撰文：Hedy Bi，Jason Jiang，OKG Research
引言
特朗普再任将政治与经济的紧密交织推向前所未有的高度。这一 「特朗普现象」 不仅仅是一个其领导风格的体现，更象征着经济利益与政治权力的全面重塑。在经济学的语境中，这种复杂结构性转变被称为 「政治经济交织」（political economy intertwining）。作为全球最大经济体和储备货币的发行国，美国的每一项政策调整，都会是全球资本流动的风向标。展望 2025 年，随着特朗普政府对加密领域的接纳，「特朗普经济学」 的连锁反应将更快速地延伸至链上世界，加密市场正迅速从边缘创新跃升为全球金融的重要市场之一。
OKG Research 特别策划推出 「特朗普经济学」 系列专题，深入分析这一进程的核心逻辑以及未来趋势。第一篇《特朗普再任：新政经济时代的比特币、石油与黄金》聚焦比特币对国际金融格局的影响。本篇则从美债这一传统金融核心资产切入，深入剖析规模高达 36 万亿美元的美债市场，如何借助区块链技术和加密领域的工具，进一步巩固和扩展美元在全球金融体系中的主导地位。
Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 日前在瑞士达沃斯世界经济论坛期间接受采访时表示，即将出台的美国稳定币法案可能会要求发行商必须完全以美国国债支撑以美元计价的稳定币。虽然我们认为除非要求超额储备，否则基于现金储备的作用，要求 100% 美债的可能性并不高，但 Armstrong 的表达，还是体现了加密市场对美债的需求与青睐。
美债市场的 「成长速度」 是惊人的：从 0 到第 1 个万亿美元规模用了 200 多年，但从 1 万亿美元增长到 36 万亿美元，仅用了 40 年时间。这个惊人变化的根源是 1971 年尼克松政府废除金本位制，导致美元脱钩黄金，开启了无限制印钞的时代，美国的债务问题也随之失控。
美债迅速 「膨胀」 的同时，OKG Research 观察到，长期以来习惯为这 36 万亿规模美债市场 「买单」 的投资者，其投资兴趣正逐渐减弱，链上或许会是未来盘活美债的新市场。
美债 HARD 模式 25 年开局
2025 年，美债市场开启 HARD 模式，预计近 3 万亿美元国债到期，其中大部分为短期国债。而 2024 年美国财政部的净发行额已达 26.7 万亿美元，同比激增 28.5%。
特别是在特朗普重返政治舞台的背景下，其倾向宽松货币政策的立场或将加剧市场的不确定性。特朗普曾在任期间多次施压美联储降息，将利率政策视为刺激经济和提振市场信心的核心工具。如果他成功推动降息，不仅可能显著压低美债收益率，削弱美债对海外投资者的吸引力，还可能加剧美元贬值的压力，从而对全球外汇储备配置格局造成冲击。与此同时，特朗普以经济增长为核心的政策倾向可能推动政府加大财政支出，进一步扩大财政赤字，令美债供给端承压。
然而在需求端，尤其是海外央行，美国国债似乎吸引力正在降低。据 OKG Research 最新统计，海外央行增持美债增速仅达 11%，并未超过美债发行的增长速度（28.5%）。在前 20 名持有美债的国家中，只有法国（35.5%）、新加坡（31%）、挪威（40%）、墨西哥（33%）四国增持美债的速度超过美债 24 年发行的速度 。
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不仅如此，一些海外央行正主动减持美债。自 2022 年 4 月起，中国美债持仓持续低于 1 万亿美元，2024 年 9 月再减持 26 亿美元至 7720 亿美元。同月，日本减持 59 亿美元至 11233 亿美元，尽管仍为美债最大海外债主，其持仓也再度下降。随着各国外汇储备多元化需求上升，海外对美债需求显著减弱。
债务规模的快速增长与海外需求的持续弱化叠加，将使美债市场面临双重挑战，风险溢价的上升几乎不可避免。未来，如果市场未能有效吸收这些债务，可能引发更大规模的金融波动。
加密市场或许正在给出如何有效吸收这些债务的创新答案。
稳定币或将在 2025 年成为全球前 10 大美债持有者
