撰文：Jeff Dorman, CFA
编译：深潮 TechFlow
揭示基本面与价格之间的脱节
在加密领域中，目前只有三个领域始终保持增长：稳定币（Stablecoins）、去中心化金融（DeFi）和现实世界资产（RWAs）。而且，这些领域不仅仅是增长，而是呈现爆炸式的增长趋势。
请看以下图表：
稳定币的增长（点击查看更多增长数据）：
DeFi 的增长（点击查看更多数据：这里、这里还有这里）：
现实世界资产（RWA）的增长（点击查看更多数据）：
这些才是加密行业应该被广泛认知的应用。这些增长趋势的图表本应出现在 CNBC、《华尔街日报》、华尔街研究报告中，并在每个加密货币交易所和加密价格页面上被高亮展示。任何客观的增长型投资者看到关于稳定币管理资产规模（AUM）和交易量的增长、RWA 的扩张以及 DeFi 的繁荣数据时，都会发出疑问：「我该如何投资这些领域？」
这些行业的增长趋势无一例外地呈现「向上且向右」的走势。而除了稳定币之外，所有这些领域都可以通过代币轻松投资（例如 HYPE、UNI、AAVE、AERO、SYRUP、PUMP 等）。这些去中心化应用（dApps）如今占据了加密行业总收入的约 60% 以上，但这些应用的底层代币仅占加密市场总市值的 7%。再读一遍这句话，这简直令人难以置信。
尽管如此，媒体和交易所依然将注意力集中在比特币和迷因币（memecoins）上。大多数投资者仍然将加密货币与比特币（BTC）、第一层协议（Layer-1，如 ETH、SOL 和 AVAX）以及迷因币联系在一起。然而，市场已经明显转向关注收入和利润，但许多人仍无法理解，代币实际上是捕获价值和分配利润的优秀工具。
我们的行业未能吸引那些重视高现金流和持续增长的基本面投资者，尽管这一投资群体是全球最大且最重要的投资者群体。相反，出于某种未知原因，这个行业却一直迎合最小且最无关紧要的投资者群体（如科技风投和快钱的宏观 /CTA 基金）。
更糟糕的是，许多人仍然认为投资股票可以让你对公司的现金流拥有某种法律上的主张，而通过代币投资却没有任何所有权。我已经指出股权投资者和加密投资者之间的这种双重标准超过六年了。作为一家公司股东，你是否曾经决定过公司如何花费其现金？当然没有。你无法控制公司支付员工的薪酬、研发支出的多少、是否进行收购、是否回购股票或支付股息。这些完全由管理层决定。作为股东，你唯一实际拥有的法律权利或保护是：
当公司被出售时，你有权获得相应的收益（这点非常重要）。
在公司破产后，你有权获得扣除债务后的剩余资产（但这几乎总是无关紧要，因为债权人通常会获得重组后的全部股权，而股东几乎得不到任何东西）。
你有权参与代理权争夺战，通过加入董事会推翻管理层（但这在加密领域同样适用——过去 8 年间，Arca 曾领导了三次代币激进主义运动，成功迫使 Gnosis、Aragon 和 Anchor 等加密公司进行变革）。
归根结底，无论是作为股东还是代币持有者，你都受制于管理层对现金流的使用决策。无论是股票还是代币，除了被收购的情况外，你始终依赖管理层决定如何利用公司的现金流，比如是否进行回购。这一点在两者之间并无本质区别。
Hyperliquid (HYPE) 和 Pump.Fun (PUMP) 已经展示了基于真实收益和销毁机制捕获价值的市场吸引力。许多成熟的项目，如 Aave、Raydium 和 PancakeSwap，也纷纷整合了类似的机制。上周，Uniswap (UNI) 因终于启动「费用分成」功能而成为焦点新闻，这一举措让 UNI 持有者能够分享协议的部分收入。
再次证明，市场正在发生变化。仅在 2025 年，加密协议和公司就进行了超过 15 亿美元的代币回购，其中 10 种代币占据了 92% 的回购总量。（不过，我们认为本文中的 ZRO 数据有误，HYPE 和 PUMP 的回购金额远高于数据所显示的水平。）
为了更好理解这一现象，目前整个流动性加密市场的总市值（不包括比特币和稳定币）仅为 1 万亿美元。而 15 亿美元的代币回购金额仅占市场总值的 0.15%。但如果单独看那些回购金额最大的代币，其回购金额占其市值的比例可以高达 10%。相比之下，美国股票市场今年的股票回购总额约为 1 万亿美元，占 67 万亿美元市场总值的 1.5%。
这种关于加密投资与价值捕获的认知差距非常显著。一方面，可以说大多数代币完全不具备投资价值；但另一方面，最优质的代币却被严重低估，很可能是因为受到劣质资产的拖累。结果是，在许多情况下，项目的增长和收入指标一路向上，而代币价格却一路下滑。在三个增长最快、贡献最多收入和回购的行业中，许多顶级代币的表现却异常糟糕。
