Arthur Hayes：真正的稳定币游戏不是押注 Circle，请做多比特币和摩根大通

作者：Arthur Hayes

编译：深潮TechFlow

 

（本文仅代表作者个人观点，不构成投资决策的依据，也不应被视为投资交易的建议或推荐。）

 

股权投资者一直高呼：「稳定币，稳定币，稳定币；Circle，Circle，Circle。」

 

他们为何如此看好？因为美国财政部长（BBC）这样说：

 

 

结果就是这张图表：

 

 

这是一张 Circle 与 Coinbase 市值对比的图表。请记住，Circle 必须将其净利息收入的 50% 上交给其「爸爸」 Coinbase。然而，Circle 的市值竟然接近 Coinbase 的 45%。这不禁让人深思……

 

另一个结果是这张让人心酸的图表（因为我持有的是比特币而不是 $CRCL）：

 

 

这张图表显示的是 Circle 的价格除以比特币价格，并以 Circle 上市时的指数 100 为基准。自 IPO 以来，Circle 的表现比比特币高出近 472%。

 

加密圈的狂热者们应该问自己：BBC 为何如此看好稳定币？为什么《Genius 法案》能获得两党支持？难道美国政客真的关心金融自由？还是另有隐情？

 

或许政客们在抽象层面上确实关心金融自由，但空洞的理想并不能推动实际行动。一定有其他更现实的原因，才让他们对稳定币态度大转弯。

 

回顾 2019 年，Facebook 曾试图将稳定币 Libra 整合到其社交媒体帝国中，但因政界人士和美联储的反对而被迫搁置。要理解 BBC 对稳定币的热情，我们需要审视他面临的主要问题。

 

美国财政部长 Scott 「BBC」 Bessent 面临的主要问题，与其前任 Janet 「坏女孩」 Yellen 面临的问题如出一辙。他们的上司（即美国总统和国会议员）喜欢花钱却不愿加税。于是，筹措资金的重任落在了财政部长身上，他们需要通过借贷以合理的利率为政府提供资金。

 

然而，很快市场就表现出对高负债发达经济体的长期国债并不感兴趣——尤其是在高价格/低收益率的情况下。这就是 BBC 和 Yellen 在过去几年中目睹的「财政困境」：

 

全球国债收益率的蹦床效应：

 

 

以下是 30 年期国债收益率的对比图：英国（白色）、日本（金色）、美国（绿色）、德国（粉红色）、法国（红色）

 

如果收益率上升已经够糟糕了，那么这些债券的实际价值更是雪上加霜：

 

实际价值 = 债券价格 / 黄金价格

 

 

TLT US 是一个跟踪 20 年以上国债的 ETF。以下图表显示 TLT US 除以黄金价格并以 100 为基准指数。过去五年中，长期国债的实际价值暴跌了 71%。

 

如果过去的表现还不足以让人担忧，那么 Yellen 和现任财政部长 Bessent 还面临以下限制：

 

财政部的债券销售团队必须设计一个发行计划，以应对以下需求：

 

• 每年约 2 万亿美元的联邦赤字

• 2025 年到期的 3.1 万亿美元债务

 

 

这是一张图表，详细展示了美国联邦政府的主要支出项目及其同比变化。请注意，每一项主要支出的增长速度都与美国名义 GDP 增速持平甚至更快。

 

 

此前的两张图表显示，目前未偿国债的加权平均利率低于所有国债收益率曲线上的点位。

 

• 金融体系以名义上无风险的国债作为抵押发行信用。因此，必须支付利息，否则政府将面临名义上的违约风险，而这将摧毁整个法币金融体系。由于国债收益率曲线整体高于当前债务的加权平均利率，随着到期债务以更高利率再融资，利息支出将持续增加。

• 国防预算不会下降，毕竟美国目前卷入了乌克兰和中东的战争。

• 医疗支出将持续增加，尤其是在 2030 年代初期，婴儿潮一代进入需要大量医疗服务的高峰期，这些费用主要由美国政府资助的大型制药公司承担。

 

控制10年期国债收益率不超过5%

 

• 当10年期收益率接近5%时，MOVE指数（衡量债市波动性）飙升，金融危机往往随之而来。

 

以刺激金融市场的方式发行债务

 

 

