美元霸权的新支柱：稳定币如何重塑全球支付与国债市场

摘要

• 纵观历史，货币始终围绕三种核心功能不断演变：作为交换媒介、价值储存手段和记账单位。与此同时，对更快速结算、更低成本和无国界使用的追求推动了货币从本地化物物交换系统向当今全球数字网络的转型。

• 自二战结束以来，美元已成为全球主导货币，比任何其他货币更有效地满足了货币的关键属性。

• 稳定币代表了货币和支付系统的下一阶段演变，为金融系统奠定了基础，具备更快的结算速度、更低的费用、无缝的跨境功能、原生的可编程性和强大的审计追踪能力。当今的稳定币生态系统包括几种不同类型的稳定币，主要根据其抵押品支持、去中心化程度以及维持价格挂钩的机制来区分。

• 美元挂钩的稳定币因其多种用例而需求旺盛，包括：价值储存、跨境汇款、支付、收益生成、加密货币交易以及作为影子货币政策工具。

• 稳定币正成为影子货币政策的强大工具，越来越被各国政府和财政部门视为管理主权债务、推广货币和金融系统影响力的战略工具。

• 我们预计，未来十年，稳定币的总市值将达到约4.9万亿美元，比当前水平增长近20倍。

引言

我们在下文提供了货币、美元和中央银行的简要历史概述。如果您希望直接了解稳定币相关内容，可跳至「稳定币」部分。

在全球金融危机及其后续的政府对过度杠杆化金融机构的救助(「财政大臣即将为银行进行第二次救助」)之后，比特币应运而生，作为一种非主权替代方案，旨在实现「一种纯粹的点对点电子现金形式，允许在线支付直接从一方发送到另一方，而无需通过金融机构」。虽然比特币成功地作为一种抗审查、持有者资产，独立于任何中央机构控制，但由于交易吞吐量低、结算时间慢、费用高、价格波动大以及用户体验不佳等限制，至今未能成为日常支付的实用工具。尽管比特币可能最终被证明是一种优越的货币形式(能够抵御法定货币贬值和中央银行家的随意决策)，但目前，全球贸易的绝大部分仍以美元进行。美元的数字表示形式——稳定币，正日益取代比特币最初设想的电子现金系统角色。

这些「金融服务的常温超导体」正在为高通胀或专制政权中的个人带来变革，通过低成本的点对点汇款支付实现价值转移，同时为跨国公司提升用户体验和实时功能。此外，我们认为，美国的结构性债务动态、寻找美国国债新边际买家的需求、维护美元霸权的需要，以及特朗普政府的去监管立场和宏观经济政策，正在为稳定币采用的长期牛市奠定基础。在这一背景下，我们预计稳定币的总流通市值将扩展至数万亿美元。

货币的历史

要理解为何稳定币代表了货币和结算的未来，首先需要追溯货币的历史演变，并识别使货币系统有效服务社会的核心属性。这不仅包括货币发展的宏观轨迹，还包括美元霸权的兴起以及美国作为世界主导储备货币发行国所享有的「超额特权」。

• 物物交换与商品货币

早期文明依赖物物交换，直接交换商品和服务。随着社会复杂性的增加，物物交换效率低下，导致商品货币的出现，如牲畜(公元前9000-6000年)和贝壳(约公元前1200年亚洲)。这些早期货币具有内在或社会认可的价值，为标准化的交换媒介奠定了基础。

• 金属货币

随着贸易网络的扩展，社会逐渐采用金属作为交换媒介，因其耐用且易于分割。在中国周朝(约公元前1000年)，金属货币以小型青铜工具和铸造贝壳仿制品的形式出现。到公元前7世纪，印度、中国和爱琴海地区独立发展出真正的货币。印度货币为打孔金属盘，中国货币为铸造青铜币，通常带有孔洞便于串联。在安纳托利亚，吕底亚王国引入了首批标准化货币，通过印章认证其金属含量。这一创新标志着货币将价值储存和交换媒介功能统一，同时允许国家调控货币供应并通过铸币税获利。从商品物物交换到金属货币的转变显著扩展了长距离贸易，例如雅典银币资助了帝国扩张并广泛流通，而中国青铜币则帮助统一了东亚市场。

• 纸币与信用

虽然金属货币主导了古典时代，但中世纪中国迎来了下一次重大飞跃——纸币的出现。在唐朝(618-907年)，商人使用「飞钱」形式的期票，以避免长途运输沉重的铜币。这一系统在宋朝和元朝演变为正式的纸币，使中国提前500年使用纸币。然而，过度发行导致通货膨胀，到1455年，明朝因严重贬值放弃了纸币。尽管纸币在数世纪后才传入欧洲，中国的经验凸显了类似法定货币的效率与风险。与此同时，在12世纪的英格兰，皇家财政署使用刻痕木棒(tally sticks)记录债务和税收，作为一种信用货币形式。这些木棒作为与王室的交易「记账货币」流通，直到19世纪仍在使用。这些创新标志着货币向抽象形式的转变——书面工具和信用记录，为现代银行业奠定了基础。

• 银行券、交易平台与中央银行

到中世纪晚期和文艺复兴时期(15-17世纪)，欧洲出现了正式银行业和首批纸币。佛罗伦萨的梅迪奇家族等富裕家族经营银行，持有存款、发放信贷，并开创了复式记账法，为现代财务会计奠定了基础。16世纪，安特卫普和阿姆斯特丹成为金融中心，汇票、海上保险和国际信贷支持了不断扩展的全球贸易。公共银行的创建是一大突破。1609年成立的阿姆斯特丹银行接受各种货币并发行存款凭证，创造了稳定的账本货币或「银行货币」，广泛用于欧洲贸易。商人可直接在银行账本上转移余额，预示了现代支票账户。17世纪，纸币在欧洲首次亮相。1661年，瑞典斯德哥尔摩银行发行了首批公共纸币，由沉重的铜板存款支持。尽管最初成功，但过度发行导致该银行在1664年倒闭。1694年，英格兰银行成立，开始发行存款和政府贷款的收据作为银行券。这些早期票据是可兑换为金银的代表性货币。随着时间推移，英格兰银行获得了票据发行的垄断权，标志着从私人到集中化、国有货币系统的关键转变。这一时期标志着中央银行和国家货币的兴起。

• 法定货币与国家货币

到18世纪，纸币和银行券在西方经济中已普遍存在，但并非总是稳定。在美国独立战争和法国大革命期间，政府发行了未完全由金属支持的纸币——一种早期的法定货币形式。美国大陆会议发行的「大陆币」因过度发行迅速贬值，导致「不值一大陆币」的说法。19世纪，国家货币开始呈现现代形态。许多国家建立了中央银行或财政部发行标准化票据和货币。和平时期的金属支持银行券成为常态，恢复了公众信任。在英国，1844年的《银行特许法案》要求英格兰银行票据由黄金支持，成为主导的法定货币。其他国家纷纷效仿，将货币与贵金属挂钩以增强可信度。这标志着金本位时代的开始。

• 金本位

19世纪，货币围绕是否以黄金、白银或两者为基础展开了激烈争论。世纪初，许多国家采用双金属标准，将金银均视为法定货币。例如，1792年的美国《货币法案》设定了15:1的银金重量比率。然而，随着全球贸易增长和新金属供应的出现，相对价值的波动导致一种金属将另一种挤出流通——格雷欣法则的一个例子。英国在1816年率先转向纯金本位，仅以黄金定义英镑并停止高价值银币铸造。到19世纪末，其他主要经济体纷纷效仿，黄金成为国际贸易的主导标准。在美国，双金属争论尤为激烈。在大量白银发现压低其价值后，1873年的「73年罪行」法案终止了银元铸造，推动美国走向事实上的金本位。尽管有强烈民粹主义压力要求恢复白银，黄金支持者最终获胜。1900年的《金本位法案》正式将美元定义为约1/20.67盎司黄金，巩固了美国对金本位货币体系的承诺。

• 现代中央银行与全球机构

为管理国家货币和确保金融稳定，各国日益依赖中央银行。早期例子包括瑞典的Riksbank(1668年)和英格兰银行(1694年)。19世纪和20世纪初，更多中央银行成立，如法国银行(1800年)、德国帝国银行(1876年)和日本银行(1882年)。在美国，1913年创建了联邦储备系统，以应对反复发生的银行恐慌和调节信贷。在金本位下，中央银行通常被授予独家发行银行券的权利，例如英格兰银行在19世纪中期成为唯一合法发行人，联邦储备系统在1913年后承担了这一角色。中央银行还管理黄金储备并维持固定汇率，确保纸币与黄金的可兑换性是其核心职责。然而，在第一次世界大战(1914-1918年)期间，许多国家暂停了黄金可兑换性以通过印钞来资助战争开支。美国在1933年大萧条期间也暂停了国内交易的黄金兑换。

• 电子货币

货币形式随着技术进步不断演变。20世纪中期，银行开始使用计算机，催生了电子货币转账。到20世纪70年代，SWIFT系统使资金通过电子信号实现即时全球移动，取代了实物现金的需求。在消费者层面，支付卡改变了人们获取货币的方式，从1950年的Diners Club信用卡开始，到20世纪60-70年代信用卡和借记卡的广泛采用。到20世纪末，大多数货币以数字账本条目形式存在，而非纸币。互联网加速了这一转变。到1990年代和2000年代，在线银行和PayPal等平台使任何人都能通过电子方式发送货币。2010年代，移动支付和金融科技的创新激增，从肯尼亚的M-Pesa到支付宝和Venmo等应用。如今，在发达经济体中，大多数货币完全数字化，实物现金仅占货币供应总量的一小部分。

纵观历史和文明，货币始终围绕着一套基本特征独立演化，这些特征使其能够有效地充当交换媒介、价值储存手段和记账单位。这些属性包括：

• 可互换性：每个货币单位必须能够与同面值的其他单位互换。例如，一张100美元钞票与任何其他100美元钞票的功能完全相同，从而确保价值统一，并消除了区分各个单位的需要。

• 耐久性：货币必须能够承受长期的物理磨损。它应该在反复使用和交易后仍能保持其形状和功能，确保长久流通。

• 可移植性：有效的货币必须易于运输和远距离使用。无论是实体货币还是数字货币，它都必须能够在各方之间高效转移，避免过多的摩擦或成本。

• 可分割性：货币必须能够轻易分割成更小的单位，以方便不同规模的交易。

• 统一性：所有相同面额的纸币，其外观和价值应完全相同。标准化可以增强信任，简化识别，并减少交易错误。

• 稀缺性：为了保持购买力，货币必须以有限的供应量存在。如果供应量相对于需求增长过快，货币价值就会缩水，导致通货膨胀和信任崩溃。

• 可接受性：货币必须被广泛认可并接受为一种有效的支付形式。广泛的社会和机构认可是其实用性和合法性的基础。

随着时间的推移，货币的本质在追求更高效率的过程中不断演变。人们始终致力于发展交易结算速度更快、流通成本更低、不受地域限制的货币形式，从本地化的易货系统发展到全球数字网络。

美元霸权

美国并非一直享有发行世界储备货币的特权，其金融系统也并非始终是最主导、集中化和法定货币化的，且拥有全球最深厚和最具投资价值的资本市场。美元崛起之路伴随着建立国家货币和中央银行的长期斗争。事实上，美国货币的演变与当前的稳定币生态系统有惊人的相似之处，从国家银行时代(National Banking Era)的银行券流通到货币市场基金(MMFs)的兴起、监管和争议。

我们将简要探讨美元如何登上全球霸权地位，这一历史背景为理解支持稳定币采用的长期顺风提供了重要视角。在我们看来，理解稳定币不仅需要技术视角，其轨迹同样受到政治和经济力量的塑造。

美国银行系统与美元的历史

汉密尔顿的蓝图(1775-1791)

在建立正式银行系统之前，美国独立战争和邦联时期使国家陷入财务混乱。战争通过「大陆币」融资，这种纸币迅速贬值，导致「不值一大陆币」的说法。为恢复秩序，乔治·华盛顿总统任命亚历山大·汉密尔顿为首任财政部长。汉密尔顿提出联邦政府承担州债务、发行联邦债券并创建国家银行以规范货币和信贷。汉密尔顿对各州货币竞争的混乱感到不安，说服国会特许成立美国第一银行，称其为「对国家至关重要的政治机器」，认为它是统一共和国金融系统的关键。

第一银行时代(1791-1811)

1791年，国会特许成立美国第一银行，由华盛顿总统签署，成为美国事实上的第一家中央银行。总部设在费城，资本为1000万美元，20%由政府持有，80%为私人持有，银行作为联邦政府的财政代理，管理存款、税收、支付并发行全国接受的、由金银支持的纸币。在托马斯·威尔林总统领导下，银行在主要城市开设分行，稳定了战后经济。然而，银行的设立引发了杰斐逊和麦迪逊的强烈反对，他们认为其违宪且偏向精英。尽管银行运作有效，但政治阻力不断增加，1811年，国会以微弱劣势投票否决了续签特许状。没有中央银行，美国在1812年战争期间面临财务混乱，凸显了对新国家机构的需求，为美国第二银行的设立奠定了基础。

第二银行与杰克逊的「银行战」(1816-1836)

为应对1812年战争后的财务混乱，1816年国会特许成立美国第二银行，期限20年，资本3500万美元，总部设在费城。即使是曾反对第一银行的詹姆斯·麦迪逊总统也承认需要中央金融机构来稳定战后经济。在尼古拉斯·比德尔领导下，第二银行致力于调节信贷和货币供应。然而，它成为安德鲁·杰克逊总统反对集中金融权力的民粹主义运动目标。杰克逊称银行为「毒蛇与窃贼的巢穴」，否决了续签特许状并撤回联邦存款，有效摧毁了该机构。

自由银行与「野猫货币」(1837-1862)

从1830年代末到内战期间，称为自由银行时代的时期，银行事务交由州政府控制，第二银行倒闭后缺乏联邦监管。纽约等州通过「自由银行」法，允许几乎任何人只要满足基本要求并提供债券抵押即可开办银行。没有联邦监督，超过8000种不同的银行券流通，每种券根据发行银行的信誉和兑现地点的距离以不同折扣交易。一些被称为「野猫银行」的机构在偏远地区运营以避免兑现，发行未完全由金银支持的票据，导致广泛的不稳定和欺诈。在密歇根等地，银行失败司空见惯，1837年和1857年的恐慌强化了公众对国家银行框架和统一货币的渴望。

内战融资与国家银行法案(1863-1879)

内战引发了金融革命，联邦政府急于为战争筹资。最初依靠债券销售和增税，北方很快面临现金短缺，1861年底暂停了金银兑换，货币从流通中消失。1862年，国会通过《法定货币法案》，授权发行1.5亿美元的纸币「绿背币」，这些不支付利息的财政部票据被指定为法定货币，但不以黄金支持。这些法定票据填补了关键的货币缺口，尽管对黄金的折扣交易引发了通货膨胀。最终发行了约4.5亿美元绿背币，成为美国历史上首次大规模法定货币，持续使用到20世纪。尽管该系统带来稳定并资助了胜利，但也引发了显著通胀，战时北方价格上涨约80%。1865年后，努力转向恢复金本位货币，最终在1879年以每盎司20.67美元的固定比率恢复金银兑换。

黄金、民粹主义与摩根的午夜救援(1879-1907)

