撰文：Will 阿望
随着 Trump 政府的落地，Paul Atkins 被提名担任美国证券交易委员会（SEC）主席，接替 Gary Gensler。Paul Atkins 是风险咨询公司 Patomak Global Partners 创始人，曾在 2002 至 2008 年担任 SEC 共和党籍委员，以主张减少监管干预、推动市场效率著称。
2025 年 5 月 12 日，Paul S. Atkins 在代币化加密工作组圆桌会议上的主题演讲。就像他所说的：「It is a new day at the SEC」。这是一个全新的开始，SEC 将不会再像 Gary Gensler 时期一样，采取执法监管（regulation by enforcement）的形式，而是为加密资产在美国市场铺平道路：
- 为加密资产市场制定合理的监管框架；
- 发行：采取更加灵活的加密资产发行方式，而不是严格套用传统证券发行方式；
- 托管：支持为注册机构在托管加密资产方面提供更多自主选择权；
- 交易：支持根据市场需求推出更多种类的交易产品，打破此前 SEC 对此类交易行为的限制。
- 创建更加灵活的有条件豁免措施，促进区块链创新回流美国，MAGA。
这个 SEC 全新开始，将会极大地推动加密资产在美国的创新发展。很明显的趋势能够看到：
- 美国本土加密资产公司的资本化路径：Coinbase 将被纳入标普 500 指数，Circle 等 Fintech 的上市路径；
- 由于监管放松，Fintech 的 M&A 并购潮将上演：Coinbase 29 亿美金收购期权交易平台 Deribit，Anchorage Digital 收购稳定币发行商 Mountain Protocol；
- 现实资产代币化将加速：证券型代币的发行标准将变得友好，由 Blackrock 引领的代币化浪潮将开启，目前的链上美股已经出现端倪；
- 美国市场的开启：以往加密市场分为美国市场和非美国市场，如今 SEC 的变革，更多的公司可能会将目光投向美国；
- 美元稳定币的强势进程：无论是 SEC 的监管友好，还是稳定币法案的正在逐步推出，美国支付、互联网巨头目前皆已躬身入局或在筹备，Stripe, Meta, Visa, Mastercard, Circle 等等。
- 现有证券经纪商将迅速融合加密资产，推出一站式的交易服务：加密资产对于 Robinhood，富途，老虎等证券交易商驾轻就熟，能够利用其原有的网络效应迅速建立壁垒。
以下为 Paul S. Atkins 在代币化加密工作组圆桌会议上，关于「资产上链——传统金融与去中心化金融的交汇点」的主题演讲：
我们今天讨论的主题非常有时效性，因为证券正越来越多地从传统数据库（链下）迁移至区块链账本系统（链上）。
证券从链下向链上系统的迁徙，类似于几十年前音频记录从模拟黑胶唱片到磁带，再到数字软件的转变。一旦音频能够轻松地编码为数字文件格式，并且易于传输、修改和存储，这就为音乐行业释放了巨大的创新潜力。[2]音频由此摆脱了静态、固定格式创作的束缚，变得能够在各种设备和应用程序之间实现互操作。它可以被组合、拆分和编程，从而形成全新的产品。这也推动了新型硬件设备和流媒体内容商业模式的发展，极大地造福了消费者和美国经济。[3]
正如数字音频颠覆了音乐产业，证券向链上迁移有可能重塑证券市场的方方面面，产生全新的证券发行、交易、持有和使用方式。例如，链上证券可以利用智能合约定期透明地向股东分配股息。代币化还可以通过将相对缺乏流动性的资产转化为流动性投资机会来促进资本形成。区块链技术有望为证券带来广泛的新用例，从而催生出许多 SEC 传统规则和法规如今尚未考虑到的新型市场活动。
为了实现特朗普总统提出的「让美国成为全球加密之都」的愿景，[4]委员会必须紧跟创新步伐，并重新评估现行监管是否需要更新以适配链上证券和其他加密资产。为链下证券设计的规则和法规若直接适用于链上资产，可能会产生不兼容或不必要的监管负担，抑制区块链技术的发展。
我担任主席期间的一项重要任务，是为加密资产市场制定合理的监管框架，为加密资产的发行、托管和交易制定明确的规则，同时继续阻止不良行为者的违法行为。明确的规则对于保护投资者免受欺诈至关重要，尤其有助于他们识别不符合法律规定的骗局。
SEC 迎来了新的时期。政策制定将不再依赖于临时执法行动（ad hocenforcement actions）。相反，SEC 将利用其现有的规则制定、解释和豁免权力，为市场参与者制定切实可行的标准。SEC 的执法方式将回归国会的初衷，即监管违反这些既定义务的行为，尤其是在欺诈和操纵方面。
这项工作需要 SEC 内部多个办公室和部门的协调。因此，我很高兴 Uyeda 委员和 Peirce 委员成立了加密特别工作组（Crypto Task Force）。长期以来，SEC 一直受到政策制定各自为政的困扰。加密特别工作组体现了我们各政策部门如何齐心协力，迅速为美国公众提供亟须的清晰度和确定性。
接下来，我将分享加密资产政策的三个重点领域：发行、托管和交易。
一、发行（Issuance）