• 美国国会预算办公室的数据显示，尽管数据仅截至2021年，但自2008年全球金融危机后，美国股市持续上涨，资本利得税收入也随之飙升。

• 美国政府需要通过对股市年复一年的收益征税来避免巨额财政赤字。

 

美国政府的政策始终倾向于服务富有的资产所有者。在过去，只有拥有财产的白人男性才有投票权。尽管现代美国实现了普选权，但权力仍然源自控制上市公司财富的少数人。数据显示，约10%的家庭掌控着超过90%的股市财富。

 

一个显著的例子是2008年全球金融危机期间，美联储通过印钞救助银行和金融体系，但银行仍被允许收回人们的房屋和企业。这种「富人享受社会主义，穷人承受资本主义」的现象，正是为何纽约市长候选人 Mamdani 在穷人中如此受欢迎的原因——穷人也希望分得一些「社会主义」的好处。

 

在美联储实施量化宽松（QE）政策时，财政部长的工作相对简单。美联储通过印钞购买债券，不仅让美国政府以低成本借贷，还推高了股市。然而，现在美联储至少在表面上必须表现出对抗通胀的姿态，无法降息或继续实施 QE，财政部不得不独自承担重任。

 

2022 年 9 月，市场因对美国历史上最大和平时期赤字的持续性及美联储鹰派立场的担忧，开始边际抛售债券。10 年期国债收益率在两个月内几乎翻倍，股市从夏季高点下跌近 20%。此时，前财政部长 Yellen 推出了被 Hudson Bay Capital 称为「激进债务发行」（ATI）的政策，通过发行更多短期国债（国库券）而非附息债券，将美联储的逆回购（RRP）余额削减了 2.5 万亿美元，为金融市场注入了流动性。

 

这一政策成功实现了控制收益率、稳定市场和刺激经济的目标。然而，目前 RRP 余额几乎枯竭，现任财政部长 Bessent 面临的问题是：在当前环境下，他如何在高价格、低收益率的情况下找到数万亿美元的资金来购买国债？

 

2022 年第三季度的市场表现极为艰难。以下图表展示了纳斯达克 100 指数（绿色）与 10 年期国债收益率（白色）的对比。在收益率飙升的同时，股市出现大幅下跌。

 

 

ATI 政策有效地降低了 RRP（红色），并推动了金融资产如纳斯达克 100（绿色）和比特币（品红色）的上涨。10 年期国债收益率（白色）始终未突破 5%。

 

 

美国大型「太大而不能倒」（TBTF）银行拥有两个资金池，可以随时准备在有足够利润潜力的情况下购买数万亿美元的国债。这两个资金池分别是：

 

• 活期/定期存款

• 美联储持有的准备金

 

本文重点关注八家 TBTF 银行，因为它们的存在和盈利能力依赖于政府对其负债的担保，而银行监管政策也更倾向于照顾这些银行，而非非 TBTF 银行。因此，只要能获得一定程度的利润，这些银行会配合政府的要求。如果财政部长（BBC）要求它们购买国债，他将以无风险的回报作为交换。

 

BBC 对稳定币的热情，可能源于通过发行稳定币，TBTF 银行能够释放高达 6.8 万亿美元的国库券购买力。这些沉睡的存款可以在法币金融系统中重新杠杆化，从而推动市场上扬。在接下来的部分中，将详细介绍如何通过发行稳定币实现国库券购买，以及如何提升 TBTF 银行的盈利能力。

 

此外，还将简要说明如果美联储停止支付准备金利息，可能释放高达 3.3 万亿美元用于购买国债。这将成为另一个虽然技术上不是量化宽松（QE），但对固定供给的货币资产（如比特币）具有类似积极影响的政策。

 

现在，让我们来了解 BBC 的新宠——稳定币，这一「货币重型武器」。

 

稳定币流动模型

 

我的预测基于以下几个关键假设：

 

国债获得补充杠杆率（SLR）的全面或部分豁免

 

 

• 豁免意义：银行无需为其国债投资组合持有权益资本。如果全面豁免，银行可以用无限杠杆购买国债。

• 近期政策变化：美联储刚刚投票决定减少银行对国债的资本要求，预计这一提案将在未来三到六个月内释放高达 5.5 万亿美元的银行资产负债表容量，用于购买国债。市场具有前瞻性，这种购买力可能会提前涌入国债市场，从而在其他条件不变的情况下降低收益率。