1879年成功恢复金银支付，美国正式进入经典金本位时代，美元以每盎司20.67美元与黄金挂钩，绿背币、黄金证书和国家银行券可自由兑换为黄金。从1880年到1914年，这一时期经济强劲增长，工业化迅速，美国崛起为全球经济强国。然而，银行恐慌频发(1884、1890、1893、1907年)，凸显金融系统的深层结构缺陷。在这些危机中，信贷和货币枯竭，利率飙升，银行囤积储备，导致贷款收缩。主要城市的清算所协会试图通过发行紧急贷款证书遏制损失，但这些临时措施凸显了缺乏正式流动性注入机制。货币政策的争论加剧，西部和南部的农民及债务人因黄金引发的通缩和农产品价格下跌，要求自由铸造白银以扩大货币供应。1907年的恐慌迫使金融家J.P.摩根亲自组织私营部门救援，锁定纽约信托公司负责人直到达成救助协议，这一事件成为创建联邦储备系统的最终催化剂。

从杰基尔岛到联邦储备系统(1907-1913)

1910年，参议员纳尔逊·奥尔德里奇在杰基尔岛秘密召集五位著名金融家，化名策划新中央银行方案，保罗·沃伯格戏称其「像邦联海军一样秘密」。结果是奥尔德里奇计划，提议建立一个拥有区域分支的中央机构，以商业票据和黄金支持的货币确保弹性，由银行家主导治理。1912年，奥尔德里奇公布计划，但政治风向已变：民主党长期怀疑集中金融权力，在伍德罗·威尔逊当选后赢得白宫和国会。奥尔德里奇计划因过于亲华尔街和秘密起源而受阻。然而，其核心理念被保留。威尔逊承认该计划「60-70%正确」。由众议员卡特·格拉斯和参议员罗伯特·欧文领导的民主党重新制定提案，经过激烈争论，威尔逊定稿。1913年12月23日，《联邦储备法案》签署成立联邦储备系统，12个区域「银行家银行」获权发行灵活的联邦储备券并管理国家货币系统。

联邦储备早期与咆哮的二十年代(1914-1928)

联邦储备系统在第一次世界大战(1914-1918)爆发时开始运作。尽管美国直到1917年保持中立，战争对经济产生即时影响。资本从战乱的欧洲流入美国，美国成为盟军的主要武器和物资供应商，主要通过巨额贷款融资。纽约金融市场迅速扩张，美元开始取代英镑在国际交易中的地位。许多交战国暂停金本位以印钞资助战争，而美国保持金本位，黄金流入激增。到1917年，美国持有全球约三分之一的中央银行和财政部储备(约11,000-12,000吨)。到1920年代，美国储备份额增至约40%。战争结束时，美国成为全球最大债权国，资助了盟军的大部分战争开支，全球金融重心从伦敦转向纽约。到1920年代中期，美元成为英镑的强劲对手，作为储备和贷款货币。然而，不平衡加剧：美国积累了大量黄金储备并积极对外贷款，而欧洲大部分地区仍深陷战后债务和经济脆弱性。

大萧条与新政(1929-1945)

1929年10月，长期积累的股市泡沫破裂，引发华尔街崩盘，蒸发数十亿美元财富。这场崩溃摧毁了信心并波及银行系统，许多机构因股票贷款或证券附属公司暴露而倒闭。近9000家银行(约占美国银行总数的三分之一)倒闭，联邦储备未能果断行动。其分散结构导致内部意见分歧，优先保护金本位而非扩大信贷。一些官员采取「清算主义」立场，认为应让弱势银行和借款人失败。结果是货币供应量收缩三分之一，引发通缩，GDP减半，失业率达25%。罗斯福总统宣布银行假期，通过《格拉斯-斯蒂格尔法案》创建FDIC，并将商业银行与投资银行分开。通过6102号行政命令，美国人被迫以20.67美元/盎司的价格交出黄金换取美元，实际国有化黄金以阻止美元挤兑并实现货币扩张。1934年的《黄金储备法案》确认了这一点，将美元贬值，黄金价格升至35美元/盎司。凭借全球大部分黄金和稳定的银行系统，美元成为主导货币，为战后全球货币秩序奠定基础。

布雷顿森林体系(1944-1971)

二战后，美国以无与伦比的经济主导地位崛起，生产全球一半产出并持有约70%的官方黄金储备，处于重建国际货币系统的独特位置。英镑因巨额战争债务和美元短缺而削弱，许多国家实施了货币管制。从一战后和1930年代贬值的失败中吸取教训，1944年7月，44个盟国在布雷顿森林会议上建立了新框架。由美国财政部官员哈里·德克斯特·怀特和英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯领导，代表们创建了布雷顿森林体系，创立了国际货币基金组织和世界银行，并将汇率固定为美元可兑换黄金。这一体系有效确立了美元在全球金融中的核心地位，受美国经济实力和黄金储备支撑，这一地位后来被称为「超额特权」，使美国能够自由借款并运行外部赤字。在接下来的四分之一世纪，布雷顿森林体系定义了国际金融，直到其崩溃开启了法定美元时代。

尼克松冲击与石油美元(1971-1980年代初)

1971年8月15日，尼克松总统单方面暂停美元兑换黄金，结束了布雷顿森林体系，切断了美元与黄金的最后联系。这标志着向法定货币体制的转变，美元和其他主要货币自由浮动，由市场力量决定价值。尽管失去黄金支持，美元因缺乏替代品和对美国金融市场的持续信心，保留并扩大了其全球储备货币的地位。1973-74年的石油危机后，欧佩克大幅提高油价，迫使进口国获取更多美元支付能源费用。1974年，美国与沙特阿拉伯达成战略协议：以军事保护和武器换取沙特以美元定价石油并将其石油收入投资于美国国债。这一安排很快被其他欧佩克成员国效仿，建立了石油美元体系。石油出口国积累了大量美元盈余，存入国际银行或再投资于美元资产，这一过程称为石油美元循环。到1975年，所有欧佩克国家采用美元定价，将美元嵌入全球贸易和金融中心。这支持了美国持续的预算和贸易赤字，同时抑制了利率，强化了美元霸权并赋予美国新的「超额特权」。1970年代，货币市场基金作为企业现金管理工具出现，首个(储备基金)于1971年推出，资产为100万美元。

去监管、全球化与欧元美元(1980年代-1999)

在1980年代和1990年代，美元的霸权在金融去监管、通胀胜利和全球化加速的背景下得到巩固。在美联储主席保罗·沃尔克领导下，通胀从1980年的约13%降至1983年的约3%，恢复了美元作为稳定价值储存的信心。到1980年代中期，美元飙升至历史高点，促使1985年《广场协议》，美国与主要盟友协调贬值美元，到1987年美元对日元和马克下跌约40%，有助于减少贸易失衡。金融去监管，包括1980年的《存款机构去监管和货币控制法案》，取消了存款利率上限并扩大了美联储服务的范围，使银行能够更有效地竞争存款。1990年代，全球化加剧，美元成为扩展的全球资本市场首选货币。欧元美元市场蓬勃发展，到1990年代末，约64%的全球债务以美元计价，美元占外汇储备的59%和国际支付的58%，巩固了其在全球金融体系中的核心地位。

全球金融危机与量化宽松(2000年代)

2000年代考验了美国银行系统和美元，特别是在2007-2009年的全球金融危机中，这是自大萧条以来最严重的经济衰退。尽管危机始于美国住房和银行部门，但它反而强化了美元的全球避险地位。2007年，对冲基金和抵押贷款机构开始倒闭;到2008年3月，贝尔斯登在美联储支持下被摩根大通吸收。2008年9月雷曼兄弟破产达到危机顶峰，冻结了银行间借代并引发货币市场基金挤兑，其中一家「跌破一美元」。全球传染效应随之而来，许多外国银行持有美国抵押证券或依赖美元融资。美国采取了大规模应对措施：美联储将利率降至近零，创建紧急贷款工具，与外国中央银行开通美元互换额度，成为全球最后贷款人。财政部推出7000亿美元的TARP计划，向银行注入资本并稳定AIG等机构。FDIC担保银行债务并将存款保险扩大至25万美元。从2008年底开始，美联储启动量化宽松(QE)，购买长期国债和抵押支持证券。2010年的《多德-弗兰克法案》实施了更严格的资本和流动性规则，而后续的QE轮次(2010年的QE2，2012-2014年的QE3)支持了缓慢但稳定的复苏，将美联储资产负债表扩大至4.5万亿美元。

疫情量化宽松与去美元化(2010-2025)

过去十年，美国经历了货币刺激的空前扩张。2014年QE3结束后，美联储资产负债表超过4万亿美元，是危机前的四倍。2017年的短暂缩表尝试因2019年回购市场冲击暴露系统对美联储流动性的依赖而中断。应对COVID-19，美联储将利率降至零，重启QE并推出紧急工具，到2022年中资产几乎翻倍至近9万亿美元，占GDP的36%。与此同时，超过5万亿美元的财政刺激将联邦债务推至2024财年GDP的98%。2022年通胀达到9%，迫使美联储逆转政策，将利率提高至5%以上，并将资产负债表缩减至2025年初的6.8万亿美元。美元仍主导外汇市场，占BIS报告的88%交易，但其全球储备份额从2015年的66%降至2024年第四季度的57.8%。去美元化趋势正在加速：俄罗斯因乌克兰入侵被冻结储备引发对美元风险的警觉;沙特阿拉伯未续签石油美元协议标志着象征性转变;伊朗越来越多以非美元货币结算贸易;中国推动人民币贸易结算，尤其是在特朗普关税战加剧中美紧张关系后。

自1971年尼克松关闭黄金窗口以来，美元作为纯法定货币自由浮动。如今，12个区域联邦储备银行发行单一国家货币——联邦储备券，而美国财政部铸造硬币。几乎所有其他「美元」以通过联邦储备系统结算的电子银行存款形式存在。联邦政府通过出售国债融资，国债市场仍是全球最深的避险资产池：外国人持有约8.8万亿美元国债，日本单独持有1.13万亿美元。持续的全球需求保持了相对低的收益率，十年期国债收益率徘徊在4%左右，尽管公开持有的债务现已达GDP的122%并持续攀升。这种「储备货币红利」是美元霸权的另一面：美国可以运行巨额赤字并以低成本借款，因为全球需要美元资产用于贸易、安全和监管。

另一个现代美国货币系统的特点是其高度数字化。在约21万亿美元的广义货币(M2)中，约18.5万亿美元(近90%)由商业银行或美联储储备数据库的数字账本条目组成。流通中的实物货币仅为2.36万亿美元，联邦储备估计约60%(尤其是100美元钞票)在海外持有，作为便携的价值储存。尽管货币数字化，大多数美国零售支付仍依赖半个世纪前的ACH系统等传统基础设施，转移通常在次日或更长时间结算。

简而言之，今日的美元主要为数字形式，官方统一，基于法定货币，全球垂涎，但其支付网络仅部分现代化，联邦资产负债表的规模及其未来可负担性成为系统长期的关键问题。

稳定币概览

稳定币代表了货币和支付系统的下一阶段演变，为金融系统奠定了基础，具备更快的结算速度、更低的费用、无缝的跨境功能、原生的可编程性和强大的审计追踪能力。它们本质上将美元封装在软件中，使其能够在互联网覆盖的任何地方以光速移动。简单来说，稳定币是美元存在的最快形式。

稳定币已成为加密货币中最引人注目的产品-市场契合点，其增长轨迹反映了非凡的采用率。市场从2018年的3000万美元总市值扩展到如今的超过2500亿美元，复合年增长率达到263%。最初作为加密原生抵押品和结算机制，特别是市场制造商和套利者使用，稳定币现已演变为广泛采用的金融原语。如今，交易公司和市场制造商在其资产负债表上常规持有稳定币，而去中心化金融(DeFi)协议已将稳定币深度嵌入抵押结构和交易对。中心化交易平台越来越多地从比特币抵押的永续合约转向基于稳定币的保证金交易。除了加密内部应用，稳定币还在高通胀或政治不稳定地区的公民中作为价值储存手段，以及快速、低成本的汇款工具获得牵引。这种更广泛的采用得益于基础设施的显著改进，包括更高效的出入金通道、高吞吐量低费用区块链、更好设计的钱包以及基于私钥管理进步的用户友好应用。

稳定币类别

当今的稳定币生态系统包括几种不同类型的稳定币，主要根据其抵押品支持、去中心化程度以及维持价格挂钩的机制来区分。法定货币支持的稳定币主导市场，占总稳定币市值的92%以上。其他类别包括加密货币支持的稳定币、算法稳定币以及最近出现的策略支持稳定币。广义上，稳定币是一种维持与既定货币(通常为美元)1:1价值的数字Token。

法定货币支持的稳定币

法定货币支持的稳定币类似于美国国家银行时代(1865-1913)的持票人银行券：当时，各银行发行可兑换为政府绿背币或金银的票据，其价值取决于银行的信誉和持票人的兑现能力。如今的法定货币支持稳定币承诺与给定法定货币的1:1可兑换性，但正如19世纪持票人依赖二级市场兑换无法直接兑现的票据，现代用户依赖Uniswap或中心化交易平台等平台以平价将Token兑换为美元(如果无法直接兑现)。这种可靠的可兑换性——通过审计储备和强大的交易基础设施强制执行——为法定货币支持的稳定币建立了与一个多世纪前银行券广泛兑换保证相同的信心。

法定货币支持的稳定币通过将每个数字Token完全抵押为链下持有的等值法定货币来维持1:1挂钩。例如，每枚USDCToken由1美元的现金和短期美国政府债务组合支持。根据当前储备披露，每1 USDC由约0.885美元的美国国债和0.115美元的现金支持。现金部分由受监管的金融机构持有，而国债(包括短期证券和隔夜国债回购协议)由纽约梅隆银行托管并由贝莱德管理。

通常，只有特定实体可以铸造和赎回法定货币支持的稳定币。例如，Circle Mint客户(拥有验证账户的企业和机构)可通过Circle以1:1比率直接赎回USDC。赎回通过Circle Mint仪表板或API将USDC发送至智能合约的销毁功能并提交赎回请求来启动。客户可选择两种方式：标准赎回，提供近实时结算，每日最高1500万美元免手续费(超过部分收取0.1%费用);或基本赎回，完全免手续费，但结算时间最多为两个工作日。处理完成后，Circle通过ACH或电汇将美元转至客户关联的银行账户，具体取决于选择的支付通道。这种结构通过套利支持USDC的1:1挂钩：当二级市场出现偏离平价的情况时，交易者可利用差价，帮助恢复价格稳定。

稳定币发行人主要通过将其储备投资于计息的美国债务工具获得收入。例如，Tether在2024年从持有美国国债和回购协议中赚取约70亿美元。因此，稳定币发行人有动力扩大供应规模，使其能够投资更多资本并捕获接近联邦基金利率(当前约4.25%)的收益。

法定货币支持的稳定币与货币市场基金(MMFs)有很强的相似性。在大萧条后，1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》旨在防止商业银行从事导致银行失败的风险行为，其中一项条款「Q条例」限制了银行可提供的存款利率。由于市场利率超过存款利率上限，储户错失了收益机会。布鲁斯·本特和亨利·布朗于1971年推出首个货币市场共同基金，汇集小额投资者的现金购买短期商业票据和回购协议。这些基金不受Q条例利率上限的约束(因由投资公司管理)，可提供银行无法匹敌的回报，同时保持每股1美元的价值。

法定货币支持的稳定币与MMFs的相似性不仅限于结构设计。其监管和政治辩论也高度相似。MMFs刚出现时，面临与如今稳定币相同的批评，包括金融稳定性、监管不足和系统性风险的担忧：

• 金融稳定性风险：货币市场基金(MMFs)没有联邦存款保险或中央银行支持，与受监管银行不同。这种结构缺陷使其易受流动性危机和投资者挤兑影响，如2008年金融危机期间所示。