问题仍然存在：为什么加密行业的更多领导者没有专注于推广那些真正实现增长的领域？难道这个行业不应该展示这些领域的代币，强调其出色的代币经济学（Tokenomics），并向投资者解释如何投资它们吗？投资者需要明白，在加密投资背后是有逻辑和基本面的，这样他们才会愿意花时间研究这些投资。如果我们希望优质代币的表现优于劣质代币，就必须开始教育人们如何识别优质代币。
几年前，几乎没有任何加密产品能够产生显著收入。而今天，许多项目不仅创造了可观的收入，还将其中很大比例（有时高达 99%）用于回购代币。此外，与传统股票相比，这些代币的交易价格极其低廉。事实上，这些代币本质上就是股票，只是缺乏一个受过教育且坚定的买家群体。
那么，如果这些资产真的是股票，它们会以什么价格交易？如果投资者能够理解这些产生收入并进行回购的代币与「加密货币」或「智能合约协议」的区别，它们又会以什么价格交易？
让我们通过市场上两个最佳案例来说明：
Hyperliquid (HYPE) 和 Pumpfun (PUMP)
Hyperliquid 已经是去中心化永续合约交易所的领军者，几乎所有指标都表明，这家公司增长迅速且稳定。
交易量增长：
来源：Artemis
费用：
来源：Artemis
由于交易量和费用的增长，Hyperliquid 成为使用传统估值模型下最便宜的代币之一。HYPE 的年化收入为 12.8 亿美元（基于过去 90 天的表现），市盈率（P/E）仅为 16.40 倍，且同比增长达 110%。更令人瞩目的是，该项目将 99% 的收入用于回购代币。截至目前，HYPE 已经回购了超过 10% 的流通代币（HYPE 已回购价值 13.6 亿美元的代币）。这不仅是加密历史上，也是整体金融市场历史上最成功的案例之一。
相比之下，标普 500 的市盈率（P/E）约为 24 倍，纳斯达克约为 27 倍。Coinbase 的市盈率大约为 25 倍，而 Robinhood (HOOD) 的市盈率高达 50 倍，但其收入仅比 HYPE 高 2 倍（约 20 亿美元，而 HYPE 为 10 亿美元）。
HYPE 的年初至今增长速度更快（110% 对比 Robinhood 的 65%）。
此外，Hyperliquid 还是一个 Layer-1 协议，这一特性尚未被市场充分定价。目前市场仍将 HYPE 简单视为一个交易所。
更重要的是，HYPE 的每一美元收入都通过回购分配给代币持有者，而 Robinhood 则既没有回购计划，也没有分红政策。
这要么意味着市场预期 Hyperliquid 的增长将显著放缓并失去市场份额，要么意味着市场忽略了某些关键因素。HYPE 的估值低于 Robinhood (HOOD) 是有一定合理性的：
HYPE 代币仅推出一年，且面临激烈竞争，而数字资产通常缺乏明显的护城河。然而，HOOD 的市盈率却是 HYPE 的 5 倍，同时增长速度更慢，利润率也较低，这种差距显得过于夸张，更可能是因为股票投资者的成熟度远高于加密投资者，而非资产本身的问题。
在其他任何行业，如果你看到下图所示的情况——收益持续增长而价格却在下跌，你可能会毫不犹豫地将所有资金投入这项投资。
来源：Skewga
现在让我们看看 Pumpfun (PUMP)。与 Hyperliquid 类似，Pumpfun 的商业模式也十分简单明了。Pumpfun 帮助代币发行方推出代币，并通过代币的发行和后续交易收取费用。
这同样是加密历史上最成功的案例之一，其过去的收入已经超过 10 亿美元。
来源：Blockworks
PUMP 代币在今年早些时候以 $0.004 的价格进行首次代币发行（ICO）。尽管最大供应量为 1 万亿枚代币，但目前仅有 5900 亿枚处于流通中。在不到四个月的时间内，Pumpfun 已经回购了 39.7 亿枚 PUMP 代币，并将 99% 的收入用于代币回购。以调整后的市值计算，PUMP 的市盈率仅为 6.18 倍（且所有收益都用于回购）。
来源：Blockworks
坦率地说，我们从未见过像 Pumpfun 和 Hyperliquid 这样增长如此迅速的公司，更别提它们将几乎所有的自由现金流都用于回馈投资者。这些是投资历史上最成功的案例，也是加密历史上最出色的代币。
如果这些是股票，它们的交易价格至少会高出 10 倍，甚至更多。但遗憾的是，投资者基础尚未成熟。所以，那些能够识别这些价值的人只能选择等待。问题并不在于这些资产本身，也不在于价值转移的机制。
教育才是主要问题。