 

银行是以利润为导向、损失最小化的组织

 

• 长期国债的风险教训：2020 至 2022 年，美联储和财政部敦促银行大量购买国债，银行纷纷购买了收益率较高的长期附息债券。然而，到 2023 年 4 月，由于美联储政策利率自 20 世纪 80 年代以来最快速上升，导致这些债券出现巨大亏损，三家银行在一周内倒闭。

• TBTF银行的保护伞：在 TBTF 银行领域，美国银行的「持有至到期」债券投资组合的亏损已超过其全部权益资本。如果被迫按市场价格计价，该银行将面临破产。为解决危机，美联储和财政部通过「银行定期融资计划」（BTFP）有效地将整个美国银行系统国有化。非 TBTF 银行仍可能亏损，如果因国债亏损导致破产，其管理层将被撤换，银行可能廉价出售给 Jamie Dimon 或其他 TBTF 银行。因此，银行首席投资官（CIO）对大量购买长期国债持谨慎态度，担心美联储再次通过加息「抽地毯」。

• 国库券的吸引力：银行会购买国库券，因为它们实际上是高收益、零期限的类现金工具。

• 高净利息收益率（NIM）是关键：银行只有在国库券能带来较高净利息收益率，并且无需或仅需极少资本支持的情况下，才会用存款购买国库券。

 

摩根大通（JP Morgan）近期宣布计划推出名为 JPMD 的稳定币。JPMD 将运行在 Coinbase 基于以太坊开发的二层网络 Base 上。由此，摩根大通的存款将分为两种类型：

 

1. 传统存款（Regular Deposits）

   1. 虽然也是数字化存款，但其在金融系统中的流动需要银行间使用传统的老旧系统进行对接，并需要大量人工监管。

   2. 传统存款只能在工作日（周一至周五）上午 9 点到下午 4:30 之间转移。

   3. 传统存款的收益率极低，根据联邦存款保险公司（FDIC）的数据，普通活期存款的平均收益率仅为 0.07%，一年期定期存款的收益率为 1.62%。

2. 稳定币存款（JPMD）

   1. JPMD 基于公共区块链（Base）运行，客户可以全年 24/7 全天候使用。

   2. 根据法律规定，JPMD 不能支付收益，但摩根大通可能会通过提供丰厚的现金返还消费奖励来吸引客户将传统存款转换为 JPMD。

   3. 是否允许提供质押收益（staking yield）目前尚不明确。

   4. 质押收益：客户将 JPMD 锁定在摩根大通期间，获得一定的收益回报。

 

客户之所以会将资金从传统存款转移到 JPMD，是因为 JPMD 更加实用，同时银行还提供现金返还等消费奖励。目前，TBTF 银行的活期和定期存款总额约为 6.8 万亿美元。由于稳定币产品更优越，传统存款将迅速被转换为 JPMD 或其他 TBTF 银行发行的类似稳定币。

 

如果所有传统存款都转化为 JPMD，摩根大通将能够大幅削减合规和运营部门的成本。以下是具体原因：

 

第一个原因是降低成本。如果所有传统存款都转化为 JPMD，那么摩根大通可以有效地取消其合规和运营部门。让我来解释为什么当杰米·戴蒙（Jamie Dimon）了解到稳定币的实际运作方式时会如此兴奋。

 

合规工作从高层来看，是一套由监管机构制定并通过一群使用上世纪90年代技术的人类执行的规则。这些规则的结构类似于：如果发生某情况，那么执行某行动。这种「如果/那么」的关系可以由一名高级合规官员解释，并被编写成一套规则，供 AI 代理完美执行。由于 JPMD 提供完全透明的交易记录（所有公共地址均已公开），一个接受过相关合规法规训练的 AI 代理可以完美地确保某些交易永远不会被批准。AI 还可以即时准备任何监管机构要求的报告。而监管机构可以验证数据的准确性，因为所有数据都存在于公共区块链上。总体来看，「大到不能倒」（TBTF）的银行每年在合规以及遵守银行监管所需的运营和技术上花费 200 亿美元。通过将所有传统存款转化为稳定币，这一成本将几乎降至零。

 

