作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

上一周以太坊实现26.4%的周涨幅, 一举突破2800的压力位, 冲刺至4000大关脚下. 这会是过去2年的第四次末日战车时刻吗? 还是说以太坊的性质在发生转变, 作为唯二的加密ETF, 以太坊是否正在向比特币的上涨路径靠拢? 本文从以太坊的基本面以及技术面价格走势来分析过去一周以及今年以来的以太坊上发生的变化, 以及接下来的预期.

从结论来说, 相较以往周期，本轮 ETH 的上涨结构更接近由机构主导的 BTC 模式，表现为“走两步退一步”的温和爬升与不带回调的强力冲刺结合，并非散户牛市中典型的上涨模式。这一模式允许在高位横盘中消化盈利筹码，从而降低风险指标。

因此, 即使盈利中的供应百分比达到前几轮牛市的最高点, 但是由机构主导的上升有很大可能不再走散户牛的形态,而是趋于比特币的稳中上升的模式, 在高位横盘中让盈利供应百分比下降.

以太坊未来的主要升级有哪些? 能对基本面产生实质性利好吗?

1. 降低验证门槛，推动轻节点普及

以太坊计划在2025年下半年启动一项验证机制优化项目，与其他技术升级同步推进，预计在未来两年内逐步完善。核心举措包括降低验证者参与门槛，将当前32 ETH的质押要求逐步降至16 ETH，甚至未来可能低至1 ETH，同时优化质押机制，将年化回报率提升至6%-8%。通过引入轻节点验证模式，进一步降低参与的技术和资金成本，吸引更多验证者加入，增强网络去中心化程度。这将推动质押率超过40%，锁定超4800万枚ETH，减少流通供给，强化通缩趋势，同时提升ETH作为数字资产的收益吸引力。

2. 实现主网与L2的跨链流动性融合

以太坊计划在2025年底启动一项跨链流动性整合项目，预计在2026年至2027年间逐步完善，旨在打破主网与主要Layer 2网络（如Arbitrum、Optimism、Base等）之间的交互壁垒，构建统一的跨层生态系统。通过整合分散的资金池，目标是将当前约1200亿美元的总锁仓量提升至2000亿美元以上，同时将跨层交易成本降低90%，并实现秒级交易确认。这将显著提升DeFi协议的资金调用效率，促进主网与L2的协同效应，大幅提高以太坊生态的资本利用率和整体性能。

3. 以 RISC-V 架构重塑以太坊虚拟机

Vitalik Buterin在今年早些时候提出，用开源的RISC-V指令集架构替代现有的以太坊虚拟机（EVM），以实现执行层的性能飞跃和协议逻辑的简化。他指出，这一变革可能带来高达100倍的零知识证明效率提升。这项技术革新预计于2025年下半年启动研发，并将在2026年至2030年间分阶段实施。核心目标包括将智能合约执行速度提升至现有水平的3-5倍，同时将Gas费用降低50%以上。新架构将更适配现代硬件加速技术，为高频交易、实时互动游戏、AI推理和微支付等高并发场景铺平道路。交易成本的下降将鼓励更频繁的用户参与，重塑边缘交易场景，形成ETH使用需求的正向循环。

4. 主网引入 zkEVM 的计划

以太坊基金会的技术专家在一篇技术文章中探讨了通过零知识证明（ZK-proofs）优化区块执行的方案。这一技术升级预计在2025年底至2026年中完成主网部署，目标是实现99%的区块在10秒内完成验证，同时将零知识证明的验证成本降低约80%。此举将大幅提升以太坊主网的性能和成本效益，进一步巩固稳定币（如USDC和USDT）在主网的领先地位，推动每日Gas消耗增加，从而增强ETH的通缩特性。此外，zkEVM的隐私保护机制将为传统金融机构提供合规性支持，预计将激发机构参与的DeFi场景。

以太坊基金会在管理层进行大刀阔斧的调整后，的确在研发与执行层面展现出更高效率，技术路线更清晰，社区反馈机制也更为敏捷。尤其是过去常被诟病的“光说不练”的官僚氛围有所缓解，开发节奏明显加快。然而，从链上数据来看，无论是 Gas 费用的收入，还是整体交易量与活跃度，依然与 2021 年牛市高峰期有显著差距. 因此, 很难说目前以太坊价格的快速增长来自于基本面的改善或者升级预期.