作为全球最安全的资产之一，美债正在加密市场中扮演着越来越重要的角色。其中，稳定币是美债渗透加密市场的主要载体。目前超过 60% 的链上活动与稳定币有关，而主流稳定币有大多选择美债作为主要抵押物。
以全球最大的两个稳定币 USDC 和 USDT 为例，它们的发行机制要求 1:1 抵押优质资产，其中美债占据主要地位。截至目前，USDC 抵押的美债规模已达到 400 多亿美元，而 USDT 的美债抵押规模更是超过 1007 亿美元。仅稳定币的现有规模便消化了约 3% 即将到期的短期美债，这一比例已经超越德国和墨西哥，足以在海外央行美债持有排行榜中位列第 19 名。
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尽管特朗普政府有望通过建立比特币战略储备，通过政府押注吸引国际资本流入比特币，推动比特币价格持续上涨，再通过市场操作获利以减轻债务压力。该方法理论上能对特定的财政计划或利息支付做出贡献，但即便未来价格上涨至 20 万美元，比特币总市值突破 4 万亿，美国从现在开始持续购入 100 万枚，所能带来的收益也仅 1000 亿美元左右。
与比特币间接化债不同，USDT 和 USDC 等稳定币正在创造直接的美债需求。稳定币市值在 1 月 22 日突破 2100 亿美元，再创历史新高。得益于美国立法加速以及全球稳定币采用率持续提升，OKG Research 乐观估计 2025 年稳定币市值将突破 4000 亿美元，由此带来的新增美债需求将超过 1000 亿美元，稳定币因此可能在 2025 年跻身全球前 10 大美债持有者。
如果这种发展趋势能够保持，稳定币会成为美债市场最重要的 「隐形支柱」，其创造的美债直接需求将超过投资比特币所能带来的间接回报。Bitwise 高级投资策略师曾在社交媒体表示，稳定币的美国国债持有量可能会很快增长到 15%。美国财政部此前发布的报告也指出，稳定币的持续增长将为美国短期国债创造结构性需求。
随着特朗普刺激经济的相关政策落地，稳定币以及背后锚定的少部分美元和大部分美债也将成为一种新型美元扩张。由于美元是全球储备货币，海外央行和机构普遍持有美债。发行美债的行为实际上是用美国的信用来 「出口通胀」，间接使全球为其债务买单，从而达到类似 「扩张货币供应」 的效果。这不仅会巩固美元地位，还将对其他国家的监管特别是税收带来挑战。
大规模代币化为美债带来全球流动性
除了成为主流稳定币的首选底层资产，美债也是当前代币化浪潮中最受欢迎的资产类别之一。据 RWA.xyz 数据，代币化美国国债市场在 2024 年初的规模为 7.69 亿美元，到 2025 年年初的规模已经达到了 34 亿美元的体量，实现了高达 4 倍多的增长。这种快速增长不仅反映了链上金融创新的潜力，也凸显了市场对美债代币化形态的认可和需求。
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通过代币化，美债正快速渗透 DeFi。无论是将美债作为链上无风险收益生成资产，还是通过质押、借贷等方式进行衍生交易，DeFi 生态变得越来越 「接地气」。这些代币化美债不仅带来了更可靠的底层资产，还捕获着来自现实的稳健收益，并将收益直接分配给链上投资者。Ondo 此前推出的短期美国国债基金（OUSG）收益一度可达到 5.5%。
更重要的是，美债上链后将为传统投资者提供更熟悉的资产类别，有助于吸引机构资金持续流入，进一步加速 DeFi 生态的成熟化与机构化。使用代币化美债的项目通常能被视为 「低风险创新」，也将更容易获得监管许可。
对美债而言，代币化则提供了一种缓解债务压力的新工具。不仅能使美债进入链上世界，实现便捷地跨境交易和跨链流动，打破传统金融市场的地域限制；还为美债开辟新的买方市场，进一步提升美债的全球流动性和吸引力。这种全新的链上流动性蔓延，或将推动美债成为全球金融市场中的核心资产。
由于市场普遍预期特朗普上台后 2025 年美联储的降息频次或将放缓，这进一步推高了美国短期国债收益率，同时降低市场风险偏好，使得投资者更青睐更稳健的投资标的。在可预期的未来，我们将看到更大规模的美债上链， DeFi 生态中也会涌现更多基于代币化美债的项目并得到用户与市场青睐，逐渐改变链上财富管理和投资方式。
