撰文：@yq_acc

编译：J1N，Techub News

2025 年 11 月前两周，DeFi 的老问题再次被暴露。Stream Finance 的 xUSD 先爆雷，随后 Elixir 的 deUSD 和一箩筐的合成稳定币接连出事。这些项目并不是团队「运气不好」或者「管理不善」，而是整个行业在风险认知、透明度和信任机制上的底层缺陷集中爆发。

这次 Stream Finance 的崩盘，更不是大家熟悉的那种「合约被黑」「预言机被操纵」的老剧情。真正让人不寒而栗的是，一个连最基本财务透明都做不到的项目，却一直披着「去中心化金融」的外衣。一个外部基金经理，在几乎没有任何实质监管下亏掉 9,300 万美元，最终引起跨协议 2.85 亿美元的连锁踩踏；一整个「稳定币赛道」，明明锚没掉，TVL 却在一周内蒸发了40%-50%。看到这里，我们很难继续相信这个行业在以往的惨痛经验到底学了什么。

更讽刺的是，DeFi 的激励结构本身就在奖励「无视风险的人」，惩罚那些试图稳健的人。等到爆雷的时候，亏损又以各种方式被社会化分担。传统金融有句老话，在今天听起来格外刺耳：如果你不知道收益从哪来，那收益十有八九来自你自己。

当主流借贷市场给 3%-5% 的时候，有人还能承诺 18% 的稳定收益，而且策略内容不公开，那它的盈利逻辑从来都不复杂。用户的本金，就是收益来源。

Stream Finance 的运行逻辑与「传染效应」

Stream Finance 把自己定位成「收益优化协议」，号称可以通过其收益型稳定币 xUSD，为用户带来稳定的年化 18% USDC 收益。对外宣称的策略是「Delta 中性交易」「对冲做市」听上去高大上，但几乎没有任何可验证的细节披露。对比一下当时的市场环境，Aave 上 USDC 的年化在 4.8%，Compound 甚至只有 3% 出头。按正常金融常识来看，三倍于市场水平的收益本身就值得高度警惕。然而用户依然在毫无质疑的情况下，往里面砸了数亿美元。崩盘前，1 枚 xUSD 在二级市场交易价格一度达到 1.23 USDC，被解释为「复利收益的体现」。Stream 官方宣称管理的资产规模曾高达 3.82 亿美元，但 DeFiLlama 的链上 TVL 峰值只有 2 亿美元左右，超过六成所谓的「资产」，根本无法在链上找到对应物，也就是说很可能在链下的黑箱里。

崩盘后，Yearn Finance 的开发者 Schlagonia 在 Stream揭露了事情的真相：称其是披着金融工程外衣的系统性欺诈。Stream 的核心机制是一套不断自循环的借贷结构，用递归方式铸造出没有任何真实抵押品的「影子资产」。过程大致如下：

用户存入 USDC。
Stream 通过 CowSwap 把 USDC 换成 USDT。
再用这批 USDT 去 Elixir 铸造 deUSD，因为那边激励高。
铸出来的 deUSD 被桥到其他链（如 Avalanche），然后存入当地借贷市场，再借出更多 USDC。

到这里为止，虽然结构复杂、跨链依赖多，但看起来仍勉强算「超额抵押借贷循环」的变种。然而真正致命的部分是，Stream 并没有把新借来的 USDC 用于继续做抵押循环，而是直接把它们拿来通过自家合约 StreamVault 再铸造新的 xUSD。意味着 xUSD 的供应被暴力放大，但背后几乎没有真实资产对应。当时链上仅能验证的 USDC 抵押物只有 190 万美元，而 Stream 却铸出了 1,450 万美元的 xUSD，相当于用 1 美元印出 7.6 美元的新「稳定币」。这是没有准备金、没有监管、没有最后贷款人的「影子银行」，甚至连影子银行都不如。

更危险的是，Stream 与 Elixir 在结构上的互相绑定，让整个系统变成一个脆弱的双向联动炸药包。Stream 在循环过程中，把 1,000 万 USDT 存进 Elixir，从而推高 deUSD 的发行规模。Elixir 又把这些 USDT 换成 USDC 存入 Morpho，并进一步放贷出去。到 11 月初，Morpho 上供应超过 7,000 万 USDC，其中 6,500 万被借出，而借贷双方的主要角色正是 Stream 与 Elixir。Stream 持有 deUSD 流通量的 90%（约 7,500 万），而 Elixir 用于支撑 deUSD 的核心资产，则主要是对 Stream 的 Morpho 借款。两个项目互相作为对方的抵押物。典型的自我循环、互相支撑的「金融近亲繁殖」，注定只要一方出问题，两家一起倒。