ETH ETF过去一年的持仓情况如何? ETH 作为资产会与主网基本面脱钩吗?

既然从以太坊自身的基本面难以找到本次上涨的强力支撑, 那么深入ETF的持仓情况, 是否能发现以太坊本次上涨的动因, 以及接下来的燃料是否充足? 如果ETF成为以太坊新的基本面, 那么是否可以说ETH 作为资产将会与主网基本面脱钩?

自2024年7月22日美国SEC正式批准以太坊现货ETF以来，转眼已近一年。这一年里，虽然ETH成功迈入主流金融投资体系，成为继比特币之后第二个获得美国现货ETF资格的加密资产，但其市场表现却显得较为平稳，甚至略显沉寂。过去12个月，ETH的均价在2500美元附近震荡，明显低于不少现货ETF买家的建仓成本。从分析师Phyrex的数据可以看出，机构投资者的平均买入成本集中在2800美元以上，部分头寸甚至接近或超过3000美元。这意味着，当前ETH的市场价格仍处于“被套”区间，尚未兑现主流金融资金入场应带来的溢价效应。

来源: Phyrex_Ni

尽管如此，以贝莱德为首的机构持续加仓行为，仍然为市场提供了强烈的信号。截至目前，美国现货ETF机构共计持有约503.8万枚ETH，其中贝莱德占据半数以上，持仓高达246.1万枚，而年内净买入量就高达245.8万枚。这种集中持仓的格局与比特币ETF高度相似，也意味着ETH现货ETF的“真实需求”在很大程度上是由少数机构所主导，而非广泛分布的投资者群体所贡献。

相比之下，富达与灰度虽然紧随其后，但投资者行为特征明显不同。富达用户更关注短期波动，倾向于在高位减仓、低位补仓；灰度则因其历史遗留结构（如信托转换）对整体市场影响逐渐减弱。这导致贝莱德在ETH价格趋势中扮演着类似“锚定者”的角色，其投资决策间接定义了市场对ETH的中长期预期。

这一现象也引发了更深层次的讨论：ETH作为资产的价值认知，正在逐渐从“技术叙事”转向“金融产品定位”。换言之，市场对ETH的热情并非仅基于其去中心化应用或智能合约生态的增长潜力，而是由贝莱德等金融巨头如何包装、推广和稳定其价格所驱动。某种程度上，这种演变可能会削弱ETH的“加密原教旨主义”价值认同，但却为其带来了更为持久的机构资金支撑。

老DeFi的参与难度在增大, 新方向却迟迟未到来

因此可以说, 随着传统金融市场逐步向加密资产敞口，以太坊逐渐成为机构视野中的重要标的。除了 ETF 产品，不少中型机构如 Sharplink 等也开始自行进行 ETH 战略性持仓，试图在区块链新基础设施的格局中占据先发优势。这一波机构布局的逻辑，往往不止于价格博弈，更是对区块链未来价值存储与结算层地位的预判。

然而，与比特币“固定总量”的设计不同，以太坊的供应模型更加动态，这也决定了其“战略储备”属性在逻辑上存在天然矛盾。比特币可以“买完”，以太坊却“买不完”。前者因为供给恒定、绝对稀缺，符合“囤积价值”的黄金属性；而后者因为设计上需要维持网络安全和运行激励，天然具备“流通性”，更像是一种生产资料——这也是“数字黄金 vs 数字石油”的核心区别。

具体来看，尽管以太坊在伦敦升级（EIP-1559）后引入了销毁机制，并在合并后实现了“基础通缩”，但这一机制高度依赖网络活跃度。当网络冷清、交易量不足时，销毁量会低于新发行量，从而出现净增发。例如最近一周，以太坊净增发了约1.6万个 ETH，而Sharplink持有的28万个ETH，按照当前速度，仅需四个月就可被“稀释”殆尽。这种“买不完”的局面也意味着，机构如果只靠买入囤积，是无法维持其仓位长期“含金量”的。

