撰文：Ashley
历经瀑布洗脸的低迷市场终于迎来一剂强心针。美国当地时间 3 月 2 日，特朗普于社交媒体发文表示，「在拜登政府多年的打压之后，美国加密货币储备将提升这一关键行业的地位，这就是为什么我的数字资产行政命令指示总统工作组推进包括 XRP、SOL 和 ADA 在内的加密货币战略储备。我将确保美国成为世界加密货币之都。我们正在让美国再次伟大！」、「显然，BTC 和 ETH 以及其他有价值的加密货币将成为储备的核心。我也喜欢比特币和以太坊！」
特朗普「喊单」效果可谓立竿见影，BTC、ETH 回升均超 10%，SOL 拉升超 20%，ADA 涨超 70% 成市值第八大加密货币，XRP 全流通市值首次超越以太坊，加密总市值回升 9% 至 3.25 万亿美元。
随着特朗普宣布「美国加密货币战略储备」计划，有史以来最支持加密货币的美国国会诞生。作为传统资金向加密生态的流入渠道，SEC 对加密资产的态度也从「强监管」转向「友好型」。上月 SEC 接连确认了几家美国传统巨头申请LTC、DOGE、SOL和XRP的 ETF。据彭博社分析师 James Seyffart 和 Eric Balchunas 统计，当前市场对 LTC、DOGE、SOL 和 XRP 现货 ETF 的批准概率相对较高。市场对于其它主流加密资产 ETF 上线美国资本市场的预期明显增强。
相关阅读：《速览多个加密 ETF 最新进展：SEC 审查提速，SOL 和 LTC 进度领先》
SEC 最新确认 ETF 申请的山寨币
回望加密 ETF 的发展，这一进程可谓一波三折。在过去 10 年间至少被拒绝 30 次比特币现货 ETF 申请后，市场终于在 2024 年 1 月 11 日，迎来了美国比特币现货 ETF 正式批准上市。同年 7 月 23 日，加密市场再次迎来历史性时刻，SEC（美国证券交易委员会）正式批准以太坊现货 ETF。2024 年，可以说是加密 ETF 的元年。而比特币和以太坊，也是截至目前仅有的 2 支确认获批的加密 ETF。
从这一点来看，上周如此密集的利好属实罕见，同时也为整个加密市场传递出重要的积极信号。如果这些 ETF 最终通过，它们将为这些标的资产以及整个加密货币市场带来巨大的潜在机会。投资者将能够更加轻松地进入市场，推动大量资金流入，进而提升市场的深度和稳定性。
以下为 SEC 最新确认 ETF 申请的山寨币分析，涵盖预期批准概率、监管合规性评估依据、申请进展情况以及近 30 日市场行情数据，按彭博分析师对监管审批通过率的预测值由高至低排序。
LTC（Litcoin）
ETF 批准概率： 90%，被 SEC 视为比特币的克隆，具有去中心化特征，大概率将认定为商品。是目前获批进度最领先的山寨币。
目前，Grayscale 和 Canary Capital 提交了 LTC 现货 ETF 申请，SEC 均已受理。彭博社分析师 Eric Balchunas 对此表示，相信 Litecoin 将成为下一个获 SEC 批准的加密现货 ETF。
DOGE（Dogecoin）
ETF 批准概率：75%，被 SEC 视为比特币、莱特币的克隆，大概率将认定为商品。
目前，有 2 家机构提交了 DOGE 现货 ETF 申请，分别是 Grayscale、Rex，SEC 均已受理。
SOL（Solana）
ETF 批准概率：70%，目前 SEC 仍视其为证券。
目前，已有 5 家发行人提交了现货 Solana ETF 申请，分别是 Grayscale、Bitwise、VanEck、21Shares 和 Canary Capital，SEC 均已受理。这是 SEC 首次承认一只此前曾被称为「证券」的代币的 ETF 申请。
XRP（Ripple）
ETF 批准概率：65%，主要受 SEC 诉讼影响，需解决监管争议。
目前，包括 Grayscale、Bitwise、Canary Capital、21Shares 和 Wisdomtree 申请了 XRP 现货 ETF，或许受此前诉讼影响，其中仅有 Grayscale 的申请已被 SEC 受理。
