撰文：@c0xswain、@0xkinnif、0xlaiyuen & @0xZhouYeMen
编译：深潮 TechFlow
以太坊在过去十年的持续发展催生了多种 ETH 的使用案例，以及对其价值的不同观点。经历过 ETH 价格上涨的加密投资者可能将其视为「超声钱」。技术纯粹主义者可能将其视为一个可信中立的全球计算机。新参与者可能将其视为为去中心化、开源应用商店提供动力的「数字石油」。
以太坊的投资案例：以太坊的投资价值是什么？
以太坊的价值在于其灵活性以及支持比简单价值转移更复杂应用的能力。以太坊拥有最大和最活跃的软件贡献者社区，他们实施升级以增强平台的功能。这些开发者不仅关注平台的持续相关性，还致力于为一个能够适应和扩展的平台做出贡献，从而为现在和未来的资产和活动打下坚实的基础。目前，以太坊上最受关注的应用包括稳定币（与美元挂钩的支付代币）、去中心化金融（在区块链上重建传统金融服务，如借贷）和代币化（在区块链上发行金融资产）。
当应用运行在以太坊上时，ether 代币则作为在以太坊生态系统中进行交易所需的货币。这些 ether 在支付交易费用时被消耗并从流通中移除，可能会随着平台使用量的增长而减少 ether 的供应。因此，投资 ether 表达了一种观点，即将有更多应用建立在以太坊的开放和无许可编程基础设施上，目的是吸引更多用户和收入，并扩展 ether 作为货币使用的领域。
我们认为，为了让以太坊的采用持续增加，需要新市场参与者的持续认可，他们对 ETH 的价值有独特的看法。ETH 的边际买家可能与加密原住民没有相同的意识形态倾向，我们应该接受这一点。随着我们进入 ETF 后的时间线，机构采用的增加，我们预计基于以太坊构建的具有机构吸引力的应用将最受益于流量、费用，最终是价格。
ETH ETF 的批准将对投资者对以太坊生态系统及其上构建的应用的合法性看法产生长期影响。最明显的受益者将是现实世界资产（RWA）和去中心化金融（DeFi）协议。
RWA
RWA 领域非常广泛，涵盖了房地产、债券、股票甚至奢侈品等资产类别。目前有许多协议正在参与对国债收益率和私人信贷的代币化。还有许多其他代币化案例，但由于多种因素，其中一些协议的长期可行性值得怀疑，包括：
- 监管障碍；
- 对 KYC 控制的质疑；
- 大型银行推出的自有产品会更值得信赖；
- 与现有传统金融基础设施缺乏整合。
关于机构将如何执行其 RWA 策略，似乎存在分歧。一方面，机构正在追求私有区块链的方法，另一方面，机构则希望整合现有解决方案。J.P. Morgan 的 Onyx 是一个基于 Avalanche Evergreen 子网的私有区块链，而黑石的 BUIDL 基金是一个在以太坊上发行的代币化美元收益基金。尽管许多加密原住民认为关于私有和开放区块链的辩论在 2018 年周期中已经解决，但真正的机构采用今天可能会使这一辩论复苏。
Cobie 关于机构采用，来源：Cobie
在私有 / 联盟区块链方面，互操作性可能是促进资产在平台间流动的关键，类似于银行间转账。连接各个区块链资产的基础设施，如无信任预言机和桥接（LINK、ZRO、AXL）可能会看到一些价值积累。另一方面，利用现有基础设施的机构可能会因安全预算和可信中立性而在以太坊上代币化其高价值资产。
DeFi：万物金融化
DeFi 在 2020 年启动了牛市，因为许多人设想未来金融将蓬勃发展。其无权限和去中心化的特性使得任何人都可以与协议互动，在货币市场进行借贷，在去中心化交易所（DEX）上交换资产，并形成去中心化自治组织（DAO）以对提案进行投票和进行交易。
这个新兴行业开辟了许多超越传统市场所提供的机会。除了 DAO 和 DEX，还有有趣的博弈论实验，如 Curve Wars 和 OlympusDAO （3,3），吸引了许多参与者梦想新去中心化前沿可能带来的机遇。
过去 90 天按收入排名的前 20 个加密项目，来源：Token Terminal 上标记的 DeFi 项目
DeFi 作为一个领域也吸引了希望看到收入的基本面驱动投资者。在按收入排名的前 20 个加密项目中，DeFi 占据了 13 个名额，仅次于 L1 和 L2。
选择的 DeFi 协议的 P/F 比率，来源：Token Terminal
希望将资本部署到超越 ETH 的加密资产的基金，可能会购买那些经过时间考验的产品和相对价值较高的成熟 DeFi 应用，而不是那些流通量较低、完全稀释估值（FDV）较高的新协议。在价格 / 费用比率（市场愿意为每 $1 的费用支付的倍数）方面，许多 DeFi 协议的定价相较于一年前 ETH 交易约 $1,850 时显著折扣。尽管费用可能受到资产价格的影响，但更广泛的信息是，这些具有经过验证的产品市场契合度的协议在今天的更有利环境中交易的折扣显著。考虑到机构投资者份额增加的更广泛背景，这似乎是一个有吸引力的投资机会。
此外，随着时间的推移，市场参与者之间的供应分配时间充足，减少了大型结构性卖家的风险。像 MKR、LDO 和 AAVE 这样的老牌 DeFi 协议可能会在基本面驱动的资本部署者中受到欢迎，而像 DYDX 和 GMX 这样的永久性去中心化交易所（perp dexes）如果链上交易量复苏，可能会看到潜在的增长。
新的现实
通过 ETH ETF 的机构资本流入可能会导致区块链活动的复苏，这得益于以太坊的经济效应及其生态系统中杠杆的内在作用。然而，值得注意的是，ETH ETF 的被动买家不会像 BTC ETF 买家那样将 ETH 转换为山寨币。虽然这可能会抑制投资者的预期，但我们相信，ETH 的反身性特征将使其在 ETF 中每投资一美元时获得比 BTC 更大的上涨潜力。
Ethereum's Trickle Down 经济
无论 ETH ETF 的流入是否会带来意外的上行，加密货币投资者都应该意识到，随着买方基础变得越来越机构化，市场动态也在不断变化。在后 ETF 时代，我们应该期待 ETH 随着资产的成熟而降低波动性，但在接受新现实的同时，也不要忘记重温旧梦。
