币化行业圆桌会议上表示：「委员会在证券法框架下拥有相当大的裁量空间，可以为加密行业作出相应安排，而我打算把这件事推进下去。」
为争取有利位置，Plume 的两位创始人 Chris Yin 和 Teddy Pornprinya 多管齐下：他们在 5 月与 SEC 的加密专项工作组会面；为白宫的一份加密报告提供了图示内容；并在 帝国大厦 第 77 层为 Plume 设立了美国总部。
今年夏天，在华盛顿那场黑领结规格的招待会上，特朗普 的核心幕僚似乎对这两位创始人颇为认可。
「他们知道 Plume，」Pornprinya 说，「所有人都听说过我们。」
几周后，Plume 又宣布了一项潜在的关键连接：与特朗普家族的加密公司 World Liberty 建立商业合作关系。