这就引出了更深层的问题：机构为何仍然愿意重仓以太坊？

原因在于，以太坊不仅是资产，更是平台。一旦生态活跃、Gas 消耗强劲，其“消耗型通缩”模型就会被激活，ETH 将转为稀缺资源。换言之，ETH 的稀缺性不是写死在代码里的，而是写在生态活力中。也正因如此，当前手握大量 ETH 的机构很可能已经意识到：推动生态繁荣，远比静态持仓更重要。唯有DeFi、RWA 等赛道真正运转起来，ETH 的销毁量才可能持续高于增发，回归通缩逻辑，为机构创造“黄金般”的囤币环境。

因此，目前的 ETH 持仓策略可能是一种“主动等待”：一边布局仓位，一边推动生态前沿方向的增长点。

ETH 的“战略储备”与 BTC 本质不同，它不是买着放着，而是买了之后必须“燃烧起来”。生态热度和应用层爆发，是 ETH 进入真正通缩并实现长期价值储存的关键。机构持仓本质上是在对未来生态下注，因此，未来值得重点关注的是：谁会成为下一波以太坊 Gas 消耗主力？哪些赛道会率先形成结构性机会？

比特币与比特币生态的关系 和 以太坊与以太坊生态的关系完全不同, 前者可以完全脱钩, 因为比特币的价值从来不基于它的生态发展. 但是以太坊却很难长期脱钩, 即使短暂周期因为机构的操盘出现脱钩, 但是由于上述讲到的原因. 最终还是得落到以太坊生态的价值.

在当前以太坊基本面没有实质性转变, 即生态没有开启新的活跃时.如果以太坊和主网不能脱钩, 那么评价以太坊生态,暂时还是只能从老DeFi切入, 观察主网协议的飞轮是否达到新高度,能否给以太坊提供基本面辅助, 这里主要讨论以太坊上能够产生自然收益的协议，不依赖大量激进激励（如高额Token补贴）而通过真实经济活动（比如交易手续费、借贷利息、MEV等）获得稳定现金流的协议:

1. Staking / LST 相关协议

这些协议赚取的是以太坊验证收益，是最基础的自然收益来源之一。

• Lido：通过托管用户ETH进行Staking获得区块奖励和手续费。自然年化收益约为 3~4%。
• Rocket Pool、Frax ETH、Stader ETHx 等也是类似机制。
• 收益来源：共识层出块奖励 + MEV + 网络手续费。

🔹 2. 去中心化借贷协议

自然收益来自贷款利息，即借款人支付利息，存款人获得利息差。

• Aave、Compound：基础型借贷协议，有真实的利率市场形成机制。
• Morpho Blue：追求高资本效率，使用隔离市场 + peer-to-pool 模型。
• 收益来源：借款人支付的利息，协议也收一部分作为平台收入。

🔹 3. DEX

自然收益主要来自交易手续费。

• Uniswap V3：LP 提供流动性，按交易量获得手续费。
• Curve：稳定币等资产交易的低滑点平台，手续费 + CRV激励。
• Balancer：多资产池 + 动态费率模型，手续费为主要自然收益来源。

🔹 4. 再质押 / MEV 协议

通过捕捉 MEV 或执行任务获得奖励。

• EigenLayer：为验证者执行额外任务（如预言机验证、排序服务）获得额外收益。虽然目前还没有大规模收益释放，但设计目标是捕捉真实的AVS价值。
• 收益来源：未来的AVS客户支付的服务费用。

🔹 5. 稳定币协议（非算法）

通过超额抵押或资产支持发行稳定币，赚取利息。

• MakerDAO：DAI 的铸造需要抵押 ETH/USDC 等资产，用户支付利息；现在还有 RWA 收益。
  • 收益来源：借款人支付的稳定费（Stability Fee）+ RWA 资产利息收入（如T-bills）。
• Liquity（LUSD）：借款人支付一次性费用（0.5%），清算也产生收益，分发给 Stability Pool 用户。

