撰文：易和
过去五年，美国证券交易委员会（SEC）对加密货币市场的监管力度持续加强，从最初针对个别欺诈案件的零散执法，逐步演变为覆盖交易所、借贷协议、稳定币及去中心化金融（DeFi）的系统性监管框架。
本文梳理 SEC 自 2021 年至 2025 年的所有重要监管动作，分析其监管逻辑，并对未来走向作出研判。对于有意了解美国加密监管动态的中国读者而言，理解这些发展脉络，是把握全球数字资产合规趋势的重要参考。
一、2021 年：系统执法，奠定基调
2021 年是 SEC 系统性介入加密市场的元年。这一年，新任主席 Gary Gensler 接掌 SEC，随即将加密监管列为首要议题。
3 月，LBRY 公司案拉开序幕。SEC 以未注册发行证券为由，起诉区块链视频分享平台 LBRY 公司。该公司自 2016 年至 2021 年间，通过出售"LBRY Credits"代币从投资者处募集逾 1100 万美元的现金与加密资产，却未履行任何证券注册义务。此案清晰表明，SEC 将 Howey 测试（即判断某项资产是否构成投资合同的法律标准）广泛适用于加密代币。
5 月，BitConnect 促销商案进一步揭示了加密借贷欺诈的规模。SEC 起诉 BitConnect 的推广者，指控其运营一个规模高达 20 亿美元的未注册加密借贷骗局，并向全球美国投资者销售未注册的 BitConnect Coin 证券。此案标志着 SEC 对 ICO 与加密借贷欺诈的持续关注。
7 月，Coinschedule"托市"案则将执法触角延伸至信息披露领域。SEC 起诉 ICO 代币上市网站 Coinschedule，指其在未披露收取报酬的情况下对代币项目进行"ICO 评测"宣传，违反了《证券法》第 17(b)条的反托市规定。此案警示市场，网红、评测机构和推广平台的隐性利益冲突同样在 SEC 的执法视野之内。
8 月 3 日，Gensler 在阿斯彭安全论坛上发表具有里程碑意义的演讲。他将加密资产定性为"高度投机性的价值储存手段"，警告其存在"狂野西部"式的投资风险，并明确指出大量代币满足 Howey 测试标准，属于投资合同。他还特别提到，提供股票代币和稳定币等合成证券敞口的产品，均须遵守美国证券法。这次演讲为其后四年的监管方向定下了基调。
同月，DeFi 货币市场案标志着 SEC 首次将执法矛头指向去中心化金融协议。被告通过智能合约出售"mTokens"和"DMG"代币，共募集 3000 万美元用于贷款业务，却未依法注册。SEC 此举清晰传递出信号：去中心化的技术形式并不构成豁免证券监管的理由。
8 月 9 日，Poloniex 交易所执法案，这是 SEC 首次直接对加密货币交易平台采取执法行动。SEC 指控 Poloniex 在 2017 年至 2019 年间，以未注册交易所和经纪商身份运营，促成数字证券的交易。Poloniex 最终以逾 1000 万美元达成和解，为所有在美运营的加密交易平台敲响了警钟。
9 月 1 日，SEC 进一步就BitConnect 平台及其高管提起诉讼，指控其在 20 亿美元的欺诈案中，承诺借贷保证收益，却最终无法兑现，并在撤回流动性前大肆销售专有代币 BCC。此案后续导致相关人员被捕并资产冻结。
9 月 14 日，Gensler 向参议院银行委员会作证，系统阐述了 SEC 的监管优先事项：未注册代币销售、加密交易及借贷平台、稳定币发行方、加密资产托管。他强调需要与CFTC及银行监管机构协调合作，呼吁国会提供监管明确性，并重申 SEC 认为大多数加密代币属于证券的一贯立场。
二、2022 年：从代币到推广者，监管边界持续扩张
4 月 4 日，Gensler 在宾夕法尼亚大学法学院资本市场协会的演讲进一步深化了 SEC 的监管框架。他指出，主要交易所上市了数百种代币，其中没有一种是证券的可能性"微乎其微"。他表示 SEC 将推动加密平台按照与传统证券交易所相同的模式进行注册。关于稳定币，他警告规模已达 1830 亿美元的市场面临金融稳定、反洗钱及投资者保护等多重风险。这次演讲进一步明确了 SEC 将现行证券法全面适用于加密中介机构的政策意图。
9 月 19 日，Sparkster 和解案再次强化了信息披露义务。Sparkster 公司及其 CEO 因未注册出售 SPRK 代币募集 3000 万美元，同意向受害投资者基金支付 3500 万美元。同案中，加密网红 Ian Balina 因秘密收受推广佣金却未予披露，同样遭到 SEC 起诉。此案进一步明确：代币发行方须注册，推广者须披露利益关系。
10 月 3 日，Kim Kardashian 案是当年最受瞩目的执法行动，也是 SEC 对名人推广加密资产最具警示意义的案例。Kim Kardashian 因收取 25 万美元推广费后，在 Instagram 向数亿粉丝宣传 EthereumMax（EMAX）代币却未作任何披露，最终支付逾 126 万美元的利益回吐、罚款及利息完成和解。SEC 的命令指出，EMAX 代币属于作为证券发行的产品，而 Kardashian 的帖子直接链接至代币发售网站，未满足法定披露要求。此案标志着 SEC 的执法射程已延伸至娱乐名人圈。
三、2023 年：巨头落网，行业地震
2023 年是 SEC 对加密行业最猛烈的一年，执法行动涉及多个行业龙头。