摩根大通推动 JPMD 的第二个原因是，这让银行能够用托管的稳定币资产（AUC）无风险地购买数十亿美元的国库券（T-bills）。这是因为国库券几乎没有利率风险，但其收益率接近联邦基金利率（Fed Funds Rate）。请记住，根据新的杠杆率要求（SLR），TBTF 银行拥有 5.5 万亿美元 的国库券购买能力。银行需要找到一笔闲置的现金储备来购买这些债务，而稳定币托管的存款是完美的选择。

 

一些读者可能会反驳说，摩根大通已经可以用传统存款购买国库券。我的回答是，稳定币是未来，因为它们不仅能创造更好的客户体验，还能让 TBTF 银行节省 200 亿美元 的成本。仅凭这项成本节约，就足以激励银行接受稳定币；额外的净息差（NIM）收益则是锦上添花。

 

我知道很多读者可能想把自己辛苦赚来的钱投入到 Circle（$CRCL）或下一个闪亮的稳定币发行商。但千万别低估「大到不能倒」（TBTF）银行在稳定币领域的盈利潜力。如果我们以 TBTF 银行的平均市盈率（P/E）14.41倍为基础，将其与成本节约和稳定币净息差（NIM）潜力相乘，结果是 3.91 万亿美元。

 

目前八家 TBTF 银行的总市值约为 2.1 万亿美元，这意味着稳定币可能使 TBTF 银行的股价平均上涨 184%。如果市场上有一种非共识性的投资策略可以规模化执行，那就是基于这一稳定币理论，做多一个等权重的 TBTF 银行股票组合。

 

 

竞争如何？

 

不用担心，《Genius Act》（天才法案） 确保非银行发行的稳定币无法大规模竞争。该法案明确禁止像 Meta 这样的科技公司发行自己的稳定币；它们必须与银行或金融科技公司（FinTech）合作。当然，理论上任何人都可以获得银行牌照或收购现有银行，但所有新所有者都必须得到监管机构的批准。至于这需要多长时间，拭目以待吧。

 

另外，法案中还有一项条款将稳定币市场拱手让给银行，那就是禁止向稳定币持有者支付利息。由于无法通过支付利息与银行竞争，金融科技公司将无法以低成本吸引存款离开银行。即便是像 Circle 这样成功的发行商，也永远无法触及 6.8 万亿美元 的 TBTF 传统存款市场。

 

此外，像 Circle 这样的金融科技公司和小型银行并没有政府对其负债的担保，而 TBTF 银行则享有这一保障。如果我的母亲要使用稳定币，她一定会选择由 TBTF 银行发行的稳定币。像她这样的婴儿潮一代（Boomers）永远不会为了这种用途信任金融科技公司或小型银行，因为它们缺乏政府担保。

 

美国前总统特朗普的「加密沙皇」大卫·萨克斯（David Sachs）对此表示认同。我相信，许多企业加密货币捐赠者会对结果感到不满——在为加密货币竞选捐款了这么多之后，他们却被悄无声息地排除在美国这个利润丰厚的稳定币市场之外。也许他们应该改变策略，真正倡导金融自由，而不是只为那些 TBTF 银行 CEO 的「马桶」提供一个凳子。

 

 

简而言之，TBTF（大到不能倒）银行采用稳定币的做法，不仅消除了金融科技公司对其存款基础的竞争，还减少了对昂贵且经常表现不佳的人类合规官的需求。此外，这种方式无需支付利息，从而提高了净息差（NIM），最终推动了其股价上涨。作为回报，为了感谢《BBC法案》（The BBC）所赋予的稳定币礼物，TBTF银行将购买高达 6.8 万亿美元 的国库券（T-bills）。

 

ATI：Yellen 的戏码：稳定币与《BBC法案》

 

接下来，我将讨论《BBC法案》如何从美联储的资产负债表中释放出另外 3.3 万亿美元 的静态储备。

 

储备余额利息（IORB）

 

在 2008 年全球金融危机（GFC）之后，美联储决定确保银行不会因储备不足而倒闭。美联储通过从银行购买国库券和抵押贷款支持证券（MBS）来创造储备，这一过程被称为量化宽松（QE）。这些储备静静地躺在美联储的资产负债表上。理论上，银行可以将美联储持有的储备转化为流通货币并放贷出去，但它们选择不这么做，因为美联储通过印钞支付给它们足够的利息。美联储通过这种方式「冻结」这些储备，以防止通胀进一步飙升。