相关阅读：《速览多个加密 ETF 最新进展：SEC 审查提速，SOL 和 LTC 进度领先》
以太坊 ETF 通过后，如今表现如何？
以太坊 ETF 在去年 7 月 23 日正式登陆美国资本市场，当天以太坊价格在 3200 美元左右。行情数据显示，以太坊 ETF 上线半年左右以来的净流入为 28.2 亿美元，相当于华尔街购买了接近 1% 以太坊的体量，而目前以太坊却下跌到 2500 美元附近。
这一方面是因为 Grayscale 将以太坊 ETF 不断卖出，成为了市场的最大卖方，所以阻碍了以太坊的上涨；另一方面是以太坊受巨鲸卖出的影响会较比特币更为严重，目前以太坊还在消化巨鲸的潜在抛压。
但好消息是，特朗普相关的实体 World Finance Liberty 在不断增持以太坊。ETF 的净流入、特朗普相关机构不断买入，表明了在政策越来越开放的市场环境下，长期投资者对于以太坊的态度。
以此类推，如果 LTC、DOGE、SOL、XRP 的 ETF 在 2025 年获批，虽然该品类的 ETF 会成为传统资金的流入窗口，但并不代表这些代币将会呈现大幅上涨的趋势。
特朗普治下的加密 ETF 2.0
纵观加密 ETF 的发展史，不难看出今年特朗普重回白宫后对于整个市场的重大利好。彭博社分析师 Eric Balchunas 指出，在特朗普赢得大选前，除了莱特币之外，其它所有资产的批准概率都保持在 5% 以下。预计随着申请进入审批流程，SEC 的决策截止日期日益临近，加密货币的 ETF 的批准概率将持续上升。
相关阅读：《Coinbase2025 展望：将出现更多加密 ETF；稳定币仍是「杀手级应用」》
那么问题来了：为什么此前加密 ETF 的进程如此艰难？这还要从 SEC 对于加密货币的定性谈起。
加密货币，到底是证券还是商品？
其实早在2014 年，关于加密货币在法律层面是否应该被定义为证券的争论就已初现端倪。
当年，以太坊网络的赞助商通过出售 6000 万个以太币来为网络开发提供资金，该网络于一年后正式启动。由于与传统的普通股首次公开募股（IPO）相似，以太币的 ICO 引发了一个根本性的问题：加密资产是否符合美国联邦证券法下的证券定义？
时至今日，这个问题仍然是决定加密货币 ETF 能否被 SEC 批准的重要判定标准。它的答案不仅决定了加密资产是否以及怎样向公众销售，还决定了我们是否必须根据过去 80 年为证券所制定的现行规则和市场结构，来持有和交易这些加密资产。
其中，Howey Test 是这个争论的核心，它源自美国最高法院在 1946 年 SEC 诉 Howey 案中的判决。Howey 公司出租柑橘园并承诺代管土地和销售果实，其投资者则从中获得利润的一部分。在这场诉讼中，SEC 胜诉，因为市场监管机构认为这些合同符合证券的定义。
由此，著名的 Howey Test 诞生，并成为美国证券法律框架中用于判定某项交易是否构成「证券」的重要标准。其核心逻辑围绕四个要件展开：首先，投资者需投入资金或具有货币价值的资产（如现金、加密货币、实物等），即「资金投资」（Investment of Money）；其次，这些资金需汇集至一个「共同企业」（Common Enterprise），即投资者的收益与项目整体运营成败紧密关联，而非独立运作；再次，投资者参与的核心动机需基于「预期利润」（Expectation of Profit），即其目的是通过投资获取经济回报，而非单纯使用产品或服务；最后，利润的实现必须「主要依赖他人努力」（Efforts of Others），即投资者不直接参与经营管理，而是依托第三方（如项目团队、推广方）的决策与运营活动（如代币价值依赖团队开发而非用户挖矿）。这四个要件相互关联，共同构成对「投资合同」是否属于证券的界定标准。尤其在加密货币领域，项目方若未能规避上述条件，可能面临被认定为未注册证券的法律风险。
