近来投资者的视线迅速转变。就在不久前，科技股抛售潮还是市场焦点，但转眼间所有目光都投向了油价冲击。然而，将这两者视为独立事件将是严重的误判。科技股的命运与油价冲击，通过央行政策应对这一环节紧密相连。
恰巧，我们有一段可供参考的先例。那就是2021-22年。
似曾相识——AI热潮与此前技术周期如出一辙
技术投资周期的繁荣与萧条，应以技术设备投资占GDP比重的结构性趋势线为基准来衡量，方能看得真切。以此基准观之，当前的AI投资热潮已几乎达到与1980年代初的PC革命、1990年代末的互联网泡沫以及疫情时期的远程办公热潮相同的过热水平。
过去三次技术投资热潮均在此水平触顶回落的事实意味深长。这预示着AI设备投资热潮也很可能在2026年左右见顶回落。正如远程办公热潮在2020年底见顶一样。
而紧随其后，在2021年，供给驱动的通胀冲击便到来了。与现在如出一辙。
2021年的教训——央行选择了什么
疫情后经济依靠大规模财政刺激和超宽松货币政策得以维持，但供给短缺却比预期顽固得多。在各国央行坚称通胀"暂时性"并维持超低利率期间，通胀预期飙升，实际利率反而进一步下降。结果导致本已火热的经济需求和股市受到进一步刺激。
得益于此，2021年即使远程办公技术投资周期见顶，科技股的下跌也相对温和。科技股只是失去了市场主导权，并未引发整个股市的崩盘。债券市场反而成了牺牲品。
然而到了2022年，当通胀显然并非暂时性变得明确时，各国央行才姗姗来迟地开始激进加息。实际利率急剧飙升，导致股债双杀，经济需求急剧萎缩。欧元区和英国陷入技术性衰退，只有美国凭借其"供给受限"经济的特殊性勉强避免了衰退。
2026年，历史会重演吗
当前形势与2021年惊人地相似。AI投资周期见顶与供给驱动的通胀冲击同时降临。核心问题只有一个。
2026年央行的选择会更接近2021年，还是更接近2022年。
差异也存在。目前长期通胀预期并未像2021年那样激进上升。然而起点本身已然很高。美国5年期通胀互换利率逼近3%，短期区间早已突破3%。这是足以在工资谈判中体现并可能引发工资-物价螺旋上升的水平。
观察劳动力市场，就业条件看似比2021年更为宽松。美国的职位空缺与求职者差距目前实际上为零。但表面统计数据背后隐藏着结构性扭曲。美国因年长劳动者大规模退出造成的经验缺口正在刺激工资通胀，而英国则有十分之一的劳动者处于限制工作的健康状态，将负担转嫁给了其余劳动者。
还存在一个关键差异。美国经济已不再是"供给受限"状态。劳动力供需恰好处于平衡，因此无论是需求下降还是供给减少，任何单方面的冲击都可能直接导致衰退，美国经济正处在这种"双重风险"结构之中。
赢家是美联储，输家是2%通胀目标
那么美联储将作何选择？答案相对明确。美联储将选择增长和股市。
原因有二。其一，正是前述的双重风险结构。其二，在高达300万的额外退休人员依赖股市财富效应维持消费的结构下，股市崩盘将直接导致消费崩溃。对美联储而言，即便需要承受美元走弱、通胀预期上升和债券价格下跌，也不得不选择压制实际利率的方向。
另一方面，其他主要央行不会像美联储那样轻易放弃2%的通胀目标。这将为美国以外的债券创造一个相对有利的环境。
投资策略建议
基于此分析，对未来12个月的持仓建议如下：股票中性，债券减持（以增持现金应对），科技股减持，在全球股票及债券组合中均增持非美资产，以及减持美元。
短期（0-3个月）战术角度来看，在评估增持非美股票相对于美股的策略已取得预期成果后，了结该头寸是合适的。此外，报告亦提及关注因中东危机引发的供应中断导致铝价相对锌价飙升，瞄准通过两种金属间的替代需求调整实现均值回归的做多锌/做空铝策略，将其作为战术机会。
在油价冲击的最终规模仍不确定之际，科技股周期见顶与供给驱动型通胀同时交织的当前局面，是时候认真对待其可能重蹈2021-22年覆辙的警告了。