• 监管套利：MMFs实际上模仿核心银行功能，如提供稳定的美元计价价值储存，但不受传统存款机构严格的监管和资本框架约束。这创建了一个监管较少的平行信贷系统。

• 货币政策侵蚀：MMFs的增长可能削弱联邦储备政策工具的有效性。随着资产从受监管银行系统转移到监管较少的工具，储备要求等工具的效力下降，削弱了中央银行控制流动性和信贷条件的能力。

尽管MMFs于1970年代初引入，但直到金融去监管、立法支持和技术进步(如电子结算系统和互联网)奠定基础后，才开始吸引大量资产管理规模。1999年11月通过的《格拉姆-利奇-布利利法案》是一个关键时刻，该法案废除了1933年《银行法案》的关键条款，取消了商业银行与投资基金赞助和分销的长期法律障碍。这一监管转变使银行能够将MMFs完全整合到其产品组合中，成为「金融超市」模型的一部分。银行迅速利用这些新权限，推出并分销自己的MMFs，作为核心存款账户和类似国债的收益产品的一部分，吸引了机构和零售投资者的创纪录资金。到1998年底，《格拉姆-利奇-布利利法案》通过前，美国MMF行业已达到约1.4万亿美元资产。尽管2008年金融危机造成动荡，MMFs继续增长，到2008年底资产管理规模达约3.8万亿美元。在许多方面，其增长模式与稳定币当前的轨迹相似，后者同样受益于结构顺风和金融基础设施的演变。

MMF的资产管理规模现已超过7万亿美元，并持续稳步增长。相比之下，MMFs推出七年后，资产管理规模仅为128亿美元，按今日美元调整约为628亿美元。以此衡量，稳定币在其生命周期的同等阶段已领先MMFs近4倍。观察MMFs经通胀调整的资产管理规模轨迹，稳定币的增长路径惊人相似。在接下来的15000天(约41年)，MMFs的实际资产管理规模增长了55倍，受到更广泛的分销、监管清晰度和金融基础设施技术进步的推动。

加密货币支持的稳定币

加密货币支持的稳定币与美国自由银行时代(1837-1862)的私人银行券非常相似，这一时期早于1863-64年的《国家银行法案》和1913年的《联邦储备法案》。在缺乏联邦监管的情况下，各州颁布「自由银行」法，允许满足最低资本和抵押要求(通常为州债券)的群体开办银行。到1860年，超过8000种不同的银行券流通，每种券根据发行人的信誉、兑换金银的成本和当地市场条件以折扣或溢价交易。与今天的加密货币支持稳定币发行人类似，这些自由银行接受金银币和(在某些州)短期政府证券作为储备，然后以这些储备为基础发行自己的票据，同时在部分准备金制度下发放贷款。

这种货币创造机制至今仍然存在，其运作方式如下：

• 客户在支票账户中存入1000美元，在银行资产负债表上创建1000美元的资产(储备)和1000美元的负债(存款)。

• 监管机构要求(例如)10%的储备比率，因此对1000美元存款，银行持有100美元储备，可放贷900美元。

• 每次贷款被发放并在其他银行重新存款，过程重复，将原始基础货币倍增为更大的银行创造存款总额。事实上，大部分广义货币(M2)以这种方式创建。

加密货币支持的稳定币以类似方式运作，但大多采用超额抵押贷款系统，因其去中心化/无需KYC的特性。通常，用户将抵押品(例如价值1000美元的BTC)存入协议，协议可铸造高达800美元的稳定币，反映80%的贷款价值比(LTV)。为防止抵押品贬值导致系统破产，协议强制执行清算门槛。如果抵押品价值低于指定LTV比率，系统自动清算用户的BTC以覆盖未偿债务，从而防止不良债务的累积。

Maker/Sky协议发行了空间中最大的去中心化加密货币支持稳定币(DAI和USDS)，自2017年推出单一抵押品DAI以来一直如此。用户通过将接受的抵押品(如ETH、wBTC、stETH、rETH、USDC、GUSD等加密资产，以及包括美国国债、房地产支持Token和贷款的Token化现实资产)存入Vaults(原CDPs)来铸造DAI。每种抵押品类型需满足最低抵押比率(例如ETH为150%)，如果Vault价值低于此门槛，将面临清算以保持系统偿付能力。过程如下：

• 用户将价值10万美元的1 wBTC存入Maker Vault作为抵押品。wBTC Vault类型要求150%的抵押比率(66.67% LTV)。

• 用户最多可铸造66,666 DAI(10万美元 * 66.67%)。

• 如果用户铸造50,000 DAI，留有高于最低比率的缓冲，Vault将持有1 wBTC作为抵押，对50,000 DAI债务，抵押比率为200%或50% LTV。

• 如果wBTC价值跌至7.5万美元以下，Vault抵押比率低于150%，Vault将变得抵押不足。

• 此时，Vault将面临清算：部分wBTC被拍卖/出售以覆盖DAI债务，外加清算罚款。

• 如果用户希望随时解锁抵押品，需偿还50,000 DAI(加上累积的稳定性费用)，之后可提取wBTC。

这与银行通过贷款创造新货币的方式非常相似，但使用流动的链上抵押品，每种稳定币类似于自由银行时代的不同银行券，持有人需通过以下非穷尽因素评估稳定币风险：

• 链上贷款支持的抵押品质量、流动性和波动性。

• 协议安全解除抵押不足贷款的能力。

• 智能合约和机制设计的安全性。

例如，在2020年3月市场崩盘期间，ETH在两天内下跌53%，暴露了DAI仅依赖ETH抵押模型的重大弱点。价格急剧下跌引发大规模清算，导致以太坊网络拥堵和预言机价格反馈延迟。因此，DAI失去挂钩，在3月13日交易价格在0.96至1.13美元之间。不稳定性凸显了仅依赖ETH作为抵押品的风险，促使DAI社区在2020年3月16日提议添加USDC以分散风险并改善挂钩稳定性。自2021年以来，DAI保持了相对稳定。

算法稳定币

与法定货币支持和加密货币支持的稳定币不同，算法稳定币并非总是由硬资产支持，而是利用算法和智能合约组合来维持挂钩。我们可以根据Kraken的分析将算法稳定币进一步分为几种模型：

铸币税或双Token算法稳定币

铸币税或双Token算法稳定币使用双Token系统来维持稳定价值。第一个Token是稳定币本身;第二个是债券或实用Token，通过激励机制和智能合约管理供需动态。

• 当稳定币交易价格高于1美元时，表明需求过剩。协议铸造新的稳定币并分发，通常分给治理或债券Token持有者。这种供应增加旨在对价格施加下行压力，引导其回到1美元目标。

• 相反，如果稳定币价格跌至1美元以下，协议通过允许用户以折扣价(例如0.75美元)购买债券Token来收缩供应。这些债券在挂钩恢复后可按1美元赎回。此机制激励买家并减少流通中的稳定币，理论上帮助价格恢复平价。

Terra Luna和UST稳定币遵循此模型，LUNAToken在价格波动时被销毁/铸造以将UST价值恢复至1美元。然而，2022年初，UST失去1美元挂钩，由于对系统的信任丧失和LUNA供应高度通胀，协议崩溃。在几天内，UST市值蒸发约180亿美元，价格跌至10美分以下。

其他两类算法稳定币包括：

• 再平衡稳定币：再平衡稳定币通过直接调整用户钱包中的供应来维持1美元挂钩。当价格高于1美元时，Token余额按比例增加;当价格低于1美元时，余额减少。这种弹性供应模型不依赖铸造或赎回机制。Ampleforth(AMPL)是最知名的例子。

• 部分算法稳定币：这些稳定币结合部分抵押品支持和算法供应控制。一部分由USDC或ETH等资产支持，其余依赖程序化调整。早期的FRAX采用此模型，维持低于100%的抵押比率，例如90%由USDC支持。

自Terra Luna和UST崩溃以来，算法稳定币的实验急剧下降，许多项目(如Frax Finance和Near Protocol)已放弃该模型。这种退缩部分源于监管阻力：美国拟议法案建议对新算法稳定币实施两年禁令，而欧盟的《加密资产市场监管法案》(MiCAR)已全面禁止此类稳定币，具体针对「内生抵押」稳定币。尽管去中心化和资本效率的吸引力可能推动一些实验继续，但我们预计算法模型将保持小众地位。去挂钩风险和日益严格的监管环境可能限制其在未来稳定币市场增长中的作用。

策略支持稳定币

一种新的「稳定币」类别最近出现——这些Token维持1美元的计价价值，同时嵌入收益生成投资策略。这些工具与其说是传统稳定币，不如说是美元计价的开放式对冲基金股份。这一概念在2023年3月由BitMEX创始人、永续期货合约先驱亚瑟·海耶斯提出，他在《NakaDollar介绍》中提出了一种假设性稳定币NUSD，结构为：1 NUSD = 1美元比特币 + 做空1 BTC/USD逆向永续掉期。受此启发，盖伊·杨创立了Ethena，其策略支持稳定币USDe已成为该新兴类别的领先项目。

每枚USDe通过存入等值美元的加密资产(例如ETH、BTC或流动质押Token)铸造，同时通过永续掉期或期货做空等额名义价值。这形成了一个「多头+空头」的中性基差交易，基础资产的价格波动被空头头寸抵消，使净组合价值保持在1美元附近。这种结构使USDe保持1:1完全抵押，而无需传统加密货币支持稳定币典型的超额抵押缓冲。

USDe还具有收益生成特性。空头头寸在永续掉期融资利率为正时赚取融资支付。在这种意义上，Ethena实际上为市场提供/资助杠杆，因为加密市场对杠杆的需求往往周期性但高企。用户通过质押USDe获得sUSDe(收益型Token)捕获此收益，sUSDe类似储蓄工具，从融资利率、流动质押回报和其他协议收入中累积收益，而基础USDe若闲置则为无息稳定币。2024年，sUSDe平均年化收益率约19%，反映了加密市场对杠杆和质押奖励的强劲需求。

Ethena和USDe的推出激发了许多其他策略支持稳定币，如Resolv USD和最近的Neutrl，后者通过NUSDToken化OTC套利交易(多头折扣OTC轮次，空头永续)。

我们将这些策略支持稳定币称为美元产品或合成美元产品，但需注意其风险特征与许多人认为的传统稳定币(即基于国债或短期政府债务工具的稳定币)不同。

好的，我将接着之前的翻译，继续翻译您提供的文档，从「稳定币用例」(The Case for Stablecoins)部分开始，保持与之前翻译的风格一致，确保准确传达原文内容，同时语言流畅、专业。如果您有特定要求(例如翻译到某一部分、提供摘要或调整翻译深度)，请随时告知。以下是「稳定币用例」部分的翻译，之后会继续按顺序翻译后续内容。

稳定币用例

价值储存

虽然大多数投资者，尤其是比特币投资者，认识到美元由于持续的通胀和货币贬值正在缓慢失去购买力，但正如雷·达利奥(Ray Dalio)恰当形容的那样，「美元仍是衣篮中最不脏的衬衫」。事实上，全球超过20%的人口生活在通胀率达到6.5%或更高的政权下，超过51%的人口面临比美国更严重的通胀(2025年数据)。在遭受恶性通胀、货币贬值或严格资本管制的国家，民众和企业正掀起一场基层金融转变：越来越多地转向美元挂钩的稳定币作为价值储存手段。在阿根廷、土耳其、黎巴嫩、委内瑞拉和尼日利亚等经济体中，人们选择持有数字美元(如USDT、USDC或DAI)而非快速贬值的本地货币。在这些环境中，稳定币更多作为数字储蓄账户而非支付渠道，提供了更稳定的购买力保护方案。

货币作为价值储存的有效性取决于几个核心经济基本面。当这些基本面恶化时，对货币的信心会逐渐减弱。关键驱动因素包括：

• 通胀：低且稳定的通胀对货币保持价值至关重要。高通胀会迅速侵蚀购买力。

• 货币政策：如果市场认为中央银行缺乏纪律性或独立性——例如通过印钞融资赤字或推行非正统政策——货币价值可能暴跌。土耳其就是一个例子：尽管平均通胀率超过40%，央行在2022-2023年仍下调利率，破坏了可信度，导致2020-2023年里拉价值下跌300%。

• 财政纪律：不可持续的财政政策可能导致货币贬值。如果政府长期运行赤字并积累投资者怀疑无法偿还的债务，可能通过货币化债务(即印钞)解决问题。这会扩大货币供应，引发通胀，损害货币价值。例如，黎巴嫩在2010年代末期的政府债务违约和赤字货币化导致货币崩溃和三位数的通胀。

• 货币供应：与实际经济增长相比，货币供应扩张速度影响长期价值。如果货币供应增长远超经济增长(常见于央行资助政府支出或救助银行)，通常会导致通胀和贬值。例如，委内瑞拉在恶性通胀期间货币供应激增，导致玻利瓦尔作为价值储存的崩溃。

• 资本管制与可兑换性：货币作为价值储存的吸引力还取决于自由兑换或转移价值的能力。当政府实施资本管制——限制外汇获取、跨境转移或固定不现实的汇率——货币变得「被困」，通常在国内被高估。这会削弱信心，因为人们担心无法在需要时退出到稳定资产。

• 政治与制度稳定性：更广泛的政治风险因素也起作用。政权不稳定、没收或银行冻结威胁、法治缺失都会降低对本地货币和银行的信心。黎巴嫩的银行危机是一个典型例子：2019-2020年，银行实施非正式资本管制并冻结存款，摧毁了在本地机构持有财富的信任。

对于许多国家和全球大多数人口而言，美元在以下关键维度上具有相对优势：较低的通胀、较少的资本管制和更高的政治稳定性。此外，美元提供了进入全球最具流动性金融市场的途径，受到(大多)纪律严明的联邦储备系统支持，该系统围绕核心经济指标设定明确目标。

我们可以通过一些案例研究，深入了解新兴经济体的公民如何利用稳定币保护财富：

阿根廷

阿根廷是资本通过加密货币逃向稳定价值的典型案例。几十年的慢性通胀和反复的货币危机侵蚀了公众对比索的信任。虽然当前通胀率约为20%，但2023年阿根廷经历了高达143%的通胀率，导致约40%的阿根廷人陷入贫困。2023年12月，新当选的总统哈维尔·米莱(Javier Milei)将比索贬值50%，称之为「休克疗法」。

「为应对这场经济危机，一些阿根廷人转向黑市获取外币，最常见的是美元。这种‘蓝美元’是以平行、非正式汇率交易的美元，通常通过全国各地称为‘cuevas’的秘密兑换所购买。其他人则探索美元挂钩的稳定币，这在我们的数据中有所反映。

我们分析了拉美领先交易平台Bitso上与阿根廷比索(ARS)的月度稳定币交易量，发现比索价值的持续下降始终引发稳定币交易的激增。例如，当2023年7月ARS价值跌至0.004美元以下时，次月稳定币交易价值飙升至100万美元以上。同样，当2023年12月ARS价值跌至0.002美元以下(米莱总统宣布时)，次月稳定币交易价值超过1000万美元。」 —— Chainalysis

USDT在某些圈子中被广泛用于日常交易，实际上成为一种平行货币。甚至阿根廷税务当局也注意到了这一点——门多萨省于2022年开始接受稳定币纳税，合法化了其作为货币的实际角色。对于普通阿根廷人来说，稳定币是一条生命线：一种持有不会迅速贬值的「美元」的方式，无需特别许可。