1 月 12 日，Gemini 与 Genesis 案揭示了加密借贷产品的法律风险。SEC 指控 Gemini Trust Company 及其合作贷款方 Genesis Global Capital，以未注册方式向美国投资者提供证券类产品——Gemini Earn 计划允许用户将加密资产借出以赚取利息。在 Genesis 冻结提款后，SEC 随即提出指控。此案清晰表明，任何涉及发行方对用户资产具有自由裁量权的加密理财产品，均须依法注册。
1 月 19 日，FTX/SBF 欺诈案是迄今为止 SEC 针对加密行业最高知名度的案件。SEC 指控 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried 欺骗股权投资者，在宣称 FTX 为安全交易平台的同时，秘密将数十亿美元客户存款挪用至其对冲基金 Alameda Research 及其他未授权业务。SEC 以违反《证券法》第 17(a)条和 Rule 10 b-5（反欺诈条款）提起诉讼，同时联邦刑事指控亦随之而来。此案印证了加密公司股权融资同样受到证券欺诈禁止性规定的约束。
同日，Nexo Capital 和解案再次锁定加密借贷领域。Nexo 同意支付 4500 万美元罚款，并停止在美国提供其"Earn Interest Product"（EIP）。SEC 认定，Nexo 自 2020 年中期起向美国用户销售该产品，却从未进行证券注册，其本质与 BlockFi、Celsius 等平台的产品如出一辙——均属须注册的投资合同。
6 月 5 日，Binance 与赵长鹏案是 SEC 历史上针对加密交易所最大规模的执法行动。SEC 一口气提出 13 项指控，指控 Binance.com 及其美国关联实体以未注册交易所、经纪商和清算机构身份运营；指控 Binance 和 CZ 对外谎称限制美国用户访问 Binance.com，实则暗中允许；指控其混用用户资金；并指控其提供多种未注册证券，包括 BNB 代币、BUSD 稳定币、加密借贷产品及质押业务。这一全面性的执法行动，清楚表明 SEC 有意将美国证券法严格适用于全球最大的加密交易平台。
6 月 6 日，Coinbase 案紧随其后，令行业震动。SEC 指控美国最大合规交易所 Coinbase 自 2019 年以来，以未注册国家证券交易所、经纪商和清算机构身份运营，促成数十亿美元加密证券交易。此外，Coinbase 的"质押即服务"项目亦被认定为未注册证券发行。这一案件将本案监管悖论推向高点：一家在美国证监会注册上市的公司，其核心业务竟被同一监管机构指控违法。
12 月 22 日，BarnBridgeDAO案将 DeFi 的合规边界推向新的议题。SEC 指控 BarnBridge DAO 及其创始人，在 2021 年至 2023 年间通过出售"SMART Yield"债券（对加密资产池进行优先/劣后分层的结构化产品）募集逾 5 亿美元，且这些产品从未进行证券注册；SEC 同时认定该 DAO 的资产池构成未注册投资公司。BarnBridge 最终同意利益回吐约 150 万美元并缴纳罚款。此案明确：即便是完全去中心化的 DAO 结构，只要其发行证券类产品，同样须遵从证券法规。
四、2024 年：首胜与有限让步
1 月 10 日，现货比特币ETF批准声明是 2024 年最具象征意义的事件。在哥伦比亚特区巡回上诉法院推翻 SEC 对 Grayscale 比特币 ETF 的否决后，SEC 被迫批准多只比特币现货 ETF 产品。Gensler 在声明中强调，这一批准完全是法院判决的结果，仅适用于比特币这一被视为"非证券商品"的资产，并不意味着 SEC 对加密市场整体立场的任何改变。他再次重申，"绝大多数加密资产"仍是须受证券法约束的投资合同，以太坊等其他代币依然处于 SEC 的管辖之下。
4 月 5 日，Terraform Labs 陪审团胜诉声明具有重要的法律里程碑意义。2023 年 2 月，SEC 对 Terraform Labs 及其 CEO Do Kwon 提起民事诉讼，指控其就算法稳定币 TerraUSD（UST）的稳定性作出虚假陈述，并谎称拥有知名支付合作伙伴。2024 年 4 月，陪审团裁定被告承担民事责任，执法总监 Gurbir Grewal 对此予以高度评价，指出此次胜诉令被告就"抹去数百亿美元市值"的行为承担了法律责任。这是 SEC 在加密资产案件中赢得的第一次陪审团胜诉，进一步确立了信息披露和反欺诈规则在加密领域的适用性。
7 月 2 日，Grewal"加密执法时代"演讲系统性地总结了 SEC 的执法成果与未来方向。他强调，对加密资产没有任何法律例外，平台、借贷产品和代币必须全面遵守披露和注册要求。他列举了 FTX 资金挪用案和 Beaxy 未注册交易所案作为典型，并重申 SEC 将继续与 CFTC、美联储和财政部协调，共同应对稳定币和反洗钱挑战，切实保护加密投资者利益。
五、2025 年：转型信号，从对抗走向合规引导
进入 2025 年，SEC 在延续执法高压的同时，开始释放向行业提供合规路径的信号。