10 月 28 日，行业分析师 CBB 已公开点名风险：「xUSD 链上仅约 1.7 亿美元抵押，却从各类借贷协议借出约 5.3 亿美元，这是 4.1 倍杠杆，而且背后全是流动性极差的头寸。这不是收益策略，是赤裸裸的赌博。」

Schlagonia 甚至在事故发生前 172 天就警告过团队：「只需要 5 分钟看你们的头寸，就知道这是迟早会爆。」

所有警告都公开、具体、准确。但被忽视的是用户的贪婪、信息平台的默许，以及各大协议默契的「只要还能赚手续费，就不要戳破泡泡」。

11 月 4 日，当 Stream 宣布「外部基金经理亏损约 9,300 万美元」后，平台第一时间暂停所有提现。没有赎回通道的稳定币就像着火的剧院，所有人都挤向唯一的出口「二级市场」。流动性极薄的池子瞬间挤兑，xUSD 在数小时内暴跌 77%，直接从 1 美元附近崩到 0.23 美元。那个曾被包装成「稳健、高收益」的稳定币，只用了一个交易日，就蒸发了四分之三的价值。

传染效应

按 DeFi 研究机构 Yields and More（YAM）的统计，整个生态中与 Stream 相关的直接债务敞口高达 2.85 亿美元。其中包括：TelosC 对 Stream 资产的贷款 1.2364 亿美元，是所有 Curator 中受影响最大的单体敞口；Elixir Network 通过私有 Morpho 仓放出的贷款 6800 万美元，占 deUSD 抵押物的 65%；MEV Capital 的敞口 2542 万美元，其中约 65 万美元成为坏账，当时 xUSD 在预言机中被锁定在 1.26 美元，而二级市场价格已跌至 0.23 美元；Varlamore 1917 万美元；Re7 Labs 在两个仓库分别有 1465 万与 1275 万美元；Enclabs、Mithras、TiD、Invariant Group 等也有较小仓位。Euler 单独承受约 1.37 亿美元坏账，而在多个协议中有超过 1.6 亿美元资产被冻结。

研究者指出，这份名单远非完整，「可能还有更多稳定币和金库受到牵连」，因为初次崩盘数周后，整个互联敞口的真实规模仍不清晰。整个数据背后反映的，是 DeFi 系统性风险在链上被放大、互相缠绕的真实写照。

此外，超过 1.6 亿美元的资产被迫在多个协议中冻结，整个链上信用体系瞬间卡死。

研究人员特别指出：这份列表并不完整，「受影响的稳定币与金库可能远不止这些」，崩盘数周后，完整的暴雷链条依旧难以厘清。

危机的第二波冲击来自 Elixir。由于其 deUSD 有 65% 的储备都集中借给了 Stream，deUSD 在 48 小时内从 1 美元暴跌到 0.015 美元，跌幅 98%，成为继 2022 年 Terra UST 之后最快的大型稳定币死亡案例。为了保护自家社区，Elixir 允许约 80% 非 Stream 持有者以 1:1 赎回 USDC，但这份「补偿」是以巨额代价换来的：Euler、Morpho、Compound 等借贷协议承担了大部分损失，等于把风险完全社会化。最终，Elixir 宣布全面下线所有稳定币产品，承认信任体系已经失血到无可修补。

根据 Stablewatch 数据，在 Stream 事件后的短短一周内，收益型稳定币 TVL 集体下跌 40%-50%，即便绝大多数仍维持美元锚定，依然有超过 10 亿美元从并未出事的协议流出。用户分不清哪些是合规、透明、稳健的结构，哪些是利用复杂性掩盖骗局的影子银行，于是选择「一刀切式逃离」。整个 DeFi 的 TVL 在 11 月初蒸发了 200 亿美元。市场并不是在对单一协议的失败作反应，而是在对整个行业的「结构性信任坍塌」定价。

2025 年 10 月：一次 6,000 万美元引发的连环清算

距离 Stream Finance 崩盘不到一个月，加密市场发生了一场看似「市场崩盘」，但链上取证显示，这实际上是一场精准打击。利用已知漏洞，以机构级规模精心策划的攻击。2025 年 10 月 10-11 日，一笔 6,000 万美元的 USDe 抛售触发了预言机失灵，引发了 DeFi 生态的大规模连锁清算。这不是高杠杆引起的，而是机构级预言机设计缺陷在放大风险，手法正是自 2020 年以来多次案例重复出现的模式。

