除了大热的 AI 硬件、算力、光通信和数据中心，有一个方向在悄悄修复，那就是软件股。
撰文：Jim，MSX 麦通
过去两个月，如果说美股最热的主线，那毫无疑问是 AI 硬件、算力、英伟达、光通信、电力和数据中心。
除此之外，还有一个方向其实也在悄悄修复——软件股。
这不是马后炮。在文章《油价冲高、利率难降、七姐妹趴窝：Q2 美股的超额收益，该看哪些主线？》里，麦通就旗帜鲜明地提到了软件板块的「估值修正」，并强调值得关注的不是所有 SaaS，而是安全软件、企业平台型龙头和高弹性分歧池，其中包括 PANW.M、CRWD.M、NET.M、CRM.M、NOW.M、 ZS.M、INTU.M、ADBE.M、MDB.M、SNOW.M、DDOG.M、TEAM.M 等。
现在回头看，这个判断已经得到了一定验证：按 3 月 31 日至 5 月 22 日的区间测算，软件 ETF IGV 从 80.05 美元涨至 94.01 美元，区间涨幅约 17.4%，也就是说，软件股经历了一轮明显的低位修复。
只是，更大的问题在于，这轮反弹到底只是跌多了之后的技术修复，还是 AI Agent 正在让部分软件公司重新被市场定价？
一、反弹之外，为什么软件股此前被市场嫌弃？
如下图，先看一组数据。
其实这组数据说明了一个很直观问题：软件股并不是整体没人买了，市场已经在部分方向上重新定价，尤其是云监控、安全、数据库、数据云这类公司，反弹力度甚至明显超过 IGV 本身。
但这也不意味着「所有 SaaS 又要重新牛市」。
更准确地说，这轮软件反弹是 AI 在重新筛选赢家，市场开始区分哪些软件会被 AI Agent 替代，哪些软件反而会因为 AI Agent 落地而变得更重要。
众所周知，过去一段时间，软件股被压制，不只是因为业绩变差，而是因为市场开始怀疑传统 SaaS 的商业模式。
传统 SaaS 很多时候是按人头、按座席收费。企业买多少销售席位、客服席位、协作席位，软件公司就收多少订阅费。但 AI Agent 出现之后，市场开始问一个很尖锐的问题：如果未来一个 AI Agent 可以完成多个员工的工作，那企业还需要那么多 SaaS 座席吗？
这就是软件股过去被杀估值的核心逻辑。
AI Agent 可能自动写邮件、跟进客户、生成合同、分析数据、处理工单、执行审批，一旦这些工作被自动化，传统软件的“人越多、座席越多、收入越高”的逻辑就会受到挑战。
与此同时，企业 AI 预算过去一段时间更多流向 GPU、云算力、数据中心和基础设施，软件公司反而处在被挤压的位置，更麻烦的是，如果 AI 只带来更多研发和算力成本，却不能提升利润率，那么软件公司的估值压力还会继续存在。
我们在 Q2 前瞻里也提到，对企业软件、平台型科技和网络安全公司而言，AI 如果只能增加投入、不能改善利润率，估值压力会继续上升。
所以，软件股真正被市场嫌弃的，不只是增速，而是商业模式确定性。
二、关键不是「有没有 AI」，而是 AI 能不能变成收入
市场也开始意识到，AI Agent 不是凭空工作的。
一个真正能落地的企业 AI Agent，至少需要四样东西：
- 第一需要入口，比如销售、客服、营销、IT 工单、办公协作，这些都是企业工作真正发生的地方；
- 第二需要数据，没有企业内部数据，AI Agent 只能泛泛回答问题，很难做真实决策；
- 第三需要流程，企业不是让 AI 闲聊，而是希望 AI 能发起审批、更新 CRM、处理工单、生成报价、推动业务闭环；
- 第四需要权限和安全，未来不是只有人会犯错，Agent 也可能误操作、越权访问、泄露数据，所以身份、安全、审计会更加重要；
这就是为什么软件股开始有修复逻辑，因为 AI Agent 不是一定绕开软件，而可能必须站在软件之上。
换句话说，AI Agent 确实会冲击一部分「只卖座席、缺少数据和流程壁垒」的 SaaS，但对于掌握客户入口、企业数据、工作流和权限系统的软件公司，它反而可能成为新的增长入口。
而本周最关键的软件财报之一，是 Salesforce。
Salesforce 将在 5 月 27 日盘后发布 FY2027 第一财季财报。公司也明确把自己定位为 「#1 AI CRM」，并称 Salesforce 帮助企业成为 agentic enterprises，把 humans、agents、apps 和 data 集成到统一平台中。