首先，我希望 SEC 为属于证券或受投资合同约束的加密资产的发行制定清晰合理的指导方针。迄今为止，只有四家加密资产发行机构根据 Regulation A 进行注册发行。[5]大部分发行机构都选择了避免此类发行，部分原因是难以满足相关的披露要求。如果发行的不是普通证券，例如股票、债券或票据，发行机构也很难确定加密资产是否构成「证券」或受投资合同约束。[6]
过去几年，SEC 最初采取了我所称为「鸵鸟政策（head-in-the-sand）」的方法——或许是希望加密行业逐渐自动消亡。后来，SEC 转变了方向，通过执法采取了「先开枪，后追责（shoot-first-and-ask-questions-later）」的监管策略。它声称愿意与潜在的注册人进行「上门沟通」，但事实证明，这种说法充其量只是昙花一现，而且往往具有误导性，因为 SEC 并未针对这项新技术对注册表格做出必要的调整。
例如，S-1 表格仍然要求提供有关高管薪酬和收益用途的详细信息，而这些信息对于加密资产的投资决策可能并不相关或重要。尽管 SEC 此前已针对资产支持证券发行和房地产投资信托基金的发行调整了表格，但尽管过去几年投资者对加密资产的兴趣日益浓厚，SEC 仍未对加密资产进行调整。我们不能通过「方枘圆凿」来鼓励创新。
目前，SEC 工作人员已经发布了一份关于加密资产注册和发行披露义务的声明（Offerings and Registrations of Securities in the Crypto Asset Markets, Division of Corporation Finance）。[7]工作人员还澄清了某些发行和加密资产不涉及联邦证券法的观点，我希望工作人员能够按照我的指示，继续就其他类型的发行和资产做出澄清（Staff Statement on Meme Coins, Division of Corporation Finance）。[8]
然而，现有的注册豁免和安全港规则可能并不完全适用于某些类型的加密资产发行。我认为委员会工作人员的这些声明只是临时举措—— SEC 的正式行动至关重要。与此同时，我已要求委员会工作人员考虑是否需要额外的指导、注册豁免和安全港规则，为美国境内的加密资产发行开辟便利途径。我相信 SEC 在证券法下拥有广泛的自由裁量权来支持加密行业，而我将推动这项工作取得成果。
二、托管（Custody）
其次，我支持为注册机构在托管加密资产方面提供更多自主选择权。SEC 工作人员最近撤销了《员工会计公告第 121 号》（SAB 121），为寻求提供加密资产托管服务的公司扫除了一个重大障碍。[9]这项公告本身是一个严重的错误。工作人员无权如此广泛地取代委员会的行动，也无权制定通知与评论规则。该行动造成了不必要的混乱，其后果远远超出了 SEC 的管辖范围。然而，SEC 可以做的远不止废除 SAB 121，以增强合法合规托管服务市场的竞争。
SEC 必须明确哪些的托管人符合《顾问法》和《投资公司法》规定的「合格托管人」资格，以及为适应加密资产市场中的某些常见做法而对合格托管要求做出的合理豁免。许多顾问和基金可以使用更先进的自托管技术解决方案，来保护加密资产。因此，SEC 可能需要更新托管规则，以允许顾问和基金在某些情况下进行自我托管。
此外，SEC 可能有必要废除「特殊目的经纪交易商（special purpose broker-dealer）」框架[10]，并以更合理的制度取而代之。目前只有两家特殊目的经纪交易商在运营，这显然是由于对这些实体施加了重大限制。经纪交易商从未被限制担任非证券型加密资产或加密资产证券的托管人，但委员会可能需要采取行动，明确「客户保护」和「净资本规则」对此类活动的适用。
三、交易（Trading）
第三，我支持注册者在其平台上，根据市场需求推出更多种类的交易产品，打破此前 SEC 对此类交易行为的限制。例如，一些经纪自营商试图提供证券、非证券及其他金融服务的一体化交易的方式，打造「超级应用程序」进入市场。
联邦证券法并未禁止拥有另类交易系统的注册经纪自营商促进非证券交易，包括通过证券和非证券之间的「配对交易（pairs trading）」。我已要求工作人员帮助我们设计现代化 ATS 监管制度的方法，以更好地适应加密资产。此外，我还要求工作人员探讨是否需要进一步的指导或规则制定，以促进加密资产在国家证券交易所上市和交易。
在 SEC 及其工作人员致力于为加密资产制定全面的监管框架的同时，证券市场参与者不应被迫前往海外利用区块链技术进行创新。我正在探索一套豁免机制，允许那些因当前规则限制而难以落地的新型产品和服务，有机会在合规前提下创新。
我渴望与特朗普总统政府和国会的同事们协调，使美国成为全球参与加密资产市场的最佳场所。
Reference:
[1]These remarks reflect my individual views as Chairman of the Commission and do not necessarily reflect the views of the full Commission or my fellow Commissioners.