攻击从 10 月 10 日 UTC 5:43 开始，6,000 万美元的 USDe 被一次性投到单一交易所的现货市场。如果预言机设计合理，这笔交易几乎不会对市场造成影响，系统会通过多个独立价格源和时间加权机制来抵消操纵。但实际情况完全不同，预言机实时把操纵交易所的价格应用到抵押品估值（包括 wBETH、BNSOL 和 USDe），瞬间触发了大规模清算。数百万笔清算请求同时涌入，系统彻底超载，做市商无法及时挂单，API 瘫痪，提现排队，流动性瞬间消失，连锁效应越滚越大，整个市场陷入自我强化的崩盘循环。

攻击方法和案例

这次攻击的方法其实很简单，也很精准。预言机完全照搬了单一交易所被操纵的价格，而在其他市场上，价格几乎保持稳定。主要交易所显示 USDe 为 0.6567 美元，wBETH 为 430 美元，而其他交易所的价格偏差不到 30 个基点。链上流动性池几乎没有受到影响。正如 Ethena 创始人 Guy Young 所指出的，整个事件期间，「链上随时可兑的稳定币抵押物超过 90 亿美元」，证明这些基础资产本身并没有任何问题。然而，预言机报告的却是被操纵的价格，系统就此触发清算，仓位按照在其他市场根本不存在的估值被强制平掉，最终造成大量损失。

早在 2020 年 11 月，Compound 就因为 DAI 在 Coinbase Pro 一小时内飙升至 1.30 美元，而其他市场仍在 1.00 美元，造成 8,900 万美元的清算损失。攻击手法与 2020 年 2 月 bZx（通过 Uniswap 预言机操纵盗取 98 万美元）、2020 年 10 月 Harvest Finance（通过 Curve 操纵盗取 2,400 万美元并引发 5.7 亿美元挤兑）、2022 年 10 月 Mango Markets（多交易所操纵提取 1.17 亿美元）完全相同。2020 到 2022 年间，共有 41 起预言机操纵攻击，损失累计达 4.032 亿美元。行业反应缓慢且零散，多数平台仍依赖以现货为主、冗余不足的预言机。随着市场规模放大，这类漏洞的放大效应更为明显：Mango Markets 中 500 万美元操纵引发 1.17 亿美元损失，放大倍数高达 23 倍。

历史回顾：2020年-2025年的失败案例

Stream Finance 的崩盘既不新鲜，也不意外。DeFi 生态在过去几年里多次经历稳定币失败，每一次都暴露出类似的结构性漏洞。然而行业却一次又一次在更大规模上重蹈覆辙。该模式在过去五年的案例中始终如一。算法稳定币或部分抵押稳定币，为了吸引存款提供不可持续的高收益，这些收益并非来自真实收入，而是依靠代币发行或新资金补贴。协议本身杠杆过高，对真实抵押率不透明，存在循环依赖。A 协议支撑 B 协议，B 协议又反过来支撑 A 协议。当任何冲击暴露底层资不抵债，或补贴无法继续维持时，提款挤兑随之而来。用户争相撤出，抵押品价值暴跌，清算连锁爆发，整个结构在几天甚至几小时内崩塌。传染效应进一步扩散至那些接受失败稳定币作为抵押或持有相关头寸的协议，整个生态陷入连锁风险之中。

2022 年 5 月：Terra（UST/LUNA）

短短三天市值蒸发 450 亿美元。UST 是一种算法稳定币，通过 LUNA 的铸币-销毁机制维持锚定。Anchor Protocol 为 UST 存款提供 19.5% 的高收益，约 75% 的 UST 被存入该协议以获取奖励。整个系统依赖持续的资金流入来维持锚定。触发点：5 月 7 日，Anchor 出现 3.75 亿美元的大额提现，随后 UST 大量抛售导致脱锚。用户为了退出，将 UST 兑换为 LUNA，使得 LUNA 供应量在三天内从 3.46 亿枚激增至 6.5 万亿枚，形成死亡螺旋，两个代币价格几乎归零。这次崩盘不仅摧毁了散户投资者，也直接导致 Celsius、Three Arrows Capital、Voyager Digital 等多家大型加密借贷平台倒闭。Terra 创始人 Do Kwon 于 2023 年 3 月被逮捕，并面临多项欺诈指控。

2023年3月：USDC

TVL 20 亿美元在 24 小时内几乎归零。IRON 部分抵押，75% 为 USDC，25% 为 TITAN。为了吸引存款，提供了高达 1700% APR 的不可持续收益率。当大户开始将 IRON 赎回为 USDC 时，对 TITAN 的抛售压力形成自我强化，TITAN 价格从 64 美元跌至 0.00000006 美元，彻底摧毁了 IRON 的抵押基础。教训：部分抵押在压力测试下不足以支撑系统，当支撑代币本身陷入死亡螺旋时，套利机制失效。