 

然而，美联储面临的问题是，当它加息时，储备余额利息（IORB）也会随之增加。这并不利好，因为美联储的债券投资组合中的未实现损失也会随着加息而增加。结果是，美联储陷入了资不抵债和负现金流的困境。不过，这种负现金流状况完全是政策选择的结果，是可以改变的。

 

 

美国参议员泰德·克鲁兹（Ted Cruz）近日表示，也许美联储应该停止支付储备余额利息（IORB）。这将迫使银行通过将储备转化为国库券来弥补失去的利息收入。具体而言，我认为银行将购买国库券（T-bills），因为其具有高收益和类现金的属性。

 

据路透社报道，泰德·克鲁兹一直在推动参议院同僚取消美联储向银行支付储备利息的权力，他认为这一改变将有助于大幅降低财政赤字。

 

为何美联储要印钞并阻止银行支持「帝国」？没有理由让政治家反对这一政策变化。无论是民主党还是共和党，都对财政赤字情有独钟；为什么不通过释放 3.3 万亿美元 的银行购买力进入国债市场，让他们能够花得更多呢？鉴于美联储不愿协助「特朗普团队」以「美国优先」为目标进行融资，我相信共和党立法者将利用他们在两院的多数席位剥夺美联储的这一权力。因此，下次当收益率飙升时，立法者将准备好释放这股资金洪流，用于支持他们的肆意支出。

 

在结束本文之前，我想谈谈在《BBC法案》推行期间，美元流动性必然增加的情况下，Maelstrom在现阶段到第三季度之间的谨慎策略布局。

 

警示故事

 

尽管我对未来持非常乐观的态度，但我认为，在特朗普的支出法案——被称为「美丽大法案」（Big Beautiful Bill）通过后，美元流动性创造可能会出现短暂的停滞。

 

根据目前的法案内容，该法案将提高债务上限。尽管许多条款将成为政治博弈的筹码，但特朗普不会签署一项不提高债务上限的法案。他需要额外的借贷能力来支持其议程。目前没有迹象表明共和党会试图迫使政府削减开支。那么，对于交易者而言，问题在于，当财政部恢复净借款时，这对美元流动性会产生什么影响？

 

自 1 月 1 日起，财政部主要通过消耗其财政部普通账户（TGA，Treasury General Account）的余额来为政府提供资金。截至 6 月 25 日，TGA 余额为 3640 亿美元。根据财政部在其最近的季度再融资公告中的指导意见，如果今天提高债务上限，TGA 余额将通过发行债务补充至 8500亿 美元。这将导致 4860 亿美元 的美元流动性收缩。

 

唯一可能缓解这一负面冲击的主要美元流动性项目是从隔夜逆回购协议（RRP，Reverse Repo Program）中释放资金，目前RRP余额为 4610亿美元。

 

由于财政部普通账户（TGA）的补充计划，这并不是一个明确的比特币做空交易机会，而是一个需要谨慎操作的市场环境——牛市可能会因短期波动而被暂时打断。我预计，从现在到8月杰克逊霍尔会议期间，由美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）发表的讲话之前，市场可能会横盘整理或略微下跌。如果TGA补充对美元流动性产生负面影响，比特币可能下探至 90,000至95,000美元 区间。如果该补充计划未对市场产生实质性影响，比特币可能在 100,000美元 区间内震荡，但难以突破 112,000美元 的历史高点。

 

我猜测鲍威尔可能会宣布结束量化紧缩政策（QT）或其他看似平淡却深具影响的银行监管政策调整。到 9 月初，债务上限将被提高，TGA 账户大部分已补充到位，共和党将专注于在 2026 年 11 月的选举中拉拢选民。届时，随着货币创造的激增，多头将凭借强劲的绿蜡烛反击空头。

 

从现在到 8 月底，Maelstrom将 加大对质押型 USDe（Ethena USD）的配置。我们已清仓所有流动性较差的山寨币头寸，并可能根据市场表现减少比特币风险敞口。今年 4 月 9 日前后买入山寨币的风险头寸，在三个月内实现了 2 倍至 4 倍 的收益。然而，在缺乏明确流动性催化剂的情况下，山寨币板块可能会遭受重创。

 