黎巴嫩

黎巴嫩自2019年开始的金融崩溃表明，当传统金融系统崩溃时，普通公民为何转向稳定币。黎巴嫩镑(LBP)在危机期间价值下跌超过98%，个人储蓄被摧毁，到2023年通胀率超过200%。与此同时，银行冻结了美元账户并实施任意提款限制，实际上实施了资本管制，切断了储户对其资金的访问。在这种金融瘫痪中，许多黎巴嫩人转向加密资产，特别是稳定币，作为美元的实用替代品。

Tether USDT在黎巴嫩迅速流行，成为当地货币兑换商和交易商的实际报价货币，形成了一个基于加密的平行兑换市场。一份报告将USDT描述为「绕过银行限制的兑换所首选加密货币」。其点对点可转移性允许用户绕过冻结的银行系统和官方货币挂钩，通过Telegram群组或本地经纪人以镑或其他加密货币交易USDT。一旦持有USDT，用户拥有了免受恶性通胀影响的稳定价值储存，还能进行在线购买或跨境转账——这些功能在资本管制下通常被封锁。

黎巴嫩还凸显了稳定币的信任优势，特别是在搭配自托管钱包时。国内银行被广泛视为破产和不可信，在个人加密钱包中存储资金为用户提供了控制感和安全性。许多黎巴嫩人将稳定币视为数字储蓄账户，持有USDT或USDC数周或数月，仅在需要消费时转换为LBP。

稳定币作为价值储存的总结

为简洁起见，我们仅列举了部分案例研究，但Chainalysis对拉美类似趋势提供了很好的概述。总体而言，美元挂钩的稳定币(如USDT、USDC、DAI)在高通胀、资本受限的经济体中具有强烈吸引力。以下因素使其成为吸引人的价值储存手段：

• 购买力保护：对于阿根廷或尼日利亚的人来说，从每年价值损失20-100%的货币转向美元挂钩的稳定币可立即实现美元化，阻止购买力侵蚀。即使美国通胀率约为3-4%，对比仍然显著。稳定币继承了美元的相对稳定性和可信度，在信任本地货币崩溃的国家中是一个吸引人的替代选择。

• 自托管：用户自托管其地址的加密密钥，意味着其资产不受本地银行偿付能力或政府冻结令的影响。在银行可能被救助或提款被任意限制的地方(如黎巴嫩、尼日利亚)，这是一项强大功能。通过稳定币，用户可将100美元或10万美元存储在安全的硬件钱包甚至纸质备份上，无需本地当局贬值或没收，除非全球加密网络被攻破。

• 流动性：持有稳定币不仅用于被动储蓄，它们在交易中也具有高流动性。这使其在日常生活中具有功能性。传统美元暴露方式(如离岸账户或实物现金)无法匹敌这种流动性。

• 抗审查性：传统美元渠道(银行或汇款服务)容易受到监控、审查或政治干预。稳定币，特别是在点对点或去中心化平台上交易时，可提供更高的隐私和抗审查性。

由于这些原因，稳定币活动在拉美和非洲国家迅速增长，根据Chainalysis的去匿名化软件判断，100万美元以下的转账增长超过40%。

汇款

汇款是稳定币的主要用例之一。每年，数千万工人将部分工资汇回家乡，支持全球超过2亿受益人。2024年，全球汇款流量达到约9050亿美元，相当于一个中等发达经济体的GDP。预计2025年将继续增长。其中约76%(约6850亿美元)流向低收入和中等收入国家(LMICs)，汇款在这些地区往往是家庭经济命脉，覆盖食品、教育和医疗等基本需求。

汇款高度集中在LMICs，这些地区常面临我们之前提到的价值储存挑战，包括弱势本地货币、资本管制和政治不稳定。这使得跨境流入特别容易受到价值侵蚀的影响——为稳定币的采用提供了强有力的理由，作为更具韧性和效率的替代方案。

稳定币非常适合汇款，不仅因为它们提供了更稳定的价值储存(尤其是美元挂钩的稳定币)，还因为它们提供更快、更便宜、更安全的跨境转账。目前，大多数汇款通过传统银行、Western Union和MoneyGram等货币转账运营商或某些地区的M-Pesa等移动货币平台发送。尽管这些渠道被广泛使用，但通常涉及高额费用和延迟结算。2023年第四季度，发送200美元的全球平均成本约为6.4%。在一些通道中，这一数字超过10%。对于预算紧张的人来说，汇款损失如此大的比例是一项重大负担。这些成本类似一种对全球最贫困工人的累退税，尽管2030年可持续发展目标旨在将全球汇款成本降至3%，但费用仍年均增长3.2%。

在主要汇款渠道中，银行仍是成本最高的，2023年第四季度平均成本为12%。邮局次之，为7.7%，货币转账运营商平均为5.5%，移动货币服务最低，为4.4%。尽管移动运营商成本最低，但其占总汇款量的比例不到1%。除了高成本，传统汇款方法通常涉及延迟。收款人可能需要等待2-5个工作日资金清算，因为付款需通过多个代理银行。途中，隐藏费用和不利的汇率加价进一步减少最终收到的金额。

稳定币用于汇款

稳定币及其运行的加密货币轨道提供了一种互联网原生的替代方案，优化了速度、透明度和低成本。正如互联网通过全球即时传输信息实现了革命，稳定币对价值转移也实现了类似变革。由于它们运行在公共区块链上，交易在几秒钟内结算，且全天候可用。

虽然全球汇款平均费用为6.4%，但链上交易成本通常以美分甚至几分之一美分计算，这得益于区块链可扩展性的最新进展。例如，Base在过去两周的平均转账费用仅为0.00024美元，而以太坊为0.155美元。Solana等高吞吐量区块链以及即将推出的Plasma有望将成本进一步降低，Plasma的目标是实现USDT交易零费用。

此外，整个支付路径在区块链上可见。无需银行关系或预先存在的账户：任何拥有互联网连接和数字钱包的人都可以发送或接收稳定币，这为银行基础设施有限或不发达的地区提供了访问渠道。发送者可通过借记卡或银行转账入金为USDC或USDT，几乎即时跨境传输这些Token，并通过本地合作伙伴网络兑换为本地货币。即使计入出金费用(在竞争激烈的通道中现常低至0-2%)，总成本通常低于交易的2%。这种时间和成本的减少对于依赖汇款维持生计的家庭来说是一项显著改进。

支付

虽然汇款是一个独特的子领域，但更广泛的全球支付生态系统——涵盖消费者交易、面向企业的资金流动、公共部门和社会支出以及新兴的嵌入式轨道——仍在与传统基础设施的限制作斗争。核心限制包括高成本、缓慢的结算时间、透明度低和组合性差。尽管存在这些结构性低效，全球支付行业仍是世界上最大的行业之一，2023年处理了3.4万亿笔交易，涉及1.8千万亿美元的价值，产生2.4万亿美元的收入。

我们简要看看当前最常用的支付轨道，可以开始了解稳定币和加密轨道如何降低费用和结算时间，从而改善全球企业的盈利能力和运营效率：

• 卡网络：卡网络和支付卡起源于1950年Diners Club信用卡的推出，现已扩展到全球每年处理超过40万亿美元的交易。卡支付系统是一个多方网络，连接四个核心参与者：持卡人、商家、发卡银行(提供和授权卡)和收单银行(代表商家结算资金)。这些参与者通过开放循环方案(Visa、Mastercard)或封闭循环网络(American Express)互动。当消费者支付时，数据从商家网关(加密并路由信息)流向支付处理器，然后通过卡网络到达发卡行进行授权。一旦获批，资金被捕获并最终在批量循环中结算。费用结构——发卡行收取的交换费、网络收取的方案费和收单行收取的结算费——由卡网络设定，因地区和卡类型而异，介于交易的2-3%加上固定费用(约0.30美元)。现代支付服务商(PayFacs)和编排平台简化了商家接入并优化路由，提高接受率并降低成本。

• ACH(自动清算所)：ACH是美国的基础支付网络，每年在超过1万家金融机构间移动数万亿美元。最初于1970年代开发以取代纸质支票，ACH在联邦政府用于社会保障支出时获得全国采用。如今，它支持从直接存款、公共事业账单到企业供应商支付的一切。系统处理信用(「推送」)和借记(「拉取」)转账，以批量而非实时运行。每笔交易涉及发起人、其银行(ODFI)、运营商(如美联储或清算所)和接收银行(RDFI)。发起银行对交易的合法性承担责任，尤其是在借记场景中——因此有60天的消费者争议窗口。2015年推出的同日ACH允许更快的处理，但仍面临交易上限和缺乏国际覆盖的限制。尽管年代久远，ACH因其可靠性、普及性和相对卡网络的低成本(0.21-1.50美元)仍在美国金融基础设施中根深蒂固。

• 电汇：电汇是美国高价值、时间敏感支付的支柱，主要通过Fedwire和CHIPS两个系统实现。Fedwire由美联储运营，使用实时总额结算(RTGS)，逐笔即时处理交易，对证券结算和大型企业交易至关重要。CHIPS由主要美国银行拥有、清算所运营，服务于较少的机构，通过净额结算减少流动性需求，大多数转账在当天结算。电汇一旦发送通常不可逆，使其成为最终结算的可靠轨道。对于国际电汇，银行通常依赖SWIFT，一个由超过1.1万家金融机构使用的安全全球消息网络，用于传输指令而非直接资金。SWIFT支持的跨境支付通常在一个工作日内结算，但具体取决于代理银行链。两者共同每天移动数万亿美元，支撑全球支付基础设施。

• 支付应用：Venmo和PayPal等点对点支付应用允许个人在封闭网络内数字发送和接收资金，用户需创建账户并登录以进行交易。这些平台在发达市场提供无缝、低摩擦的用户体验，通常允许通过关联银行账户或余额进行免费个人转账，结算时间为即时或不到一天。然而，跨境支付更复杂，涉及额外费用、货币兑换和监管摩擦。虽然点对点转账可能免费，但与业务相关的交易通常产生约3%的费用，这对个人使用具有吸引力，但对商家或商业交易成本较高。

虽然美国的银行体验无缝，但在委内瑞拉等通胀高企、银行系统信任度低的国家，稳定币为用户提供了一种安全转移价值的方式。

A16Z提供了传统支付方法的全面概述，详细说明了相关费用、结算时间和操作细节。与加密轨道相比，这些传统系统显得过时——特点是交易成本高、结算缓慢、退货风险、封闭网络和有限的可访问性。

商家与企业

在我们看来，基于稳定币的支付将对美国企业产生最直接的影响，尤其是面向美国这一全球最大消费市场的企业。这主要由于美国信用卡使用率高及其相关处理费用。

A16Z提供了一个引人注目的案例研究，强调将稳定币支付基础设施整合到美国大型企业中的盈利潜力。通过将支付处理费用降至0.1%，对盈利能力的提升是显著的：

• 沃尔玛：2024财年报告收入6480亿美元，可能支付约100亿美元的信用卡费用，而净收入为155亿美元。消除这些费用可将利润提升60%以上，显著提高估值。

• Chipotle：收入98亿美元，净收入12亿美元，信用卡费用约1.48亿美元。降低这些费用可提升利润12%——在损益表中无其他项目能匹敌此增幅。

• Kroger：以不到2%的利润率运营，可能支付的卡费用与其净收入相当。对于Kroger这样的低利润零售商，稳定币支付可能使盈利能力翻倍。

简而言之，对于面临支付处理成本显著拖累的大型美国企业，加密原生轨道——特别是稳定币——提供了一个尚未充分利用的机会，以释放利润率并提升企业价值。据《华尔街日报》最近报道，沃尔玛和亚马逊正在探索发行自己的稳定币。

跨境商业支付

跨境B2B交易仍是全球商业的重大瓶颈。即使是常规支付——如肯尼亚分销商对马来西亚供应商的付款——也可能经过多家银行和外汇提供商，每家都增加费用、延迟和结算风险。本应简单的转账往往变成多日流程，受传统基础设施拖累。银行继续主导这一领域，处理约92%的全球B2B跨境支付流量。

支付服务提供商面临类似挑战。Stripe等平台完成国际商家支付可能需要长达一周，资金因管理退货、货币风险和结算不确定性而被占用。缩短这一周期将释放大量营运资本，减少价值链中的系统性摩擦。

这使得交易费用即使降低1-2%也能显著影响企业盈利能力，正如之前案例研究所示。速度同样关键：将结算时间从几天或几周缩短到几小时可显著提高营运资本效率并改善整体现金流管理。您可以在Archetype的加密轨道报告中了解更多关于B2B支付、跨境供应商支付与应收账款以及外国援助支出的内容。

新型支付用例

基于稳定币的支付还为互联网原生支付基础设施开启了全新用例：

• 即时结算与可用性：稳定币支持全天候近即时交易，适用于传统金融轨道无法支持的时间敏感支付。采用已在进行：Robinhood首席执行官弗拉德·特尼夫(Vlad Tenev)最近表示，公司「使用稳定币支持我们的周末结算」，这是传统基础设施无法实现的。

• 程序化支付：稳定币通过智能合约和加密基础设施的天然无许可、组合性解锁更复杂和自动化的支付流程。支付可由现实世界事件触发、条件执行或持续流式传输——允许后端支付流程完全自动化和无信任。例如，Superfluid支持按秒持续薪资流，绑定到活跃工作会话;而Centrifuge利用智能合约在验证交付里程碑后自动向供应商释放资金，每笔交易在链上透明记录以实现实时审计。

• AI代理价值转移：AI代理转移价值的能力是一项基础功能，随着这些代理的成熟将变得越来越重要。短期内，价值转移主要支持运营这些代理的人类——促进服务和产品支付。但随着代理变得更自主和能力更强，我们预期会转向代理对代理的交易，独立执行以协调、合作和完成超出个体范围的任务。我们认为，全球价值转移的显著份额最终将由AI代理执行，而加密轨道是这一演变的天然基础设施。与传统银行系统不同，加密货币允许代理无许可创建钱包并转移价值，无需人类中心化的KYC流程，匹配代理原生经济的速度、规模和灵活性。您可以在我们的AI论点中了解更多：[AI论点链接](https://stablecoins.asxn.xyz/ai-thesis)。

• 微支付：微支付——通常定义为低于1美元的交易，有时仅为几分之一美分——常用于数字原生用例，如在线打赏、游戏内购买、实时版税和按使用付费内容。然而，传统支付轨道因高固定成本而不适合处理这些交易。例如，0.50美元的支付可能产生0.30美元固定费用加2%可变费用，总成本为0.31美元——超过交易价值的60%。这种成本结构使微支付在规模上经济不可行。稳定币提供了一个引人注目的替代方案，支持低成本、即时和可编程的结算。通过消除传统基础设施的摩擦和开销，稳定币解锁了完全基于微支付模型的新应用类别。

影子货币政策工具

稳定币正成为影子货币政策的强大工具，越来越被各国政府和财政部门视为管理主权债务、推广货币和金融系统影响力的战略工具。在华盛顿，这一用例正成为焦点，因为美国政府寻求创新方式控制债务负担。稳定币帮助降低政府借代成本的机制如下：

• 正如稳定币类别部分所述，法定货币支持的稳定币通常将其储备的大部分投资于短期美国政府债务工具——主要是国债和逆回购协议。这种策略允许中心化发行人从客户存款中赚取收益，作为收入来源或在某些模型中传递给稳定币持有者。

• 随着法定货币支持稳定币市值的增长，对短期美国政府债务的需求应大致呈线性比例增加。领先发行人的储备披露支持这一趋势：Tether和Circle目前将其资产的大部分持有政府支持工具。Circle报告其储备的88.5%持有美国国债，而Tether约82.2%持有国债、回购协议和货币市场基金的组合。