2025 年 11 月：Stream Finance（xUSD）

脱锚跌至 0.87 美元（13% 下跌），原因是 33 亿美元储备被困在濒临破产的硅谷银行。对于「完全抵押」的法币稳定币而言，这本应不可能发生，尤其是在有定期审计证明的情况下。锚定恢复依赖 FDIC 启动系统性风险例外，保障了 SVB 存款。连锁反应：触发 DAI 脱锚（超过 50% 抵押为 USDC），导致 Aave 上 3,400+ 个自动清算，总额约 2,400 万美元。说明即便是受监管、信誉良好的稳定币，也面临集中风险，并高度依赖传统银行系统的稳定。

纵观这些案例，可以看到一个共同的失败模式。不可持续的高收益：Terra 提供 19.5%，Iron 提供高达 1,700% APR，Stream 提供 18%，这些收益率都与实际收入脱节。

循环依赖：UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD，代币相互支撑「左脚踩右脚上升」；
不透明操作：Terra 对 Anchor 的补贴成本保持隐瞒，Stream 将 70% 的操作放在链下，Tether 多次被质疑储备构成；
部分抵押或自发背书：依赖波动性或自发行代币作为抵押，当市场压力来临时，抵押价值正好在最需要支撑的时候崩溃，引发死亡螺旋；
预言机操纵：冻结或被操纵的价格反馈阻碍正确清算，将价格发现变为信任发现，坏账不断累积直至系统资不抵债。结论清晰：稳定币并非真正稳定，它们在失稳前看似平稳，而这种转折往往只发生在数小时之内。

当预言机出错，整个基础设施坍塌

当 Stream 崩盘开始时，预言机问题立刻暴露出来。xUSD 的真实市场价格已经跌到 0.23 美元，但大量借贷协议却仍将预言机价格「钉死」在 1 美元甚至更高的位置，试图避免清算连锁反应。这个本意是为了提供稳定性的决定，却造成了市场现实与协议行为之间的根本脱节。这种「人为稳定」并非技术故障，而是有意为之的策略。很多协议采用手动更新预言机的方式，以避免在短期波动中触发清算，但当价格下跌反映真实资不抵债而非暂时波动时，这种策略就会彻底失效。

协议面临无法两全的选择。使用实时价格：在波动期容易被操纵，引发连锁清算，正如 2025 年 10 月所示，损失巨大。使用延迟价格或时间加权平均价格（TWAP）：无法应对真实破产，坏账不断累积，如 Stream Finance 事件中，预言机显示 1.26 美元，而实际市场价仅 0.23 美元，单 MEV Capital 就产生约 65 万美元坏账。使用手动更新：引入中心化和裁量干预，也可通过冻结预言机隐藏破产风险。这三种方式都曾让数亿甚至数十亿美元化为乌有。

压力下的基础设施崩塌

早在 2020 年 10 月，Harvest Finance 因一场 2400 万美元的攻击陷入挤兑，TVL 从 10 亿美元跌到 5.99 亿美元，行业当时就应该意识到一个简单而残酷的事实：系统不仅要能处理正常时期的交易，还必须为压力情境留出足够的缓冲。预言机需要考虑极端负载下的延迟与拥堵，清算机制应当具备速率限制与断路器，而交易平台更应该预留远超日常水平的系统冗余。

但 2025 年 10 月的事件证明，这些教训在机构层面几乎没有真正落地。当数百万账户同时触及清算线、当数十亿美元的仓位在一小时内被系统性关闭、当订单簿在几分钟内被吃空且由于系统拥堵无法新增挂单，基础设施在关键时刻与预言机一同失效。不是「响应变慢」，而是整个市场在那一刻失去了正常运行的能力。技术解决方案其实从未缺席：速率限制、异步清算、链下撮合缓存、负载隔离、交易优先级队列……行业讨论多年，但始终停留在「纸上谈兵」。原因也并不复杂：这些方案会牺牲平时的效率，增加运营成本，减少利润。于是系统在平稳时期选择把一切都「调到最快」，却忽略了极端行情才是真正考验。2025 年的那次冲击只不过把隐藏多年的问题一次性揭开，让所有人看到：基础设施在压力面前并没有比预言机更坚固多少。

如果你连收益是从哪儿来的都说不清，那你拿到的就不是收益，而是别人收益的来源。本质很简单，但数十亿美元依然流入所谓「暗箱策略」，因为大家宁愿相信自己是「侥幸的」，也不愿面对真相。下一次 Stream Finance 事件，可能正在酝酿，只是还没有暴露而已。

稳定币并不稳定。去中心化金融既不去中心化，也并不安全。没有明确来源的收益不是利润，而是带着倒计时的掠夺。这不是观点，而是通过巨大代价验证的实证事实。唯一的问题是，我们是否能真正根据已有经验采取行动，还是将再次为同样的教训付出 200 亿美元的代价？历史显示，后者的可能性更大。