在 Howey Test 中，以上提及的四个条件必须同时成立，缺一则交易不构成证券。这一标准可以说是为加密货币提供了合规指引：项目方若想规避证券认定，需至少打破其中一个条件，例如强调去中心化或用户自主贡献。
就实际判例而言，SEC 曾表示比特币和以太坊「足够去中心化」，因此不满足第四个条件，所以不是证券。而像 XRP 的机构销售被判定为证券，其二级市场流通的瑞波币则属于商品。
就目前现状来看，比特币和以太坊已被认定为商品。莱特币的高批准概率源于其与比特币同属 PoW 模型，而狗狗币协议是莱特币协议的克隆，而莱特币协议又是比特币协议的克隆，因此同样有较大概率被承认为商品。针对 Solana 和瑞波币的属性划分问题尚未形成定论，尤其是在XRP 与 SEC 之间的诉讼悬而未决的情况下。
如有兴趣深入了解加密项目与 SEC 的拉锯战和更为详尽的判断标准，可以看看几个著名案例：《为什么这五个代币是证券？SEC 给出答案》、《ConsenSys 逐条反击 SEC，为何以太坊不是证券》。
对加密市场有何影响？
彭博社分析师预计 SEC 将在今年 10 月对拟议的山寨币 ETF 做出决定。可以预见，如果山寨币 ETF 接连获批，未来各项利好大概率会持续吸引更多保守和机构投资者参与，进而改变市场的投资者结构。加密市场在这种政策环境下可能会经历流动性增强、价格上涨和投资者结构的变化。因此，更多的 ETF 产品的通过，也会为加密市场带来更多的资金，增强市场的流动性，从而降低价格波动。
此外，由于监管套利的存在，美国推出的 ETF 可能会直接引起世界其他国家和地区的效仿。这种效仿可能会在不同程度上推动全球范围内的加密货币普及，尤其是在监管较为宽松的地区，加密货币的采用会迎来更加迅猛的增长。全球范围内的政策趋同不仅能有效降低跨境交易的合规成本，还能进一步消除投资者对法律风险的担忧，进而促进更多机构和个人的参与。这一趋势可能会加速加密货币从边缘资产到主流金融工具的转变，推动其在全球经济中的地位不断上升。
随着特朗普政府进一步支持加密行业，美国各州逐步引入「战略比特币储备」立法，加之共和党控制参众两院，国会可能有机会通过加密货币相关法案。一旦立法通过，加密货币或许将有望成为既不属于证券、也不属于商品的新型资产类别，这将对加密市场具有划时代的意义。
年内加密 ETF 将去向何处？
以下是业内机构和 KOL 对 2025 年加密 ETF 发展的预测（原文整编来自ChainCatcher 链捕手，《2024 加密 ETF 全景：资产规模突破 1200 亿美元；从边缘转向主流》）：
福布斯预测，以太坊 ETF 或将首次整合质押功能，同时 Solana 等主流代币的现货 ETF 有望加速推出，并可能出现加权加密指数型 ETF 以覆盖更广泛资产。
研究机构 Messari 强调，伴随 Grayscale 旗下 GBTC 资金流向转正，现货 Solana ETF 在未来一两年内上线「几乎不可避免」，且 ETF 整体资金流入量将持续攀升。
Coinbase 则认为，尽管发行人可能尝试将 XRP、SOL、LTC、HBAR 等更多代币纳入 ETF 资产范围，但此类扩展或仅对少数代币产生实际利好。
ETF 发行商 VanEck 则提出更具体的监管展望，预测美国 SEC 或 CFTC 新领导层将批准包括 VanEck Solana 产品在内的多款现货加密货币 ETP，同时以太坊 ETP 可能通过支持质押功能提升实用性，而比特币与以太坊 ETP 均可能采用实物创建/赎回机制，若 SEC 规则 SAB 121 被废除，还将推动传统金融机构深度参与加密货币托管。
另一发行商 Bitwise 则对比特币 ETF 持乐观态度，预计 2025 年其资金流入规模将超越 2024 年，吸引数万亿美元级机构资金入场。
整体来看，多方机构预测加密货币 ETF 将在 2025 年迎来显著发展，ETF 产品的多元化创新、监管调整及主流资金入场将成为未来两年加密市场的核心驱动力。