1 月 23 日，SAB 122 的发布标志着 SEC 在会计处理层面作出重要调整。SEC 首席会计师正式撤销 2022 年 3 月发布的 SAB 121——后者曾就经纪商如何对加密资产托管义务进行会计处理提供解释性指引，但因要求经纪商将客户加密资产以负债方式列入资产负债表，遭到行业和国会的广泛批评。SAB 122 的撤销，使这一问题回归至由 SEC 交易与市场部门进一步研究的状态，并不意味着对现有注册义务的任何豁免。
12 月 17 日，经纪商加密资产托管声明是 2025 年最具实质意义的政策进展。SEC 交易与市场部门发布了一份非约束性员工声明，就经纪商如何在 Rule 15 c 3-3 框架下对客户加密资产进行合规持有作出详细说明，包括如何界定对私钥的"实际控制"、风险评估程序及私钥保护措施等。尽管该声明不具法律约束力，但它是 SEC 首次为加密资产的合法托管提供具体操作性框架，具有重要的市场指引意义。
12 月 22 日，社交媒体加密诈骗案表明，SEC 的反欺诈执法在新领域持续延伸。SEC 起诉三个虚假加密交易平台（Morocoin、Berge、Cirkor）和四个所谓"投资俱乐部"，指控其通过社交媒体以虚假 AI 投资建议为诱饵，将受害者资金引导至虚假交易所，并在其中销售欺诈性"安全代币"，共骗取零售投资者约 1400 万美元。此案揭示了加密欺诈向社交媒体渗透的新趋势，也表明 SEC 的反欺诈职能在技术环境演变中保持了强大的适应性。
六、主要执法案件汇总
表 1：SEC加密货币重大执法案件一览（2021–2025）
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时间 |
案件 |
主要指控 |
处罚/结果 |
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2021 年 3 月 |
LBRY 公司 |
未注册代币发行，募集逾 1100 万美元 |
诉讼，最终败诉 |
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2021 年 5 月 |
BitConnect 促销商 |
运营 20 亿美元未注册加密借贷骗局 |
诉讼进行中 |
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2021 年 7 月 |
Coinschedule |
未披露报酬的 ICO 项目宣传 |
和解 |
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2021 年 8 月 |
DeFi 货币市场 |
DeFi 协议未注册代币发行，募集 3000 万美元 |
执法行动 |
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2021 年 8 月 |
Poloniex |
未注册证券交易所及经纪商运营 |
和解，罚款逾 1000 万美元 |
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2021 年 9 月 |
BitConnect 平台 |
20 亿美元加密借贷欺诈 |
逮捕，资产冻结 |
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2022 年 9 月 |
Sparkster + Ian Balina |
未注册代币发行 + 未披露付费推广 |
和解，3500 万美元投资者赔偿基金 |
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2022 年 10 月 |
Kim Kardashian |
未披露 25 万美元 EMAX 代币推广费 |
和解，罚款逾 126 万美元 |
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2023 年 1 月 |
Gemini + Genesis |
未注册加密借贷证券产品 |
诉讼进行中 |
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2023 年 1 月 |
FTX/SBF |
欺骗投资者 18 亿美元，挪用客户资金 |
民事起诉，联邦刑事定罪 |
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2023 年 1 月 |
Nexo Capital |
未注册加密理财产品 |
和解，罚款 4500 万美元，停止美国业务 |
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2023 年 6 月 |
Binance/赵长鹏 |
13 项指控：未注册运营、资金混用、证券违规 |
诉讼进行中 |
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2023 年 6 月 |
Coinbase |
未注册交易所、经纪商、清算机构及质押产品 |
诉讼进行中 |
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2023 年 12 月 |
BarnBridge DAO |