• 这种对政府债务的额外需求推高债券价格，鉴于价格与收益率的逆关系，这导致收益率降低。因此，美国政府可以以更低的利率借款，降低融资成本。

要充分理解这一稳定币用例的重要性，首先需要了解美国国家债务的现状和去美元化的趋势。这些动态为稳定币可能在巩固美元全球主导地位和为美国政府债务创造持续需求中发挥关键作用提供了背景。

美国国家债务

美国国家债务在过去十年已成为核心的政治和经济问题，总债务达到36.22万亿美元，约占GDP的123%。这一不断增加的债务负担带来了一系列紧迫且复合的挑战。特朗普政府的经济议程在很大程度上受到这一现实的塑造。政府效率部门(DOGE)被赋予通过消除「欺诈、浪费和滥用」每年节省1-2亿美元的任务。同时，通过关税和外部收入服务(External Revenue Service)增加外部收入的努力旨在额外产生1-2亿美元。关键人物如贝森特(Bessent)推动降低10年期国债收益率，同时实施去监管和广泛减税以刺激增长，帮助美国「增长出」债务问题。

虽然美国政府债务的绝对水平——现为36.2万亿美元，约占GDP的123%——对于全球储备货币而言并不罕见，但近年来的债务积累速度令人担忧。联邦政府持续运行预算赤字，支出超过收入。这种结构性失衡因COVID-19疫情而急剧加剧，政府通过《CARES法案》和《美国救援计划》等前所未有的财政刺激措施显著扩大了国家债务。

这些干预措施导致美国历史上和平时期最大的赤字，2020年联邦赤字达到GDP的14.67%。这种借代的长期影响现已开始显现。2025年，9.2万亿美元的美国债务——约占总债务的25.4%——将到期或需再融资。其中超过6万亿美元必须以远高于初始发行时的利率展期。

因此，利息支付激增，现已成为联邦预算中第二大支出项，超过国防开支。联邦债务的复合性质为本已紧张的财政状况增加了压力，并引发了关于美国债务动态长期可持续性的严肃问题。

美国国债市场

这些日益增长的债务压力在全球去美元化和传统买家(如中国和日本)对美国债务需求下降的背景下展开。要了解美国债务如何进入并在金融系统中流通，考虑以下过程：

• 美国财政部根据政府融资需求确定发行时间表、金额和证券类型，选择通过短期工具(如国库券和短期国债)或长期债券(如10年期和30年期国债)筹集资本。

• 这些证券通过荷兰式拍卖发行，所有成功竞标者获得相同收益率。主要市场参与者包括：大型银行和金融机构、联邦储备、国内投资基金(如养老和共同基金)、个人投资者(直接或通过经纪人)以及外国政府和中央银行。

• 证券发行后，财政部记录官方持有人，可能是最终投资者、经纪人或清算所。

• 债务随后在二级市场交易，类似于股票，债券价格根据供需波动。财政部定期(通常每半年)向债券持有人支付利息。

• 现有债务到期时，财政部通常发行新债务以再融资本金——这一过程通常称为「债务货币化」。

美国国债需求

自二战以来，美国政府债务一直是全球金融市场的基石避险资产，国库券通常被称为「无风险利率」。历史上，美国债务需求强劲，受到国内投资者和外国中央银行及政府的推动。然而，过去十年，传统买家——包括联邦储备、主要美国银行和外国主权投资者——稳步减少购买。取而代之的是，主要在英国、开曼群岛和卢森堡等税收优惠司法管辖区注册的相对价值对冲基金成为国债市场的主导参与者。这些基金在遏制美国政府债务收益率方面发挥了重要作用，这一趋势在国债季度再融资公告中明确指出，它们是保持收益率上限的边际买家。然而，这一动态日益脆弱。回购利率上升和保证金要求收紧开始限制对冲基金维持这些头寸的能力。如果这些压力持续，将对国债市场的稳定性构成日益增长的风险。您可以在[此处](https://stablecoins.asxn.xyz/rv-trade)了解更多关于相对价值交易的信息。

日本、中国和石油出口国逐渐减少了国债持有量，而对冲基金注册的税收优惠国家增加了持有量。

回购头寸的增加反映了市场中基差交易头寸的规模。

主要美国商业银行曾是国债市场的「天然」买家，但这一角色受到市场价值调整损失和危机后资本规则的侵蚀。它们的国债和机构债券组合在2022年2月达到4.69万亿美元峰值，截至2025年4月降至4.50万亿美元，因为自1980年代初以来最快的美联储加息周期将10年期收益率推高至5%以上，迫使资产负债表收缩。利率冲击在资本中留下深刻痕迹：FDIC的最新季度银行报告显示，2025年第一季度证券未实现损失为4130亿美元，低于2023年第三季度约6800亿美元的高点，但仍是疫情前水平的数倍。加剧估值冲击，每额外一美元国债需以至少3%的Tier 1资本(全球系统重要性银行子公司为5-6%)支持，根据《巴塞尔III》的补充杠杆比率(SLR)，即使「无风险」国库券也变得资产负债表昂贵。财政部长斯科特·贝森特因此提议豁免国债(和储备余额)于SLR。2025年3月，他在对美国银行家协会的讲话中表示：「银行购买国库券需要资本要求。如果我们取消这一要求……可能将国库券收益率降低30至70个基点。每基点每年节省10亿美元。」波士顿联储的学术研究证实了这一效果的方向，发现放宽SLR显著提升交易商资产负债表容量和国债市场流动性。该政策将填补不断扩大的需求缺口——外国官方持有者在撤退，杠杆对冲基金「基差」交易者现在设定边际定价——但也增加了系统性杠杆：市场上约28万亿美元的收益率下降50个基点将使联邦利息支出每年减少约1400亿美元，但更薄的资本缓冲可能在下一次利率冲击中放大损失。

外国政府和机构曾持有约三分之一的流通国债，但财政部数据显示，到2024年末，其份额降至约30%，为全球金融危机前的最低水平。这种需求传统上来自盈余经济体——石油出口国如沙特阿拉伯和(制裁前)俄罗斯，以及制造业强国中国和日本——它们将美元收入循环投资于美国国库券和债券。然而，这一循环机制正在减弱。中国是一个例证：尽管2024年商品贸易顺差创纪录达到9920亿美元，其国债组合减少约100亿美元，至7590亿美元，延续了十年前1.3万亿美元峰值的下降趋势。海湾主权国家的类似较小规模减少也明显，它们将石油美元流入多元化货币的主权财富基金。

美元仍主导全球储备，但其优势正在侵蚀：国际货币基金组织数据显示，2024年第四季度美元占已分配储备的58%，欧元远低于20%。与此同时，越来越多的能源和商品贸易以人民币、欧元或本地货币计价，新的双边清算系统(如中国-沙特石油人民币试点和俄罗斯的MIR卡网络)完全绕过美元。这些渐进的「去美元化」步骤尚未产生完全替代的储备货币，但它们解释了为何即使全球贸易顺差持续存在，外国对国债的需求仍趋于平缓——使美国越来越依赖国内投资者和杠杆对冲基金「基差」交易来为其不断扩大的债务存量融资。

去美元化趋势

去美元化趋势实际上始于2014年，俄罗斯首次受到制裁后。当我们将这一趋势的关键事件叠加到外国持有美国债务的比例上时，一个清晰的模式浮现：外国持有量相对于总美国债务的比例逐渐下降，几个关键时刻加剧了这一趋势，包括：

• 2014年 – 俄罗斯首次制裁：在克里米亚吞并后，美国/欧盟制裁促使莫斯科——以及后来的北京——减少国债持有量，增加黄金储备并签署大额人民币互换额度，标志着官方去美元化努力的现代起点。

• 2015年10月 – 中国推出CIPS：北京的跨境银行间支付系统上线，为银行提供基于人民币的清算和消息传递替代SWIFT，为更多贸易绕过美元奠定了基础。

• 2022年2月 – 俄罗斯3000亿美元外汇储备被冻结：西方在乌克兰入侵后冻结了俄罗斯大约一半的硬通货储备，震惊了全球中央银行，加速了储备多元化并推动了本地货币互换额度的更大使用。这实际上表明，无论你是谁，财产权不是权利而是特权，美国国债市场可能被武器化以惩罚与美国利益不一致的国家。

• 2023-24年 – 能源贸易和金砖国家推动：沙特官员表示愿意以人民币定价石油，巴西为中国贸易设立了人民币清算安排，连续的金砖国家峰会优先考虑跨境支付平台以减少对美元的依赖。

关税与贸易失衡

自1944年布雷顿森林协定将美元确立为事实上的全球储备货币以来，对美元的需求一直强劲，受到全球贸易、金融稳定和中央银行储备积累的推动。如今，美元仍占全球外汇储备的约59%，大约一半的国际贸易以美元进行。

这种对美元的持续全球需求引发了经济学家罗伯特·特里芬(Robert Triffin)在1960年代提出的「特里芬困境」：储备货币发行国必须通过持续贸易赤字为全球系统提供流动性，与维持货币价值长期信心的需求相冲突。强势美元在强化其储备地位的同时，使美国出口更昂贵，降低美国企业在国外的竞争力，导致特别是商品的长期贸易赤字。解决这一失衡——尤其是与中国的双边贸易赤字——一直是特朗普经济议程的焦点。

虽然强势美元加剧了贸易赤字，但它同时为美国资本市场带来显著好处。积累美元盈余的外国通常将这些资金循环投资于美国资产——最显著的是国债和股票——推动了对美国金融工具的需求。这一过程在石油出口国驱动时通常称为「石油美元循环」。

特朗普政府专注于消除贸易失衡，无意中加剧了美国债务问题，减少了外国对国债的需求。随着贸易顺差缩小，可循环投资于美国债务的外国资本池也减少——传统上被视为避险资产。需求下降推高了收益率，对国家债务负担产生复合效应。

稳定币作为边际买家

美国国家债务达到前所未有的绝对水平，相对于GDP创历史新高，和平时期预算赤字规模前所未有。这种动态正在推动债务负担的复合增长。与此同时，传统国债买家——如外国中央银行和储备管理者——显著减少了需求，使相对价值(RV)对冲基金成为设定边际价格的买家。然而，这一机制日益脆弱。一个显著例子是在特朗普关税战后时期，传言许多RV基金遭受重大损失，导致10年期收益率上升，即使股市下跌。

展望未来美国政府面临维持国债强劲需求的重大挑战，以防止收益率破坏性上升和利息成本不可持续增加。几种政策工具和结构性转变可能有所帮助。大型银行暂时豁免补充杠杆比率(SLR)约束应促进更大的国债购买资产负债表容量。平行地，类似提议的「马阿拉歌协定」(Mar-a-Lago Accords)——设想向美国安全伞下的国家发行超长期(百年)债券——可能创造新的战略需求来源。

然而，最可扩展和有机的国债增量需求来源可能在于稳定币的全球增长。通过将国债嵌入支持这些数字货币的储备资产中，稳定币的采用可以结构性地增强国债需求，多元化买家基础，并帮助长期稳定收益率。事实上，当我们查看主要外国国债持有者时，稳定币已成为第15大持有者，持有1932亿美元。

ASXN通过获取Tether和USDC的持有量并估算法定货币支持稳定币市场的国债支持比例计算了稳定币持有量。

过去一年，华盛顿认识到稳定币在推广美元霸权方面的潜力，并形成了广泛的跨党派共识，认为美元挂钩的稳定币需要明确的联邦监管。两党现在将该行业视为支付竞争力、消费者保护和美元主导地位的关键，软化了传统政治分歧。因此，两项配套法案——众议院主导的《STABLE法案》(H.R. 2392)和参议院主导的《GENIUS法案》(S. 394)——正以强烈的跨党派支持推进，表明全面的美国稳定币规则即将来临。《STABLE法案》于4月从众议院金融服务委员会报告，要求只有联邦或合格州批准的发行人可铸造美元挂钩稳定币;要求现金或高质量流动资产1:1完全储备，并每月披露;禁止暗示主权支持的营销;并责成FSOC和财政部更新技术标准和系统风险研究。同时，《GENIUS法案》以66-22通过参议院程序性投票，创建了银行和非银行的双重特许制度(为低于100亿美元的发行人提供可选州选项);指示监管机构设定量身定制的资本、流动性和恢复/处置标准，优先考虑破产中的Token持有者;明确合规支付稳定币不是证券;并授权财政部和美联储认可等效外国制度以实现跨境发行。

特朗普政府在推进稳定币监管方面发挥了关键作用，将该资产类别定位为财政部长贝森特(Bessent)战略的核心支柱，以减少政府债务并扩大美国金融系统和美元的全球影响力。以下引述说明了政府如何看待稳定币的战略重要性：

• 白宫AI与加密沙皇大卫·萨克斯(David Sacks)：「稳定币有潜力确保美国在国际上的美元主导地位，扩大数字美元作为世界储备货币的使用，并为美国国债创造潜在数万亿美元的需求。」

• 美国商务部长霍华德·卢特尼克(Howard Lutnick)：「美元霸权对美利坚合众国至关重要，这就是我支持适当支持的稳定币的原因。我支持Tether，支持Circle。它们推动了对美国国债的需求，对美国经济至关重要。」

• 美国财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)：「正如特朗普总统所指示，我们将保持美国作为世界主导储备货币的地位，我们将使用稳定币实现这一目标。」贝森特最近表示，稳定币可为国债提供2万亿美元的需求。

收益生成

除了作为可靠的价值储存和无摩擦支付媒介外，稳定币还为无法进入传统市场(包括美国资本市场)的投资者解锁了多种收益生成策略的无需许可访问。每种稳定币的收益特征由其选择机制和相关风险塑造。主要稳定币收益来源包括：

• 政府债务：发行人储备的一部分投资于短期美国国债，所得利息按比例分配给Token持有者。此处的收益由现行国库券利率(即市场设定、受美联储政策影响的短期「无风险」利率)、选择的到期期限(例如4周与13周)以及发行人保留的任何利差费用驱动。

• 流动性提供：通过向稳定币对稳定币的自动做市商(AMM)池(如Curve或Uniswap上的USDC/USDT)提供流动性，持有者可获得每次池使用时的交易费用份额。收益取决于池的交易量、每笔交易的费用率(通常为0.01-0.04%)以及池中的总锁定价值(TVL，稀释每LP的费用份额)。由于两种资产均以1:1挂钩为目标，只要两者均不脱钩，临时损失(impermanent loss)极小。

• 借代市场：Aave或Kamino等平台允许稳定币持有者直接向借款人放贷以换取基础年化收益率(APY)。此处获得的利息取决于协议的利用率(借入与供应资产的比例)、协议治理设定的动态利率曲线参数以及任何额外的治理Token激励(例如奖励排放)。

• 策略支持稳定币：稳定币被主动部署到收益生成投资中。例如，Ethena的USDe和Neutrl的nUSD通过在永续期货中做空头寸捕获融资利率回报，而其他法定或加密抵押的Token可存入收益农场的保险库。例如，Hyperliquid的HLP接受USDC存款并自动分配资金到做市、融资率套利和清算服务，目前获得8%的年化收益率。您可以在ASXN HLP风险仪表板查看详细风险指标。

• 私人信贷：稳定币可直接部署到链上私人信贷市场，通过向单一已知借款人按透明、借款人设定的条款(年化收益率、期限、储备比率、最低存款)放贷，并接收累积固定利息的可交易债务Token。例如，在Wildcat Finance上，一家公司可能以15%的年化收益率在8个月内筹集200万USDC，附带10%的抵押缓冲;存款10万USDC的放贷者铸造债务Token，到期时收到约11万USDC(反映15%的年化收益率)，而链上储备和可选的链下法律协议帮助减轻违约风险。