🔹 6. 再质押LST的收益聚合协议

通过策略自动化提升 LST 收益，但不靠补贴。

• Pendle：把LST收益率拆分为本金/收益流，买入未来收益的用户创造市场自然收益。
• Ether.fi、Kelp DAO、Renzo（结合EigenLayer）：正在寻求自然收益型再质押服务。

🔹 7. 真实资产（RWA）协议

RWA 协议将链下债权或国债引入链上产生收益。

• Ondo Finance、Maple Finance、Goldfinch、Centrifuge 等项目正在将真实收益资产（如债券、机构信贷）引入链上，回报较稳定。
• 收益来源：链下借款人支付的利息。

老DeFi在 ETH 上涨 50% 的过程中可能实现 80% 的涨幅甚至更多，但这对散户或普通交易者提出了极高要求：不仅需要在项目被主流认知前抢先入场，还要能识别顶部、及时退出，同时避免被假叙事或过度膨胀的估值所套牢。而现实是，市场上 90% 的 Defi 项目很难在整个周期中持续积累热度与用户。即使短期内有超涨行情，也多属于“题材驱动”而非“基本面持续变强”。

相比之下，ETH 本身在此轮周期的逻辑更加清晰：一方面，ETF 资金的不断注入给 ETH 提供了坚实的价格支撑；另一方面，以太坊底层的技术路线（包括 EIP-7685、Verkle 树、Layer2 、质押机制改革）逐步落地，长期价值基础正不断夯实。虽然 ETH 相对涨幅可能不如某些小币种激进，但它胜在确定性高、持仓心理压力小、流动性充裕，在主线尚未浮出水面时，成为最理性的选择。

与其在短期热点中频繁试错，不如把握 ETH 作为基本盘的相对稳健性，等待新叙事真正成型。一旦主线确立，ETH 通常也是最先受益、最直接联动的大市值标的。对于多数投资者而言，这种策略不仅更容易坚持，也更可能在周期终点获得系统性红利。

ETH ETF质押能够让以太坊脱颖而出吗?

自2024年7月22日以太坊现货ETF正式获批以来，关于其后续发展走向，尤其是与以太坊质押机制的联动，始终是市场关注的焦点之一。近日，贝莱德提交了有关其现货ETH ETF产品引入质押功能的申请，引发广泛讨论。这一动作被普遍解读为其完成初步建仓、进入收益优化阶段的重要信号。

从披露的文件来看，ETF发行方未来若获得批准，将可通过多个第三方质押服务商进行ETH质押操作，包括交易平台如Coinbase，或更偏向Web3原生的质押协议如Lido、EigenLayer 和 Puffer 等。值得注意的是，这些协议当前正在积极推出面向机构的合规版本，例如Puffer背后就有富达与富兰克林的直接投资。这意味着传统金融机构正逐步尝试与加密原生协议进行制度化对接，以降低技术和合规门槛。

根据文件说明，来自质押的奖励将被视为ETF信托的收入，发行方可全权管理这部分收益，可能只向投资者分配一小部分红利。这一机制在提高基金产品潜在收益率的同时，也将显著提升发行商的利润空间。此前有研究指出，在当前ETH质押年化收益约4%至6%的背景下，相关收益甚至可能达到ETF管理费的数倍，对发行方而言具有显著吸引力。

然而，文件中同样明确指出，发行商不会将所管理的ETH与其他机构或个人持有的ETH集中质押至同一个公开池中，而是需设立专属池进行隔离管理。这一条款意味着像Lido这类去中心化质押协议，若未提供机构定制方案，将很难直接受益于ETF资金流入。投资者若仅基于“ETF质押”逻辑押注这些代币，需要充分考虑落地路径的可行性和机构合作的难度。

此外，文件还提及发行方将不承担质押相关风险，包括但不限于罚没（slashing）或链分叉带来的技术性影响。这类免责机制虽然在金融合同中并不罕见，但从投资人权益角度来看，仍需警惕风险收益分配不对称的问题：投资者承担ETH质押的系统性风险，但收益分配和控制权却偏向发行方。

ETH的短期高点与比特币中长期走势的矛盾下透露出的信号

在本文的最后, 我们切入以太坊的技术指标, 具体来说, 观察长短期持仓者在当前的盈利水平, 来判断情绪是否过热.