[2]SeeJamie Lendino,RIP iPod, the MP 3 Player That Changed the Way We Listen to Music, PC Magazine, May 11, 2022,available athttps://www.pcmag.com/opinions/rip-ipod-the-mp 3-player-that-changed-the-way-we-listen-to-music.
[3]SeeKristin Robinson,15 Years of Spotify: How the Streaming Giant Has Changed and Reinvented the Music Industry, Variety, Apr. 13, 2021,available athttps://variety.com/2021/music/news/spotify-turns-15-how-the-streaming-giant-has-changed-and-reinvented-the-music-industry-1234948299/.
[4]Kimberlee Kruesi,Trump calls for US to be ‘crypto capital of the planet’ in appeal to Nashville bitcoin conference, AP, July 27, 2024,available athttps://apnews.com/article/donald-trump-bitcoin-cryptocurrency-stockpile-6 f 1314 f 5 e 99 bbf 47 cc 3 ee 6 fc 6178588 d.
[5]For example, INX Limited offered crypto assets pursuant to a Form F-1; Blockstack PBC and YouNow, Inc. conducted Regulation A offerings of crypto assets.
[6]See, e.g., Benjamin Schiller,Ether’s Prometheum Test, CoinDesk, June 14, 2024,available athttps://www.coindesk.com/opinion/2024/02/08/ethers-prometheum-test.
[7]SeeDivision of Corporation Finance, Offerings and Registrations of Securities in the Crypto Asset Markets, Apr. 10, 2025,available athttps://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/cf-crypto-securities-041025. Staff statements represent the views of the staff, and the Commission has neither approved nor disapproved their content.
[8]SeeDivision of Corporation Finance, Staff Statement on Meme Coins, Feb. 27, 2025,https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/staff-statement-meme-coins; Division of Corporation Finance, Statement on Certain Proof-of-Work Mining Activities, Mar. 20, 2025,https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/statement-certain-proof-work-mining-activities-032025; Division of Corporation Finance, Statement on Stablecoins, April 4, 2025,https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/statement-stablecoins-040425.
[9]SeeStaff Accounting Bulletin No. 122, Release No. SAB 122, Jan. 23, 2025,https://www.sec.gov/rules-regulations/staff-guidance/staff-accounting-bulletins/staff-accounting-bulletin-122.
[10]Custody of Digital Asset Securities by Special Purpose Broker-Dealers, 86 Fed. Reg. 11627 (Feb. 26, 2021).