稳定币的收益机会还有很多，受益于互联网资本市场和加密轨道的无需许可、全球化特性。每种途径都有其权衡——政府债务的信用和期限风险，AMM的智能合约和脱钩风险，借代市场的协议和利用率风险，以及更投机的收益机会中的特有风险。投资者应根据其风险承受能力和回报目标选择最适合的收益来源。

加密交易

正如我们在稳定币概览中提到的，这些Token最初作为加密原生抵押品和结算轨道获得牵引，为市场制造商和套利者优化资本效率。如今，交易公司和流动性提供者在资产负债表上持有大量稳定币余额，而DeFi协议在抵押保险库、借代池和AMM交易对中嵌入稳定币。中心化交易平台同样将其永续期货从BTC或加密抵押的保证金交易转向基于稳定币的合约——主要是USDT对(USDC快速增长)——现主导交易量和流动性深度。在场外交易(OTC)台，OTC柜台通常以稳定币结算大额交易，美元计价Token已成为市场中性和加密信贷/收益基金的首选记账单位。

稳定币的总潜在市场(TAM)

稳定币根据用户需求服务于多种功能。对于专制或高通胀政权中的个人，它们提供自托管的价值储存和财富保护手段。对其他人，它们提供快速、低成本的跨境汇款方式给家人和朋友。对于企业，稳定币作为金融「超导体」，实现即时、全天候跨境结算，成本仅为传统支付系统的一小部分，直接提高效率和利润率。对于政府——特别是美国政府——稳定币作为影子货币政策的强大工具，扩展金融影响力和美元全球实力，同时为美国主权债务创造新需求来源。因此，稳定币触及多个市场和领域，估算其总潜在市场(TAM)或市值增长需要大量假设。我们可以查看每个领域及其稳定币的潜在渗透水平，特别是美元挂钩的稳定币：

离岸美元

离岸持有的美元总量估计为23.5万亿美元，分布在以下主要领域：

• 实物美元现金：海外持有的实物钞票，主要在新兴市场用于储蓄、支付和危机对冲。

• 官方外汇储备：外国中央银行持有的美元资产(主要是国债、存款和美元证券)。

• 欧元美元：离岸美元存款、贷款、债券和银行间融资——国际美元银行系统的核心。

• 离岸美元私营部门证券：非美国私人投资者和机构持有的美元债券和欧元债券。

汇款

虽然年度汇款流量估计在8330亿至1万亿美元之间，但其中大部分为本地货币。美元计价的汇款流量约为6000-7000亿美元/年，美国对墨西哥、印度、菲律宾、巴基斯坦和沙特对印度是最大的汇款通道。为建模稳定币市值增长，我们需要对汇款流量的速度作一些假设。我们可以参考汇款速度的研究：

• 传统货币转账运营商(MTO)行为(收款人在数周内兑换)：世界银行和国际货币基金组织数据显示，大多数汇款资金在到达后1-4周内兑换，推导出的速度约为每年12-26次。

• 基于稳定币的汇款应用：Deloitte、国际货币基金组织、BIS的报告显示，转移的资金通常持有美元/稳定币「数周至数月」，不立即兑现。欧洲央行数据表明，越来越多的稳定币持有1-12个月。

• 美元化经济体(如黎巴嫩、阿根廷)：市场和轶事报告显示，用户持有美元数月，尤其在本地货币不稳定时——支持每年2-3次的低速度。

考虑不同类型汇款的速度，我们可以估算支持这些年度流量的稳定币市值。例如，5000亿美元的基于稳定币汇款，年速度为10次，需要500亿美元的市值支持此活动。

支付

支付领域庞大——从4美元的咖啡刷卡到万亿美元的批发电汇都在其中运行——通过各种轨道移动。行业统计(如BIS CPMI「红皮书」、麦肯锡2024年全球支付报告)显示，2023年清算约3.4万亿笔交易，移动约1.8千万亿美元的价值。

这些头条数据混合了截然不同的管道和交易规模，因此无法说明每条轨道背后的货币存量或存量周转速度。运营商披露显示，九个最大的美元支付轨道在2024年处理约2.9千万亿美元的总吞吐量。麦肯锡报告2023年为1.8千万亿美元，因为它仅计算每笔交易一次，去除重复跳跃(如单一1亿美元出口支付依次出现在SWIFT→CHIPS→Fedwire中)。因此，汇总运营商披露的数据较高。

将每条轨道的流量除以现实的流动性「浮动」(例如ACH/Zelle/RTP的商业银行存款、卡网络的循环卡余额、Fedwire的联储余额、CHIPS和SWIFT的银行间债权)，然后按流量份额加权，得出综合周转速度约为每年150次——意味着平均每2.4天重用一美元。Fedwire以约340次为主要加速器;若排除它或假设其更大的工作余额，综合速度急剧下降。

将这一150次速度应用于稳定币，意味着结算1千万亿美元的年度交易量需要约6-7万亿美元的浮动(1千万亿美元 / 150 ≈ 6.7万亿美元)。如果现实世界的稳定币周转率较低——例如零售或汇款流量的10-30次——所需浮动按比例扩大，约为33-100万亿美元。简而言之，速度假设驱动稳定币市值计算，类似Fedwire的高频批发轨道显著推高综合速度。

货币市场基金

货币市场基金(MMF)是稳定币可能颠覆的另一个领域，正如我们之前提到的。法定货币支持的稳定币已类似MMFs运作，通常在其基础资产上赚取收益——尽管该收益通常由发行人保留。然而，一个新趋势正在出现：收益分配的稳定币。例如，Circle和Coinbase现通过Coinbase平台为USDC持有者提供4.5%的收益，而Ondo Finance和Sky的USDSToken化国债允许稳定币支持的现实资产(主要是短期国债)敞口。

在监管清晰度提高的推动下，我们预期大型传统金融机构将进入这一市场，发行自己的稳定币，并最终通过可选保险库或其他机制将收益回传给用户。虽然当前的《GENIUS法案》明确禁止支付稳定币的收益分配——第2节禁止发行人提供利息或收益以保持其现金等价地位并避免监管套利——我们认为这一限制可能随时间演变。或者，我们预期专门为Token化MMFs设计的产品的增长，用户可存入稳定币以在受监管包装中赚取收益——如BlackRock的BUIDL所示。

事实上，美国财政部在其稳定币报告中看到了这一可能性，特别提到Token化美国国债的益处：

Token化美国国债的主要潜在益处

• 清算与结算的改进：Token化国债允许更简化的「原子结算」，所有涉及国债的交易部分在所有相关方之间同时结算，降低结算失败风险。

• 改进的抵押品管理：直接编程到Token化国债中的智能合约实现更高效的抵押品管理，包括满足预设条件后自动转移抵押品。

• 提高透明度和问责制：不可变账本可为国债市场操作提供更大透明度，减少不透明性，为监管机构、发行人和投资者提供实时交易活动洞察。

• 组合性与创新：捆绑不同Token化资产的能力可能激发基于美国国债证券的新、高度可定制的金融产品和服务——如衍生品和结构化产品。

• 增加包容性与需求?：Token化可使国债对更广泛的投资者更易获取，包括小型零售参与者(通过分拆)和新兴市场投资者。

• 增加流动性?：Token化可通过无缝整合和可编程逻辑解锁新的投资和交易策略;Token化国债可能在区块链网络上全天候交易，尽管净影响可能双向。

可以很容易看出，部署的便利性、全球可访问性、即时流动性和Token化国债的可转移性可能推动对稳定币的巨大需求——潜在捕获目前流入货币市场基金的边际流量的显著份额。事实上，美国财政部援引美国银行报告估计，稳定币可能为美国国债产生高达8万亿美元的额外需求。

稳定币市值模型

通过聚合同一用例并对每个领域采用合理假设的采用水平(此处为10%)，我们可以开始估算随着采用增长的稳定币供应潜在规模。聚焦于离岸美元需求、汇款、支付和MMF替代，我们的分析表明，稳定币供应在适度渗透水平下可能增长至约4.9万亿美元。

这一市值将随着每个领域市场渗透率的增加而线性增长，不包括更投机的稳定币用例，如AI原生支付。

M2——美国货币供应的最广泛引用指标——包括M1(流通货币和支票存款)以及「准货币」工具，如储蓄存款、小额定期存款(低于10万美元)和零售货币市场基金。目前，M2约为21.86万亿美元，稳定币占其1.1%以上。随着更清晰的监管指引、更强大的基础设施和向完全数字支付的持续转变，我们认为未来十年稳定币在M2中的份额可能增长十倍。

根据Artemis的方法，剔除交易平台内转账和MEV驱动的活动(如闪电贷款)，稳定币在过去12个月平均月度转账量为1.85万亿美元，年度化为约22.2万亿美元。相比之下，全球汇款和支付市场的10%份额相当于约280.1万亿美元的年度流量;以当前交易量计算，基于稳定币的支付仅占该机会的7.9%。

当前格局

稳定币总锁仓价值(TVL)

正如我们在引言部分提到的，稳定币总锁仓价值的绝大部分来自法定货币支持的稳定币，即Tether和USDC，占总稳定币供应的81%。

过去一年，稳定币市场迅速增长，市值增加900亿美元，同比增长56%。Tether继续主导市场，占有62%的稳定币总市值份额。然而，新进入者正在获得牵引：Ethena尤其推出了迄今增长最快的稳定币，市值在创纪录时间内达到30亿美元。

与此同时，市场动态在更成熟的参与者中发生变化。过去一年，USDC开始从Tether手中夺回市场份额，随着对Circle的信心在SVB危机引发的中断后逐渐恢复。同时，算法稳定币在Luna崩溃和监管审查加剧后基本从市场中消失。

链分布

在稳定币供应按链分布方面，供应高度集中在两个区块链上：以太坊(50.2%)和Tron(30.94%)。这反映了以太坊的成熟网络信任和深厚的链上市场，以及Tron的早期分发努力和低交易费用。

与此同时，Solana(4.5%)和Hyperliquid(1.4%)因链上活动增加——特别是在交易和Hyperliquid用作永续期货抵押品的情况下——迅速获得份额。

自2020年以来，以太坊的稳定币供应市场份额逐渐下降，这归功于Tron的惊人增长和2020-2021年替代L1和L2的兴起。这一趋势的下一步演变可能看到稳定币迁移到专门的稳定币链，如Plasma、Stable、1Money和Codex。

货币分布

在稳定币货币分布方面，美元挂钩的稳定币以99.78%的稳定币市值占比绝对主导。排名第二的是欧元，仅有3.61亿美元的市值。与外汇储备不同，稳定币绝大多数以美元计价，这为美国通过即将出台的监管推广美元霸权提供了重大机会。

稳定币生态系统

以下部分提供了稳定币生态系统的高层次概述，展示了每个类别的精选项目和案例研究。我们已发布稳定币市场地图，可在此查看。

如果您希望将您的稳定币项目添加到市场地图，可通过填写此表单实现。

区块链

当前一代区块链已被证明是价值转移和稳定币发行的可靠基础，但我们现在见证了向为单一高价值用例优化的应用特定区块链空间的转变。Hyperliquid作为交易优化L1的成功是一个典型例子。除了交易外，我们认为稳定币是下一个明确的产品-市场契合点。目前，绝大多数稳定币驻留在以太坊和Tron上，但这两条链均未为稳定币设计：以太坊的费用过高，Tron结合高费用和极端中心化。这为构建专为稳定币设计的底层链提供了机会——嵌入量身定制的功能和性能特征，以释放其全部潜力并克服现有平台的限制。

有几支团队正在致力于此：

Plasma

Plasma是一个高性能、可扩展且安全的L1区块链，专为托管稳定币和支持依赖它们的应用程序而设计。其核心采用PlasmaBFT——受Fast HotStuff启发的定制共识协议——提供快速最终性和低延迟交易吞吐量。其执行层基于Reth(模块化、基于Rust的以太坊兼容引擎)构建，引入了目标性能优化，同时保持完全EVM兼容性。为加强安全性和互操作性，Plasma集成了原生、信任最小化的比特币桥，定期将状态差异锚定到比特币网络。在稳定币方面，Plasma提供几个专为目的设计的功能：

自定义燃气Token：交易费用可通过自动交换机制使用USDT或BTC等领先资产结算，无需持有原生Token。

零费用USDT转账：简单的USDT交易无需费用，通过自适应优先级平衡网络负载和用户体验。

隐私交易：未来，网络将隐藏交易金额和参与方，保留隐私而不牺牲审计或合规性。

Plasma最近为参与其XPLTokenICO举行了预发行存款保险库，迅速获得10亿美元的稳定币存款。您可查看我们的稳定币模型：[Plasma模型]。

以及我们的Dune分析仪表板，显示保险库详情。

Stable

Stable链的细节目前较少，我们预计这些将在外部测试网上线时发布。我们知道的是，Stable是一个新的L1区块链，其中：

• USDT为原生燃气Token。
• 免费点对点USDT转账。
• USDT0支持无缝跨链USDT转账。
• 智能合约以稳定币运行。
• 应用可提供无燃气用户体验。
• 原生集成法定货币入口。
• 通过企业通道保证吞吐量。

1Money

1Money网络是一个为稳定币支付和现实资产(RWA)构建的L1区块链。联合创始人兼首席执行官布莱恩·施罗德(Brian Shroder)解释道：「1Money将使稳定币支付在日常用例中更易获取和实用，从支付朋友到电子商务购买和发送汇款。」在底层，1Money利用拜占庭一致广播(BCB)协议，旨在缓解网络延迟，减少激增定价费用和优先级抢占攻击。每笔交易立即处理，平等优先级——无重新排序或优先执行。交易预计在不到一秒内确认，并以固定低费用直接以使用的稳定币支付。此外，该链旨在内置合规性、KYC/AML和制裁筛选。

Codex

Codex是一个为B2B稳定币交易设计的、API优先的区块链，基于Optimism构建，结合EVM环境和平稳、可预测的费用模型，无论网络拥堵如何，费用保持平稳。这种设计确保了快速、可靠且成本效益高的稳定币移动，使企业能够自动化和扩展链上金融工作流程，无需担心燃气费用激增或不可预测的延迟。

除了核心链功能外，Codex提供一套可编程服务：用于跨境稳定币转账的RESTful API，以及提供实时外汇执行的自主外汇流动性场所，无需依赖中介。集成的出金合作伙伴——从加密交易平台到本地法定经纪人——允许组织按需将稳定币兑换为本地货币。Codex在利用公共账本透明性的同时，还融入选择性隐私功能，允许用户在需要时屏蔽敏感交易细节。

Converge

Ethena正在构建Converge，一个专注于引入Token化现实资产(RWA)并将其与DeFi和加密货币连接的新链(因此得名Converge)。Token化仍是一个新兴领域，但可能呈指数级扩展。目前，许多链(包括许可和无许可链)竞相吸引Token化到其网络上，一些提供KYC、AML和完全控制堆栈(Avalanche子网、L2和其他机构链)，而其他提供组合性、蓬勃发展的DeFi和与加密货币发行及活动的邻近性(Solana、以太坊等)。正如报告后文讨论的，Converge试图为希望上链资产的机构提供控制和组合性。

Converge被设想为高吞吐量、低延迟的链，与EVM兼容。该链将以100毫秒的区块时间启动，目标在2025年第四季度减少到50毫秒。链的目标是至少每秒1亿燃气单位，即每秒处理约10亿燃气单位的能力。为对比，以太坊每块处理约1500万燃气(约每分钟1亿燃气)。