浮盈筹码占比本质上衡量的是当前 ETH 流通筹码中，有多少比例处于账面盈利状态，逻辑上与链上经典指标 NUPL较为相近。盈利比例越高，意味着更多的投资者手中持有的是“赚钱的筹码”，一旦市场情绪发生波动，出现集体兑现利润的可能性也就越大。

从分析师@Murphychen888 的数据可以看出, 截至 2025 年 7 月 18 日，这一数值已升至 95%，逼近历史高位区间。这种高度集中浮盈的状态往往出现在局部市场过热阶段，与过往的顶部区域存在显著重叠。类似的历史情形曾在 2024 年 3 月、5 月和 12 月出现，当时 ETH 均在高位短暂冲高后进入了阶段性调整。

浮盈达到高点提示的是短期交易情绪过于饱和，随时可能进入调整, 这个时间可能是几天也可能是数周。当该指标开始回落，则反映出大量筹码转为浮亏，市场情绪趋于谨慎，也为后续上涨提供了更健康的基础。

从策略角度出发，单纯依赖价格走势来判断风险并不全面，更应关注市场盈亏结构的动态演化。当前 ETH 盈利筹码的密度确实处于历史相对高位，但若结合历史筹码分布、交易深度和资金流向来看，尚未出现系统性风险迹象。此外，宏观因素如美联储政策、现货 ETF 净流入情况以及以太坊生态活跃度（如 Layer2 链上交易量与销毁速率）也将在很大程度上影响中短期行情演化。

总体而言，ETH 当前所处的位置在风险与机会之间形成微妙平衡，市场短期调整的可能性确实在累积，但尚不构成趋势反转的核心证据。

比特币的强势为以太坊提供间接支撑

在评估以太坊后续表现的过程中，比特币的链上结构变化与市场行为往往能提供重要的间接参考。尤其是在当前宏观流动性预期维持宽松、ETF产品持续吸纳现货的大背景下，比特币的供需关系演化，不仅影响自身走势，也对 ETH 等主流资产构成情绪与资金层面的引导。

截至 2025 年 7 月 17 日，链上数据显示：比特币的已实现利润总额达到 43 亿美元，超过 2024 年 2 月与 11 月的阶段性高点，表明大量投资者近期实现了盈利离场。同时，长期持有者自今年 3 月以来的持续增持行为也开始减弱，并出现向市场逐步释放筹码的现象，这代表 BTC 的供应结构正在发生由“锁仓”向“流通”的转变。

从表面来看，这种结构松动可能被视为潜在压力的信号。但值得注意的是：尽管市场出现了大额利润兑现，BTC 的价格并未发生明显回调，说明当前市场的买盘仍具韧性，短期内具备较强的吸收抛压能力。这种“高位承接力”的存在，也在一定程度上缓解了 ETH 市场的系统性压力，为其价格上行提供了信心支撑。

事实上,这种“高位承接力”让比特币能够在不断的高位实现筹码的均匀积累. 我曾经在5月的分析中提到降息周期里持续的市场预期让后验指标无法触发「熊市」,现在可能适合补上下半句, 比特币形成均匀的筹码区间让牛市见顶信号也无法触发.

具体而言，BTC 在某一价格区间内反复震荡，不断吸纳筹码、形成高密度筹码堆积区。这种结构的形成，有以下几个显著特征：

1. 回踩时“堆积区”形成价格吸引力：即便价格短时跌穿该区间，由于持币者多为“不愿割肉”的长线账户，筹码变动有限，价格最终常常回归至该区；
2. 拉升突破后进入新区间：当价格强势上涨、脱离原始筹码区后，新的区间又会逐步形成新的“筹码平衡”，构建下一阶段的技术支撑；
3. 持续换手带动结构优化：每一轮向上突破的过程，也在不断完成对下方筹码的换手，有利于长期趋势延续。

这种“反复震荡 → 筹码堆积 → 突破换手”的节奏，意味着当前比特币市场呈现出一种波动收敛中的平稳上移结构。在这种结构下，只要没有外部重大利空（如宏观黑天鹅或链上安全事件），比特币的价格运行具备较强稳定性。

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