DeFi 结构化产品未注册发行，募集逾 5 亿美元 |
和解，吐利约 150 万美元 |
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2024 年 4 月 |
Terraform Labs/Do Kwon |
UST 稳定币欺诈，抹去数百亿美元市值 |
陪审团胜诉（SEC 首次） |
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2025 年 12 月 |
Morocoin 等平台 |
社交媒体 AI 诈骗，骗取 1400 万美元 |
诉讼进行中 |
七、监管体系的核心逻辑与结构分析
SEC 的监管框架建立在一个核心前提之上：绝大多数加密代币是证券。根据 1946 年确立的 Howey 测试，满足"投资于共同事业并期望从他人努力中获利"标准的资产，均须受《证券法》与《证券交易法》约束。Gensler 在任期间始终坚持这一立场，并以执法行动代替专门立法，构建了一套"执法即监管"的行动范式。
表 2：SEC监管重点领域与对应执法逻辑
|
监管领域 |
SEC核心立场 |
典型案例 |
合规要求 |
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代币发行（ICO/IDO） |
未注册发行即违法，须符合 Howey 测试 |
LBRY、Sparkster、Terraform |
依《证券法》登记注册或满足豁免条件 |
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加密交易平台 |
须注册为国家证券交易所及经纪商/清算机构 |
Poloniex、Binance、Coinbase |
申请交易所或替代交易系统（ATS）注册 |
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加密借贷与理财产品 |
属于投资合同，须注册为证券产品或投资公司 |
Gemini Earn、Nexo、BlockFi |
依《证券法》登记或依《投资公司法》注册 |
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稳定币 |
具有金融稳定、AML 及投资者保护风险 |
Terraform UST、BUSD |
须披露储备构成，潜在须注册 |
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社交媒体推广与名人背书 |
适用第 17(b)条，须披露所有报酬安排 |
Kardashian、Balina、Coinschedule |
完整披露推广报酬，涉及证券须额外注册 |
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DeFi 协议与 DAO |
去中心化形式不豁免证券法义务 |
DeFi Money Market、BarnBridge |
须注册发行或符合豁免，DAO 治理亦受审查 |
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质押服务 |
质押收益产品属于证券，须注册 |
Coinbase Staking |
申请注册或修改产品结构以规避证券定性 |
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比特币现货 ETF |
仅比特币被视为非证券商品，其余代币仍受 SEC 管辖 |
2024 年 1 月批准 |
须通过交易所申请上市，满足投资者保护条款 |
八、现状评估与未来预测
当前监管体系的核心张力。SEC 现行的监管体系在执法层面具有相当效力，但在规则层面存在显著的结构性矛盾。其最大的争议在于：SEC 依赖 20 世纪 40 年代确立的 Howey 测试来定性 21 世纪的加密资产，而从未为行业提供一套清晰的事前合规路径。Coinbase 和 Binance 等机构公开质疑 SEC 的管辖权边界，部分联邦法院在审理涉及二级市场代币交易的案件时，也对"所有加密代币均为证券"的宽泛认定表示保留。此外，SEC 与 CFTC 之间的管辖权重叠始终未能通过立法加以厘清，形成了监管真空与监管竞争并存的局面。
未来方向的四个预判。第一，国会立法将终结"执法代监管"时代。随着 2024 年大选后政治生态的变化，美国国会两党在加密监管立法上的推进动力明显增强。预计将出现专门的数字资产法案，明确区分"数字商品"（归 CFTC 管辖）与"数字证券"（归 SEC 管辖），为比特币、以太坊以外的主要代币提供确定性的法律地位。
第二，稳定币将成为最先立法的细分领域。Terraform/UST 崩盘事件已充分暴露算法稳定币的系统性风险，而美元稳定币的大规模扩张也引发了货币政策层面的关切。预计稳定币专项立法将要求发行方持有 100%法定货币或短期国债作为储备，接受定期审计，并向联邦层面的监管机构（可能是美联储或货币监理署）进行注册或许可申请。