架构

Converge基于Arbitrum Orbit堆栈构建，使用Celestia作为数据可用性层。它使用优化的基于Arbitrum的序列器(Conduit G2)进行交易执行和排序。Converge运行Arbitrum Nitro堆栈(提供基于欺诈证明的安全性和EVM兼容性)，但使用为高吞吐量定制的序列器和配置。

对于数据可用性，Converge最初将数据发布到Celestia，以高容量、低成本发布数据块。Celestia的架构支持超大数据块(其近期测试网展示128MB数据块和约21MB/s吞吐量，路线图目标为1GB块)。通过Celestia，Converge可以并行发布大量交易数据，不受以太坊当前数据吞吐量限制。

Converge上的交易排序由Conduit G2序列器处理，这是一个来自Arbitrum的高性能序列器实现，负责收集交易、执行并以快速节奏提议区块。目标区块间隔约为100毫秒，平均每秒产生10个新块(有时称为迷你块或闪块)。Converge计划通过引入连续迷你块流和改进的RPC处理进一步降低区块时间，目标到2025年第四季度实现低于50毫秒的区块时间。

Converge验证者网络(CVN)与安全性

Converge的一个关键组成部分是Converge验证者网络(CVN)，一个专门的验证者层。CVN是一个许可的验证者集，作为「安全委员会」拥有酌情权。验证者集可在紧急情况下干预(暂停链，在重大黑客或错误情况下回滚等)。与仅处理块生产或排序的典型验证者集不同，CVN的角色是为网络的经济完整性和用户资金提供安全护栏。

例如，CVN可限制或阻止通过桥接的恶意跨链消息，以防止基于桥的攻击。它还可触发协议级断路器(暂停特定合约或整个链)，如果出现预言机操纵、关键智能合约错误或其他可能导致资金损失的经济异常。在极端情况下，CVN甚至有权争议链的最终性或协调网络暂停/分叉以保护用户。这些权力设计为最后手段，为机构用户(通常需要风险缓解)提供安全网，同时不根本损害链的去中心化或活跃性。

执行

Converge实现了一个多线程执行管道，可在可能的情况下并行处理交易，利用多核CPU。与传统的单线程EVM不同，这种设计并发执行独立交易，同时保持结果的严格确定性。

序列器不以较长间隔生产单一区块，而是连续发出小「闪块」(微块)作为交易进入。验证者节点可增量执行和验证这些迷你块，而无需等待完整区块。这降低了网络中的传播延迟，即使在高负载下也保持系统高响应性。实质上，块生产更连续，平滑交易突发，减少新交易到达验证者的时间。

为处理高TPS带来的快速状态增长，Converge使用基于路径的平面状态存储模型，由高性能数据库支持。这提高了读取和写入合约状态的效率。存储引擎支持并发读写，意味着状态树的多个部分可并行访问/更新而无冲突。它还包括在线状态修剪功能，必要时丢弃旧状态。这些功能对于推动当前网络10倍吞吐量的链至关重要，防止状态数据库成为性能瓶颈或不切实际地增长。

Converge本身是一个无许可的基础层：任何人都可桥接资产，任何开发者可自由部署智能合约。然而，它支持一个生态系统，其中一些应用可能在应用层强制自己的许可，特别是处理受监管资产的应用。Converge预计托管两类并行应用：(1)完全无许可协议和(2)为传统金融用例的受监管或许可应用。关键的是，两者可互动。许可的RWA平台可从链上流动性和DeFi原语的组合性中受益(例如，债券Token可作为DeFi借代池的抵押品)，只要这些互动遵守所需的合规规则。Converge的设计不强制全局许可;访问控制的决定由应用开发者或资产发行人在智能合约层做出。

您可在此阅读我们的完整Ethena报告：[Ethena报告]。

发行人

稳定币发行人是铸造和赎回Token的实体——无论是法定货币支持、加密货币支持、策略支持还是算法支持——我们在报告开头的稳定币类别部分已详细探讨。

Cap Money

Cap是一个提供透明、代码可验证的金融担保的稳定币协议，通过两种Token实现：

• cUSD：以太坊上的美元计价Token，1:1完全由蓝筹稳定币(USDC、USDT、pyUSD、BUIDL、BENJI)支持。通过将合规储备汇集到一个基金，cUSD作为链上中性桥接——支持任何基础资产以平价进行快速、安全、全天候交换，无偏好。
• stcUSD：通过质押cUSD铸造的收益型Token。自主运营商池根据协议的门槛利率自我选择以生成收益，而智能合约保证确保用户的完全下行保护。

Cap作为一个三方市场运作，由经济激励自主驱动。它将stcUSD的收益生成外包给多样化的机构运营商网络——银行、高频交易公司和市场制造商——其「共享安全网络」信任市场确保在任何市场条件下持续、竞争性的收益。

最近，Cap宣布PayPal USD为其稳定币网络(CSN)的首个合作伙伴，建立了一个开放、可互操作的机构结算层——支持1:1抵押品交换、主动收益的透明链上担保和闲置储备的基础收益。

M^0

M^0是一个与EVM兼容的不可变去中心化协调层，使许可的参与者能够生成和管理$M稳定币。该协议于2024年5月7日在以太坊主网上线，作为构建由美国国债支持的专用稳定币的基础设施，持有在特殊目的载体中。

核心协议机制围绕三种通过治理过程批准的许可参与者类型。铸造者作为授权实体，可通过抵押品存款铸造和销毁$MToken，在100%至650%的严格抵押比率内操作。验证者作为独立实体，使用EIP-712结构化数据签名提供链下抵押品价值的加密证明，每30小时强制更新抵押品。收益者是批准的地址，通过自动再平衡机制在$M余额上获得收益。

协议在$MToken本身中实现双重余额会计系统。非收益余额作为标准ERC20风格Token余额保持静态，而收益余额通过连续复利自动增加。这种架构允许同一Token同时服务于需要静态余额的传统DeFi应用和需要动态余额的收益生成应用。

M^0通过抵押品回报与分配收益之间的利率差额产生收入。铸造者根据动态利率模型为未偿$MToken支付利息，而批准的收益者通过再平衡机制接收分配的收益。超额收益流向DistributionVault，分发给ZEROToken持有者。

钱包基础设施

钱包是最终用户与区块链交互的主要入口，允许他们自托管并随意交易稳定币。钱包范围从「热」钱包(通过移动应用或浏览器扩展访问)到「冷」解决方案(如Ledger硬件设备)。由于管理私钥与使用银行账户根本不同，钱包用户体验(UX)在吸引非技术用户方面至关重要：对资金被黑客窃取或丢失密钥的恐惧仍是主要障碍。幸运的是，越来越多的提供商通过熟悉的Web2风格登录和生物识别通行密钥(如Face ID)弥合这一差距，让用户安全自托管稳定币，无需传统密钥管理的陡峭学习曲线。

Privy

Privy(最近被Stripe收购)提供用于构建加密轨道的API。用户可创建白标、硬件安全的钱包(无论通过电子邮件、短信、社交登录、通行密钥或现有加密钱包注册)。平台使用符合SOC 2的、基于可信执行环境(TEE)的托管，使用分布式密钥分片和可选硬件Token支持安全性。可编程政策允许在稳定币赎回上强制执行KYC/AML检查或每日转账限制，而内置的燃气抽象和元交易支持允许以稳定币支付费用。所有操作在硬件隔离的TEE中运行，支持管理钱包群、自动化链上操作，并以企业级可靠性和毫秒级性能访问实时webhooks和SDK。

出入金通道

强大的出入金基础设施对稳定币实现现实世界的流动性和实用性至关重要。入金通道无缝将法定货币转换为区块链原生稳定币，赋予用户和企业进入数字市场和DeFi应用的权限。相反，出金通道将稳定币兑换回本地法定货币，保持流动性，确保合规性，并使价值在传统和去中心化金融之间顺畅流动。从中心化交易平台、移动钱包到区域特定网关的多样化生态系统正在积极构建这些桥梁。

MoonPay

MoonPay作为法定货币与数字资产之间的网关运营，为用户提供加密货币访问。MoonPay支持主要支付方式，包括借记卡和信用卡以及Google Pay，已在180多个国家为超过3000万个账户提供服务。该平台为500多家企业处理了超过90亿美元的交易量。

Coinbase

除了更专业的出入金服务外，中心化交易平台是法定货币到稳定币流量的支柱，处理大部分交易量。在BN、Coinbase和Kraken等平台上，用户可使用多种支付方式(包括卡、银行转账和数字钱包)购买和出售稳定币，并将法定货币提取回银行账户。2024年，稳定币占加密货币交易量的三分之二以上，USDT单独占稳定币交易量的近80%。

交易平台还作为强大的分销渠道：Tether通过与BN的早期整合巩固了领先地位，而USDC已扩展到600亿美元的供应——2024年8月交易量甚至超过USDT——部分得益于与Coinbase的收入分享协议，授予Coinbase 50%的USDC储备收益，使USDC成为Coinbase及其Base L2网络的原生稳定币。

卡

加密卡(通常作为Visa或Mastercard借记卡发行)允许用户在接受卡的地方使用加密货币(比特币、以太坊或稳定币)，通过在销售点自动将加密货币转换为法定货币。它们以实体和虚拟形式存在，通常链接到移动应用以实现实时余额管理，并可提供加密货币支付的现金返还奖励等福利。

Gnosis Pay

Gnosis Pay是一个自托管加密支付平台和API，允许企业发行基于稳定币的Visa借记卡，由Monerium的受监管欧元电子货币TokenEURe支持，用户可在接受Visa的任何地方消费数字欧元，同时在硬件安全的Safe智能合约钱包中保留完全链上托管。它桥接了传统轨道(SEPA IBAN、Visa结算)与链上结算，实现即时、低成本的稳定币支付，配有内置的KYC/AML流程和符合SOC 2和TEE安全的可编程合规政策。

Bybit Card

Bybit Card是一张Mastercard品牌的借记卡，将包括比特币、以太坊和主要稳定币的加密持有量转换为可在全球超过9000万商家使用的法定货币。通过直接链接到用户的Bybit资金账户，它提供出金通道，同时允许从ATM取款。Bybit卡提供高达10%的购物现金返还，并为OpenAI、Netflix和Amazon Prime等订阅提供100%折扣。

B2B

Acctual

Acctual成立于2023年，是一个数字资产会计平台，可在几分钟内集成到ERP工作流程中，允许团队在129个国家发行和管理以法定货币和稳定币(USDC、USDT)的发票。它支持加密到加密、法定到加密和加密到法定交易——截至2024年10月，客户处理了超过2500万美元的USDC——并与QuickBooks和Xero同步以实现实时账本更新。Acctual还提供内置的欺诈保护和多级审批工作流程，以简化数字货币会计。

Stripe

Stripe作为最大的传统支付提供商之一，通过战略举措巩固了其在稳定币基础设施领域的角色，并通过利用加密轨道改进支付服务。2024年10月，Stripe以11亿美元收购了基于API的稳定币编排平台Bridge，2025年2月完成交易，使其能够通过单一API控制铸造、托管、转换和结算美元挂钩Token的端到端流程。2025年6月，Stripe通过收购硬件隔离钱包提供商Privy深化了其加密工具包，加速了Stripe将安全、基于TEE的钱包和交易签名嵌入任何应用的能力。

基于这些功能，Stripe推出了稳定币金融账户的私人预览版，使100多个国家的企业能够通过ACH/电汇(美元)、SEPA(欧元)和主要区块链上的USDC持有、发送和接收资金，配备Bridge托管并即将支持Bridge的闭环USDBToken。通过Bridge和Stripe Issuing，开发者现可发行USDC计价的Visa借记卡——最初在拉美上线，并扩展至欧洲、非洲和亚洲——稳定币在销售点转换为本地法定货币。通过Stripe Connect，Shopify等平台可立即为其用户启用USDC支付——2025年6月，34个国家的Shopify商家开始在Base上接受USDC——同时提供本地货币或直接以USDC支付的选项。Bridge的USDB稳定币——1:1由现金和短期货币市场基金支持——为开发者和最终用户提供闭环、收益分享的结算选项，支持低成本的链上转账。

点对点(点对点)

点对点稳定币支付应用允许用户即时、低成本地发送和接收美元挂钩Token——无需银行、无电汇费用、无需等待数天。通过利用链上轨道，这些应用消除外汇摩擦和结算延迟，使全球点对点转账像在互联网上发消息一样简单。

PayPal

自2020年以来，PayPal的钱包支持购买、出售、持有和使用加密货币——包括比特币、以太坊和自2023年8月起与Paxos Trust Company发行的完全储备、1:1美元支持的稳定币PayPal USD(PYUSD)。PYUSD存在于以太坊和Solana上，可链上发送到外部钱包，并在PayPal和Venmo账户间免费移动。为推动采用，PayPal与Coinbase合作——免除PYUSD交易费用并启用直接美元赎回——并通过Fiserv将PYUSD整合到商家和跨境流程中，所有这些都通过其开发者API访问。

Sling Money

Sling Money是一个基于Solana的点对点支付应用，支持USDP(Pax Dollar)和EURC(Euro Coin)的即时、免费转账。它提供虚拟美元(ACH)和欧元(SEPA)账户，收到的资金通过Bridge的编排API自动转换为链上稳定币，允许用户在全球持有、发送或提取稳定币。在美国FinCEN和荷兰AFM监管下，Sling支持通过任何Solana钱包自托管，并在145多个国家提供免费转账。

商业编排者

稳定币编排者是一个面向开发者的基础设施层，通过单一统一API抽象和自动化稳定币交易的整个生命周期——铸造、托管、转换、跨链转账、合规检查、费用管理和结算。企业无需构建和维护自己的链上整合、监管工作流程和法定-加密轨道，只需调用编排API即可：

• 以互联网速度全球移动和接受稳定币，内置燃气管理和链上安全性。
• 在专业、合规的托管安排下存储和托管余额。
• 在稳定币和法定轨道(ACH、SEPA、卡网络)之间自动转换和结算。
• 无需自定义代码即可强制执行KYC/AML、可编程转账限制和其他合规政策。

Bridge

Bridge的编排API允许用户铸造、托管、转换和结算USDC、USDB或任何美元等价Token。Bridge处理监管和合规要求、链上燃气管理和跨链转账。除了简单转账外，Bridge的发行API使用户可在几分钟内推出稳定币，储备投资于美国国债，收益回传给应用。Bridge的货币转账服务支持即时、低成本的跨境支付和美元及欧元银行式账户，服务于全球消费者和企业。

目前，Bridge支持多种用例，如Starlink的阿根廷比索销售回流、尼日利亚消费者以稳定币支付YouTube Premium，以及美国中小企业从全球接受加密货币。

贷款

稳定币——挂钩法定货币(如美元)的加密资产——因其价格稳定性和深厚流动性成为DeFi借代的支柱。在Aave等成熟货币市场中，存入USDC或DAI会铸造计息的aUSDC或aDAIToken，自动再平衡以反映获得的收益，而借款人可选择可变或「稳定」利率贷款以抵押品为基础。Syrup Finance(最初为Maple的许可、抵押不足的信贷层)于2024年初转型为无许可稳定币收益协议：用户现将USDC存入Maple上的SyrupUSDC池，铸造SyrupUSDCToken，从超额抵押的机构贷款中累积利息，SYRUPToken提供治理权和收入分享激励。