市场目前预期，Salesforce 本季度收入约 110.5 亿美元，同比增长约 12%；调整后 EPS 约 3.11 美元，高于去年同期的 2.58 美元，期权市场也显示，交易员预期财报后 CRM 股价可能出现接近 9% 的上下波动。
但这份财报的真正重点，不是传统 CRM 收入能不能略超预期，而是 Agentforce 能不能证明 AI Agent 真的能商业化。
市场会看几个问题：Agentforce 有没有真实订单？AI 功能是否带动 RPO 和订阅收入改善？客户是愿意为 AI Agent 额外付费，还是只是把它当成原有软件的附加功能？利润率和回购能不能继续支撑成熟软件公司的估值？
CRM 的答案很关键，因为如果 Salesforce 能证明 AI Agent 不是替代 CRM，而是增强 CRM，那么软件股的反弹就不只是估值修复，而是可能进入 AI 重估。
另一份关键财报是 Snowflake。
Snowflake 将在 5 月 27 日盘后发布 FY2027 第一财季财报，公司把自己定义为 AI Data Cloud，强调其平台帮助企业从数据、应用和 AI 中获得价值。
CRM 更像前台入口，SNOW 更像后台数据底座，AI Agent 要帮企业做决策，首先要能访问、理解、治理企业内部数据。模型再强，如果没有干净、统一、可调用的数据，也很难真正落地。
财报前，Snowflake 给出的 FY2027 Q1 产品收入指引为 12.62 亿—12.67 亿美元，对应约 27% 的同比增长；Zacks 一致预期的 Q1 产品收入约 12.6 亿美元，同比增长约 26.9%，市场还会关注百万美元级客户数量、总客户数、净收入留存率，以及 Snowflake Intelligence、Cortex Code 等 AI 产品采用情况。
所以，SNOW.M 的关键不是「有没有 AI 叙事」，而是 AI 叙事能不能转化为更多数据消费。
如果 Product Revenue 超过指引上限，客户消费继续恢复，RPO 和大客户数继续改善，就说明企业 AI 不只是停留在模型层，而是开始拉动数据平台使用量。
反过来，如果 AI 产品讲得很热闹，但消费增长和指引不够强，市场可能会把这轮反弹理解为「估值修复」，而不是「基本面重估」。
一句话总结，就是 CRM.M 看 Agent 能不能卖钱，SNOW.M 看 AI 能不能拉动数据消费。
三、软件股怎么分层看？
这轮软件反弹，不能简单看成所有软件一起涨，更合理的方式，是按 AI Agent 落地所需的能力来分层。
- 第一层是前台入口和 Agent 变现，代表公司可以看 CRM、NOW，它们掌握销售、客服、商业流程和企业工作入口。如果 AI Agent 真能进入工作流，它们有机会把 AI 做成收费产品；
- 第二层是数据底座和 AI 燃料，代表公司包括 SNOW、MDB、PLTR，AI Agent 要理解企业，必须调用企业内部数据。数据越复杂，治理越重要，这类平台的价值就越高；
- 第三层是安全、身份和权限，代表公司包括 CRWD、ZS、OKTA、NET，Agent 越自动化，企业越需要管理权限、审计行为和防止数据泄露。未来安全软件不只是保护人，也要保护 Agent 的行为边界；
- 第四层是高弹性分歧池，比如 DDOG、TEAM、DOCU、PATH，这类公司弹性大，但也更依赖财报验证。如果 AI 能提升使用频率、客户粘性和收入增速，它们还能继续修复；如果只是估值反弹，持续性就会弱很多；
所以，AI Agent 到底是软件杀手，还是软件救星？
答案是都可能是。
对于缺少数据壁垒、流程壁垒和客户入口的软件公司，AI Agent 可能会压缩它们的价值；但对于掌握客户关系、企业数据、业务流程、安全权限的平台型软件公司，AI Agent 反而可能成为新的增长入口。
这也是为什么软件股已经反弹了五六周，但市场还没有给出最终答案。
真正的答案，接下来会藏在财报里——CRM 要证明 Agentforce 能不能带来真实订单；SNOW 要证明企业 AI 能不能拉动数据消费；安全软件要证明 AI 自动化时代，权限和风控需求只会更强；高弹性软件股则要证明，反弹不是靠情绪，而是靠收入、利润率和指引。
简言之，真金不怕火烧，到最后，有入口、有数据、有流程、有权限的公司，才有机会从「AI 受害者」变成「AI 受益者」。