第三，合规路径将逐步制度化。SAB 122 的发布和经纪商托管框架的出台，是 SEC 从"执法导向"向"规则导向"转变的早期信号。预计未来 SEC 将推出专门适用于数字资产的"简化注册"或"沙盒试点"机制，允许加密项目以较低成本完成合规，同时为机构级别的加密资产持有与流通提供清晰的法律框架。
第四，全球监管协调将深刻影响SEC的策略选择。欧盟的 MiCA 法规（加密资产市场监管框架）已于 2024 年正式生效，香港、新加坡、阿联酋等司法管辖区也相继推出较为系统的加密监管制度。面对全球监管竞争，SEC 若维持过于严苛的执法立场，可能推动加密业务向监管更友好的司法管辖区转移。这一外部压力，将倒逼 SEC 在保持投资者保护底线的同时，寻求更具操作性的监管平衡。
九、对中国投资者与从业者的启示
对于参与美国加密市场、或与美国投资者存在业务往来的中国机构和个人而言，SEC 的监管轨迹传递出极为清晰的信号。
首先，地理边界不构成监管豁免。Binance 案充分说明，即便主体在境外注册、声称限制美国用户访问，只要实质上服务于美国投资者，即可能落入 SEC 的执法管辖。中国机构若有面向美国市场的代币发行、平台运营或推广活动，均须认真评估合规风险。
其次，产品设计须以合规为前提。加密借贷、质押收益、结构化 DeFi 产品等，在 SEC 框架下极可能被认定为证券。在面向美国用户推出任何此类产品前，必须进行充分的法律论证，并考虑注册豁免的适用性。
第三，信息披露是最基本的合规底线。从 Kim Kardashian 到 Ian Balina，SEC 对付费推广未予披露的执法态度一以贯之。任何涉及加密代币的营销活动，均须确保利益关系的完整透明披露。
第四，关注美国立法动态。未来两到三年，美国数字资产监管立法的走向将对全球市场格局产生深远影响。对于中国从业者而言，及时跟踪并研究相关立法进展，是制定全球化业务战略的必要功课。
十、提前理解、主动适应，保持竞争力
SEC 对加密市场的监管，本质上是将一个基于去中心化理念构建的新兴生态系统，纳入已有近百年历史的传统证券监管框架的宏大尝试。这一过程充满法律张力、政治博弈与技术挑战，但其方向已然明确：合规化、透明化、机构化。五年来，SEC 通过数十起执法行动，逐步划定了加密市场的监管红线；未来，随着立法的跟进和合规路径的清晰化，这一市场将在更稳定、但也更受约束的环境中运行。
对于全球加密行业，包括深度参与其中的中国从业者而言，美国的监管走向不仅关乎本土市场，更将深刻塑造全球数字资产规则的制定逻辑。提前理解、主动适应，是在这一变局中保持竞争力的关键所在。
参考文献
2021
LBRY, Inc. – Litigation Release No. 25060
BitConnect Promoters Charged – Press Release 2021-90
Coinschedule (ICO Touting Case) – Press Release 2021-125
Chairman Gary Gensler – Aspen Security Forum Remarks (Aug 3, 2021)
DeFi Money Market – Press Release 2021-145
Poloniex – Press Release 2021-147
BitConnect Platform & Executives – Press Release 2021-172
Chairman Gensler Senate Testimony (Sept 14, 2021)
2022
Chairman Gensler – Penn Law Capital Markets Association Speech (Apr 4, 2022)
Sparkster Settlement – Press Release 2022-167
Kim Kardashian (EthereumMax) – Press Release 2022-183
2023
Gemini & Genesis Earn Program – Press Release 2023-7
Sam Bankman-Fried / FTX – Litigation Release 25616
Nexo Capital – Press Release 2023-11
Binance & Changpeng Zhao – Press Release 2023-101
Coinbase – Press Release 2023-102
BarnBridge DAO – Press Release 2023-258
2024
Statement on Spot Bitcoin ETP Approvals (Jan 10, 2024)
Statement on Terraform Labs Jury Verdict (Apr 5, 2024)
Gurbir Grewal Speech – “The Age of Crypto Enforcement” (July 2, 2024)
2025
Staff Accounting Bulletin No. 122 (Rescinding SAB 121)
Division of Trading & Markets – Broker-Dealer Crypto Custody Statement (Dec 17, 2025)
