撰文：张烽
在数字资产席卷全球金融体系的浪潮中，美国证券交易委员会（SEC）长期以来被视为加密世界中最具争议也最具影响力的监管力量。其立场的不确定性、对「证券」定义的严格解释，以及频繁的执法行动，使得创新者与投资者在迷雾中艰难前行。
然而，一场根本性的转变正在发生。SEC 主席 Paul S. Atkins 于 2025 年 11 月 12 日，在其题为《Project Crypto》的演讲中，不仅明确回应了市场对监管确定性的渴求，更提出了一个基于「经济实质」而非「技术标签」的监管新范式。这一转变的核心，在于不再将每一项技术创新视为可疑，而是承认投资合同的生命周期可能终止，从而为代币的合规路径扫清了最后的制度障碍。
一、针对不确定性而明确监管：终结「十年迷雾」
过去十年，加密市场最常被问及的问题莫过于：「这个代币是不是证券？」然而，这一问题背后所反映的，正是监管模糊所带来的系统性困惑。Atkins 在演讲中坦承，「加密资产」并非证券法中的法定术语，而是一种技术描述。问题的关键不在于技术形式，而在于其背后所承载的「法律权利」与「经济实质」。
长期以来，市场参与者陷入一种僵化的认知误区：一旦某个代币被认定为「投资合同」的一部分，它就永远被贴上「证券」的标签，其后的每一笔交易也都必须遵守证券法规。这种「一旦是证券，永远是证券」的观点，不仅缺乏法律依据，也严重脱离了数字资产的现实发展。Atkins 明确指出，这种观点「不可持续、不可行、代价高昂、收益甚微」，并直接导致创新外流至监管更为明晰的司法管辖区。
为此，SEC 将以「清晰的界限」和「易懂的语言」重塑监管框架，回应市场对确定性的根本需求。这一表态，标志着 SEC 从「执法主导」转向「规则主导」，从「事后追责」转向「事前引导」。
二、针对代币形式而注重实质：经济现实高于技术标签
在构建新监管框架的过程中，Atkins 强调了两大核心原则：第一，证券的本质不因其载体形式而改变；第二，经济现实高于一切标签。
这意味着，无论资产是以纸质证书、数据库记录还是区块链代币的形式存在，只要其本质代表对企业利润的索取权，并依赖他人的管理努力，它就属于证券法的管辖范围。反之，即使某个代币曾作为投资合同的一部分发行，一旦合同履行完毕或终止，其后续交易也不应再被视为证券交易。
这一立场回归了美国最高法院在 Howey 案中所确立的「实质重于形式」原则，摒弃了对技术表象的过度执着，转而关注资产在经济活动中的真实角色。
三、针对不同需求而代币分类：构建统一的代币图谱
为落实上述原则，Atkins 提出了一个初步的代币分类体系，将加密资产划分为四类：
数字商品/网络代币：如比特币等去中心化网络中的原生代币，其价值源于系统本身的程序化运行，而非依赖他人的管理努力，不属于证券。
数字收藏品：如 NFT 等代表艺术、音乐、游戏物品等内容的资产，其价值在于使用或收藏，而非投资获利，不属于证券。
数字工具：如会员凭证、门票、身份徽章等具有实际功能的代币，不属于证券。
代币化证券：代表股票、债券等传统金融工具的代币，无论以何种形式存在，仍属于证券。
这一分类不仅回应了市场对「哪些代币不是证券」的迫切需求，也为后续监管与合规路径提供了清晰的指引。
四、针对投资合同履行情况而过程分段：承认合同可终止
在 Howey 测试的适用上，Atkins 提出了一个具有里程碑意义的观点：投资合同可以履行、可以到期、也可以终止。它并非永久性的法律标签。
他用 Howey 柑橘园的历史变迁作喻：当年作为投资合同标的的土地，如今已成为高尔夫球场和住宅区，不再具备证券属性。同样，一个代币在项目初期可能依赖开发团队的「关键管理努力」，但随着网络成熟、代码发布、控制权分散，发行方的角色逐渐减弱甚至消失。此时，投资合同的生命周期已然结束，代币的交易不再构成证券交易。
这一「合同可终止」的理念，打破了长期以来对代币「出身论」的僵化理解，为众多已成熟运行的公链代币、功能型代币提供了合规出口。
五、针对责任承诺而反对欺诈：执法不因分类而松懈
尽管 SEC 在分类与豁免上展现出开放态度，但 Atkins 也明确强调：反欺诈的底线不会因资产类别而改变。无论是证券还是商品，虚假陈述、操纵市场、卷款潜逃等行为都将受到严厉打击。
他特别指出，即使某个代币不属于证券，只要其在销售过程中涉及虚假承诺，SEC 仍可依据反欺诈条款追究责任。同时，CFTC 也对商品类加密资产拥有反欺诈与反操纵权限。
这说明，监管的灵活并不等于纵容。合规的边界可以拓宽，但法律的底线不容挑战。
六、针对创新与价值而简化流程：为实验与成长留出空间
在演讲的最后部分，Atkins 呼吁 SEC 推出一揽子豁免措施，为加密资产打造一个「量身定制的发行机制」。这一机制旨在简化合规流程，降低创新门槛，使项目方能将精力集中于产品开发与用户互动，而非疲于应对监管不确定性。
他强调，监管的目标不应是「束缚未来」，而应是「服务人民」——包括构建解决方案的企业家、为未来投资的劳动者，以及分享国家繁荣的普通美国人。
SEC 主席此次演讲，不仅是对过去十年加密监管困境的系统回应，更是对美国未来金融创新领导力的郑重承诺。它标志着监管机构从「防御式执法」转向「建设性引导」，从「技术恐惧」转向「经济理性」。
「我们绝不会让对未来的恐惧束缚我们，让我们困于过去。」这句话，或许正是美国加密监管新时代的最佳注脚。当监管者开始承认投资合同可以终止、当代币不再因「出身」而被永久质疑，当创新者不必再为模糊的规则而焦虑——我们看到的，不仅是一座监管障碍的拆除，更是新时代的开启：代码可以为创新生长，协议可以基于社区需求运行，而法律终将为其护航而非设障。