除了这些开放式、可变利率服务外，DeFi的增长领域专注于借款人主导的固定期限信贷市场。Wildcat Finance是一个基于以太坊的平台，授权批准的借款人通过定义利率、储备比率、锁定期和提款周期推出定制的稳定币信贷市场。每个市场作为借款人和放贷者之间的直接信贷线运作——支持USDC、DAI或USDT的抵押不足甚至零储备借代——而Wildcat仅验证借款人资格并部署市场控制器，不承担信用风险。放贷者将稳定币存入这些定制市场，接收按借款人指定年化收益率累积收益的可交易债务Token。市场可配置为固定期限(通常30-90天)或滚动期限，允许借款人根据其现金流需求灵活调整。Wildcat的链上透明性确保放贷者可实时监控借款人偿付能力和市场健康状况，而智能合约强制执行违约保护机制，例如在抵押品价值低于预定门槛时自动清算。

Centrifuge

Centrifuge是另一个专注于链上信贷的平台，特别针对现实资产(RWA)支持的贷款。它允许企业通过Token化发票、应收账款或其他资产作为抵押品，创建基于稳定币的信贷市场。借款人(通常为企业)将资产Token化并存入Centrifuge的池中，生成可交易的NFT，代表底层资产的价值。放贷者随后可将USDC、DAI或其他稳定币存入这些池，获得固定利率收益，收益由借款人支付的利息和链上资产的现金流支持。Centrifuge的去中心化治理和链上审计提供透明度，而其与Aave等协议的集成增强了流动性和组合性。例如，Centrifuge的一个池可能以Token化的中小企业发票为抵押，承诺8-12%的年化收益率，放贷者在到期时收到USDC本金加利息。

贷款用例总结

稳定币贷款市场为传统金融和DeFi的交叉点提供了独特机会。它们使企业能够以低成本获取流动资金，同时为放贷者提供比传统储蓄账户或债券更高的收益。关键优势包括：

• 透明度与自动化：链上智能合约提供实时审计和自动执行，减少中介需求并降低违约风险。
• 全球可访问性：任何拥有稳定币钱包的人都可参与，无需传统银行账户或信用检查，扩大了投资者的范围。
• 灵活性：从超额抵押的DeFi贷款到固定期限的RWA支持市场，稳定币贷款满足多样化的风险和回报偏好。

然而，风险依然存在，包括智能合约漏洞、抵押品波动(对于加密支持贷款)以及借款人违约(对于无抵押或低抵押市场)。用户应仔细评估协议的安全性和底层资产的质量。

稳定币的监管与合规

稳定币的快速增长引发了全球监管机构的密切关注，特别是在美国、欧盟和其他主要司法管辖区。监管框架旨在平衡创新与金融稳定，解决消费者保护、系统性风险和非法金融等问题。以下是稳定币监管格局的概述，重点关注美国和全球趋势。

美国监管格局

美国稳定币监管的进展在过去一年显著加速，反映了两党对利用稳定币巩固美元霸权和促进金融创新的共识。《STABLE法案》(H.R. 2392)和《GENIUS法案》(S. 394)是塑造美国稳定币生态系统的核心立法提议。

《STABLE法案》：该法案要求稳定币发行人获得联邦或合格州特许状，确保1:1完全储备(现金或高质量流动资产)，并强制每月披露储备情况。它还禁止发行人暗示其Token具有主权支持，并要求金融稳定监督委员会(FSOC)和财政部定期更新系统性风险评估和技术标准。该法案旨在通过严格的储备和披露要求增强消费者信任，同时防止监管套利。

《GENIUS法案》：该法案以更灵活的方式补充《STABLE法案》，创建了银行和非银行发行人的双重特许制度，允许资产低于100亿美元的发行人选择州级监管。它要求量身定制的资本和流动性标准，优先保护Token持有者在破产中的权益，并明确合规的支付稳定币不被视为证券。此外，它授权财政部和美联储认可等效的外国监管框架，促进跨境发行和互操作性。

这些法案得到了特朗普政府的强力支持，财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)将稳定币视为降低政府债务成本和扩大美元全球影响力的战略工具。2025年3月，贝森特在对美国银行家协会的讲话中表示，稳定币可以「通过创造2万亿美元的国债需求，显著降低联邦利息支出」。白宫AI与加密沙皇大卫·萨克斯(David Sacks)进一步强调，稳定币「将美元的全球主导地位扩展到数字领域」，并预测其市值可能达到数万亿美元。

美国监管机构也在积极制定稳定币指导方针：

• 金融犯罪执法网络(FinCEN)：FinCEN要求稳定币发行人和相关平台遵守《银行保密法》(BSA)，包括KYC/AML和可疑活动报告(SAR)义务。2024年，FinCEN提议将稳定币交易纳入「可转换虚拟货币」(CVC)监管框架，要求对超过1万美元的交易进行详细记录。
• 证券交易委员会(SEC)：《GENIUS法案》明确支付稳定币不被视为证券，但SEC保留对潜在投资合同的管辖权。例如，策略支持稳定币(如Ethena的USDe)可能因其收益生成机制而面临SEC审查。
• 商品期货交易委员会(CFTC)：CFTC对涉及稳定币的衍生品交易(例如永续期货)行使管辖权，确保市场完整性和防止操纵。2024年，CFTC对几家未注册的加密交易平台采取执法行动，强调合规的重要性。
• 美联储：美联储正在探索稳定币对货币政策的影响，特别是在影子银行和货币供应动态方面。2025年第一季度的一份报告建议，稳定币的广泛采用可能削弱传统银行储备要求的效果，但通过增加国债需求支持财政稳定。

全球监管趋势

在全球范围内，稳定币监管因司法管辖区而异，反映了不同的金融优先级和风险承受能力：

• 欧盟：欧盟的《加密资产市场监管法案》(MiCAR)于2024年全面生效，对稳定币施加了严格要求。MiCAR将稳定币分类为「资产参考Token」(ART)和「电子货币Token」(EMT)，要求发行人获得欧盟金融当局的许可，维持1:1储备，并遵守严格的治理和披露标准。算法稳定币被有效禁止，原因是其「内生抵押」机制被认为具有系统性风险。MiCAR还要求非欧盟发行人在欧盟设立法律实体以服务欧洲用户。
• 新加坡：新加坡金融管理局(MAS)通过其《支付服务法案》监管稳定币，要求发行人持有支付机构许可证并遵守储备和报告义务。MAS采取技术中立立场，鼓励创新，同时确保金融稳定。
• 香港：香港金融管理局(HKMA)于2024年推出了稳定币监管框架，要求发行人获得许可证，持有100%储备(现金或短期政府证券)，并提交定期审计报告。香港的目标是成为亚洲稳定币中心，吸引Tether和Circle等发行人。
• 英国：英国金融行为监管局(FCA)将稳定币纳入其电子货币监管框架，要求发行人持有等值储备并遵守反洗钱规定。2025年，FCA提议允许收益分配稳定币，但需更高的资本要求。

全球监管协调仍处于早期阶段，但国际组织如金融稳定委员会(FSB)和国际清算银行(BIS)正在推动跨境标准。FSB的2024年报告建议各国优先考虑储备透明度、反洗钱合规性和系统性风险监控，以防止稳定币生态系统碎片化。

监管挑战与机遇

稳定币监管面临几个关键挑战：

• 系统性风险：大规模稳定币脱钩(如2022年的Terra UST)可能引发市场传染效应，影响传统金融系统。监管机构正在研究压力测试和清算机制以减轻这些风险。
• 监管套利：不同司法管辖区的监管差异可能导致发行人迁移到宽松地区，削弱全球标准。国际协调对于防止「逐底竞争」至关重要。
• 创新与合规平衡：过于严格的法规可能扼杀创新，而过于宽松的法规可能危及消费者保护。灵活的框架(如《GENIUS法案》的双重特许制度)旨在解决这一两难问题。

尽管存在挑战，监管清晰度为稳定币生态系统提供了重大机遇。通过明确的规则，发行人可以建立消费者信任，吸引机构投资者，并扩大市场渗透率。美国尤其处于有利地位，通过利用监管框架巩固美元挂钩稳定币的主导地位，增强其在全球金融中的影响力。

稳定币的风险与挑战

虽然稳定币提供了显著的好处，但也伴随着一系列风险，这些风险必须仔细管理以确保长期稳定和采用。以下是主要风险类别的概述：

脱钩风险

稳定币的1:1挂钩是其核心价值主张，但市场压力可能导致脱钩：

• 法定货币支持稳定币：这些Token依赖发行人的偿付能力和储备质量。如果市场对储备(例如现金或国债)的可兑换性失去信心，可能会引发挤兑，导致价格跌破1美元。2023年3月，USDC因硅谷银行(SVB)倒闭导致部分储备暴露而短暂脱钩，跌至0.87美元，随后通过Circle的快速干预恢复。
• 加密货币支持稳定币：这些Token容易受到抵押品波动的影响。2020年3月，DAI因以太坊价格暴跌53%而脱钩，引发大规模清算和网络拥堵。改进的抵押品多元化(例如添加USDC)缓解了这一风险，但波动性仍然是一个问题。
• 算法稳定币：这些Token最容易脱钩，因为它们依赖市场机制而非硬资产。2022年Terra UST的崩溃是一个典型例子，信任丧失导致LUNA供应过度膨胀，UST价格跌至0.10美元以下。
• 策略支持稳定币：如Ethena的USDe，依赖复杂的金融策略(如永续期货空头头寸)来维持挂钩。如果市场条件(如融资利率反转或抵押品清算失败)不利，可能导致脱钩风险。

智能合约风险

稳定币协议，尤其是去中心化或算法稳定币，依赖智能合约执行铸造、赎回和挂钩维护功能。这些合约可能包含漏洞或设计缺陷，可能被恶意行为者利用。例如，2021年，一个DeFi协议因智能合约错误损失了价值数亿美元的稳定币。定期的第三方审计和形式化验证可以减轻这些风险，但无法完全消除。

监管风险

监管不确定性对稳定币发行人和用户构成重大风险。在美国，SEC和CFTC的执法行动可能针对被视为未注册证券或衍生品的稳定币。欧盟的MiCAR对算法稳定币的禁令已迫使一些项目退出欧洲市场。此外，全球反洗钱和KYC要求可能增加合规成本，限制小型发行人或用户的访问。

操作风险

中心化稳定币发行人(如Tether和Circle)面临操作风险，包括储备管理不善、欺诈或网络安全漏洞。2021年，Tether因对其储备披露的透明度不足而被CFTC罚款4100万美元。尽管Tether后来提高了披露频率，但此类事件凸显了中心化发行人的脆弱性。

系统性风险

稳定币的广泛采用可能对更广泛的金融系统产生连锁反应。例如，大规模稳定币挤兑可能压倒银行系统，导致流动性危机。此外，稳定币储备对美国国债的高度集中可能在利率上升或市场压力时期加剧波动。监管机构正在探索「压力测试」场景以评估这些风险。

减轻风险的策略

为应对这些风险，稳定币生态系统正在采取多种措施：

• 增强透明度：Tether和Circle等发行人通过定期第三方审计和实时储备披露提高信任。例如，Circle的月度报告详细说明了USDC储备的现金和国债分配。
• 多元化抵押品：去中心化稳定币(如DAI)通过纳入多种抵押品类型(如USDC、ETH、现实资产)降低波动风险。
• 改进协议设计：算法和策略支持稳定币正在实验更强大的机制，例如Ethena的动态融资率调整和清算缓冲。
• 监管合规：发行人越来越主动与监管机构合作，确保符合KYC/AML和储备要求。例如，Circle已获得多个州和国际许可证。

未来展望

稳定币的未来将由技术进步、监管演变和市场动态共同塑造。以下是未来十年可能影响稳定币生态系统的关键趋势：

技术进步

高吞吐量区块链：如Plasma、Stable和1Money等专为稳定币设计的区块链将推动更低的交易费用、更快的结算速度和更高的可扩展性。这些链的目标是实现零费用或接近零费用的稳定币转账，显著提高零售和企业采用率。

• 隐私解决方案：隐私保护技术(如零知识证明)将使稳定币交易能够在保持合规性的同时隐藏敏感细节。例如，Plasma的隐私交易功能可能吸引对数据保护敏感的用户。
• 跨链互操作性：跨链桥和协议(如Converge的信任最小化桥)将增强稳定币在不同区块链之间的流动性，促进无缝的全球转账。
• AI整合：AI代理将越来越多地使用稳定币进行自主交易，推动对可编程、即时结算支付系统的需求。稳定币的组合性使其成为AI原生经济的理想货币。

监管演变

• 美国领导地位：随着《STABLE法案》和《GENIUS法案》的潜在通过，美国可能成为稳定币监管的全球领导者，吸引发行人和投资者，同时巩固美元挂钩稳定币的主导地位。
• 全球协调：FSB和BIS的努力可能导致更一致的全球稳定币标准，减少监管套利并促进跨境采用。然而，地区差异(如欧盟对算法稳定币的禁令)可能导致市场碎片化。
• 收益分配稳定币：监管机构可能放宽对收益分配稳定币的限制，允许发行人将国债收益传递给持有者，类似于货币市场基金。这种转变可能推动零售采用，但需要更高的资本要求。

市场动态

• 机构采用：大型金融机构(如BlackRock、JPMorgan)可能进入稳定币市场，发行自己的Token或Token化国债产品。这将增强市场可信度并吸引更多资本。
• 去美元化对冲：随着去美元化趋势加速，美元挂钩稳定币可能成为美国维持全球金融影响力的关键工具，为国债创造新的需求来源。
• 新兴市场增长：高通胀和资本管制地区的稳定币采用将继续加速，特别是在拉美、非洲和东南亚，稳定币将作为价值储存和汇款的首选工具。
• DeFi整合：稳定币将在DeFi中扮演更核心的角色，支持借代、流动性提供和衍生品市场。策略支持稳定币(如USDe)可能通过提供高收益机会推动进一步创新。

市场规模预测

基于我们之前的TAM分析，我们预测稳定币总市值到2035年将达到约4.9万亿美元，占M2的约22%。这一增长将由以下因素驱动：

• 汇款和支付：稳定币在全球汇款和支付市场的10%渗透率将需要约0.5-1万亿美元的市值，具体取决于交易速度。
• 离岸美元：捕获离岸美元市场的10%将增加约2.3万亿美元的市值，反映出对数字美元的强劲需求。
• 货币市场基金替代：稳定币可能捕获MMF市场的10-20%，增加约0.7-1.4万亿美元的市值，特别是随着收益分配模型的普及。
• 新用例：AI代理支付、微支付和Token化现实资产等新兴用例可能贡献额外的0.5-1万亿美元。

这一预测假设监管清晰度、技术进步和市场采用的持续推进。如果这些因素加速，稳定币市值可能超过5万亿美元，接近M2的25%。

结论

稳定币代表了货币和支付系统的范式转变，将美元的稳定性与区块链的速度、透明度和可编程性相结合。从高通胀经济体中的价值储存到低成本的跨境汇款，再到企业支付和影子货币政策的战略工具，稳定币正在重塑全球金融格局。

美国处于这一转型的最前沿，美元挂钩稳定币占市场份额的99%以上，得到即将出台的监管框架和政府支持的推动。特朗普政府的经济议程——强调债务管理和美元霸权——将稳定币定位为关键资产类别，为美国国债创造数万亿美元的需求，同时巩固美元作为全球储备货币的地位。

尽管存在脱钩、智能合约和监管等风险，稳定币生态系统正在通过技术创新和合规措施迅速成熟。专为稳定币设计的区块链(如Plasma和Stable)、跨链互操作性和AI整合将进一步增强其效用，推动零售、企业和机构采用。

我们预计，未来十年，稳定币将从当前的2500亿美元市值增长到约4.9万亿美元，成为全球金融系统的核心支柱。这一增长将不仅重塑支付和货币，还将重新定义全球经济中的价值转移方式，为个人、企业和政府提供前所未有的效率和机会。