在市场调整后，我们将有信心重新布局，寻找被低估的资产，或许能在下一轮法币流动性创造放缓之前（预计在 2025 年第四季度末或 2026 年第一季度初），抓住 5 倍至 10 倍的收益机会。

 

逐步勾选

 

系统重要性银行（TBTF，Too Big To Fail）对稳定币的采用，可能为美国国债短期票据（T-bill）市场创造高达 6.8 万亿美元 的购买力。

 

美联储停止支付超额准备金利率（IORB，Interest on Reserve Balances），可能进一步释放高达 3.3万亿美元 的T-bill购买力。

 

总体来看，由于「BBC」的政策，未来可能有 10.1 万亿美元 流入T-bill市场。如果我的预测正确，这笔 10.1 万亿美元 的流动性注入，将对风险资产产生与前财政部长耶伦（Yellen） 2.5万亿美元 流动性注入相似的影响——推动市场「狂飙突进」！

 

这为「BBC」的政策工具箱增添了又一支流动性之箭。随着特朗普的「美丽大法案」通过并提高债务上限，这一工具可能会被迫启用。不久之后，投资者将再次担忧，面对即将发行的大量债务，美国国债市场究竟如何消化这些压力而不崩溃。

 

 

有些人还在等待所谓的「货币戈多」（monetary Godot）——等着美联储主席鲍威尔（Powell）宣布新一轮无限量化宽松（QE）和降息，然后才卖出债券、买入加密货币。但我要告诉你们，这根本不会发生，至少在美国确实陷入与俄罗斯、中国或伊朗的热战，或者某家系统重要性金融机构濒临崩溃之前都不会发生。即便经济衰退也不足以让「戈多」现身。所以，别再听那个「软弱无力」的人说什么了，去关注真正掌控局势的人吧！

 

接下来的几张图表将展示，投资者因为等待「货币戈多」而遭受的机会成本。

 

美联储的资产负债表（白线）缩减的同时，有效联邦基金利率（黄金线）上升。按理说，这期间比特币和其他风险资产应该会下跌。

 

但前财政部长「坏女孩」耶伦（Bad Gurl Yellen）并没有让富人失望，她通过实施ATI（可能指资产支持的流动性工具）来稳定市场。在此期间，比特币（黄金线）上涨了 5 倍，而隔夜逆回购（RRP）余额则下降了 95%。

 

不要再犯同样的错误！ 很多金融顾问仍在劝客户买债券，因为他们预测收益率会下降。我同意，各国央行确实会降息并印钞，以避免政府债券市场的崩溃。此外，即便央行不行动，财政部也会有所作为。

 

这篇文章的核心观点是，通过支持稳定币监管、放宽SLR（补充杠杆率）限制以及停止支付 IORB，美联储可能释放高达 10.1 万亿美元 的国债购买力。但问题是，持有债券赚 5% 到 10% 的回报真的值得吗？你可能会错过比特币 10 倍涨至 100 万美元 或纳斯达克 100 指数 5 倍飙升至10万点 的机会，这些可能会在 2028 年 前实现。

 

真正的稳定币「游戏」并不是押注像 Circle 这样的传统金融科技公司，而是看清美国政府已经将一把价值数万亿美元的「流动性火箭筒」交到了系统重要性银行（TBTF）的手中，并美其名曰「创新」。这不是去中心化金融（DeFi），更不是所谓的金融自由，而是披着以太坊外衣的债务货币化。如果你还在等着鲍威尔（Powell）对你耳语「无限量化宽松」（QE infinity）才敢进场冒险，那么恭喜你——你就是市场的「接盘侠」。

 

相反，你应该做多比特币，做多摩根大通（JPMorgan），而不是浪费精力在 Circle 上。稳定币这匹「特洛伊木马」早已潜入金融堡垒，但它打开后，里面装的不是自由主义者的梦想，而是充满了用于购买美国国债短期票据（T-bill）的流动性。这些流动性将用来维持股市的高位、填补财政赤字，并安抚婴儿潮一代（Boomer）的焦虑。

 

不要再坐在场边，等待鲍威尔来为牛市「加持」。「BBC」（注：可能是对美联储或相关政策的戏称）已经准备好结束铺垫，开始用流动性洪流浸透全球市场。抓住机会，别让自己成为被动的旁观者。