撰文：Azuma（@azuma_eth），星球日报
最近两天 X 上对预测市场 Yes + No = 1 这个公式的讨论非常多，起因可追溯到大佬 DFarm（@DFarm_club）写了一篇对 Polymarket 共享订单簿机制的拆解文章，引发了群体对于数学力量的情绪共鸣 —— 原文链接《一文讲透 Polymarket：为什么 YES + NO 必须等于 1？》，强烈推荐阅读原文。
在衍生讨论中，包括蓝狐（@lanhubiji）在内的多位大佬都提到了 Yes + No = 1 是继 x * y = k 之后的另一个极简但极有力的公式创新，有望解锁万亿规模的信息流交易市场，这一点我完全认同，但同时却也觉得部分讨论有些过于乐观。
关键在于这一点 —— 「任何人都可以添加流动性，成为做市商，赚取交易费用，降低参与门槛，放大流动性」。可能有蛮多人会认为 Yes + No = 1 解决了普通人下场做市的门槛限制，所以预测市场的流动性就会像有了 x * y = k 的 AMM 那样水涨船高，但事实远非如此。
预测市场的做市难度天然更高
实操环境下，能否入场做市并构建流动性，不只是如何参与的门槛问题，更是个能否盈利的经济问题。横向对比以 x * y = k 公式为基石的 AMM 市场，预测市场的做市难度其实要远远高于前者。
举个例子，在完全遵循 x * y = k 公式的经典 AMM 市场（比如 Uniswap V2），如果我想围绕着 ETH/USDC 这个交易对去做市，我需要根据流动性池内两种资产的实时价格关系，以特定比例向池内同时投入 ETH 和 USDC，之后当该价格关系波动时，我能拿回的 ETH 和 USDC 数量会随着波动此消彼长（即大家熟悉的无常损失），但同时也能赚取交易手续费。当然业界后续又围绕着 x * y = k 这个基础公式又做了很多创新，比如 Uniswap V3 允许做市商通过将流动性堆积在指定的价格范围来追求更大的收益风险系数，但本质上模型未变。
在这种做市模式下，如果在一定的时间范围内交易手续费可覆盖无常损失（且往往是需要更长时间去累积手续费的），那就是有利可图的 —— 只要价格范围只要别太激进，我完全可以比较惰性地去做市，隔三差五想起来了再去看看。然而在预测市场上，如果你想要以类似的态度去做市，结局大概率是亏得裤衩子都不剩。
围绕 Polymarket 再举个例子，我们先拟设个最基础的二元市场，比如我想在某个「YES 实时市价为 0.58 美元」的市场内进行做市，我可以在 0.56 美元挂 YES 的买单，0.6 美元挂 YES 的卖单 —— DFarm 在文章中解释过，这本质上也是在 0.4 美元挂 NO 的买单，0.44 美元挂 NO 的卖单 —— 即以市价为标准，在上下稍宽的具体点位提供订单支持。
现在单子挂上了，我可以躺着不管了吗？那等我下次想起来查看时，可能会看到以下四种情况：
- 双边挂单均未成交；
- 双边挂单均已成交；
- 某一方向的挂单已成交，市价仍在原挂单区间内；
- 某一方向的挂单已成交，但市价已向距离剩余挂单更远的方向偏离 —— 比如在 0.56 买到了 YES，0.6 的卖单还在，但市价已跌至 0.5。
那么什么样的情况才能赚钱呢？我可以告诉你的是，在低频次的尝试中不同情况可能会带来不同的损益结果，但若在现实环境下长期以如此惰性地去操作，最终结局基本上只能是亏损。为什么会这样？
究其原因，是因为预测市场本就不是 AMM 的流动性池做市逻辑，而是更接近 CEX 的订单簿做市模型，二者的运作机制、操作要求以及风险收益结构完全不同。
- 运作机制上，AMM 做市是将资金投入一个流动性池内去共同做市，流动性池会基于 x * y = k 及其变种公式在不同的价格区间摊散流动性；订单簿做市则需要在具体的点位上挂出买、卖订单，必须有挂单才有流动性支持，成交必须通过订单的匹配来实现。
- 操作要求上，AMM 做市仅需在特定价格区间内向池内投入双边代币，只要价格没跑出区间就能持续生效；订单簿做市则需要主动且持续的挂单管理，不断调整报价以应对市场变化。
- 风险收益构成上，AMM 做市主要会面临无常损失风险，赚的是流动性池的手续费；订单簿做市则需要面对单边行情下的库存风险，收益则来源于买卖价差与平台补贴。
继续上文案例中的假设，已知我在 Polymarket 上做市面临的主要是库存风险，收益则主要来源于买卖价差与平台补贴（Polymarket 会对部分市场内贴近市价的挂单给予流动性补贴，详见官方主页），那么四种情况的可能面临的损益情况如下：
- 第一种情况，吃不到买卖价差，但能吃到流动性补贴；
- 第二种情况，已通过买卖价差获利，但不会再吃到流动性补贴；
- 第三种情况，已接了一手的 YES 或 NO，变成了方向性的持仓（即库存风险），但在部分情况下还能吃到一定的流动性补贴；
- 第四种情况，同样已变成方向性持仓，且持仓已出现浮亏，同时已吃不到流动性补贴。
这里还需要注意两点。其一是第二种情况实际上总是由第三种或第四种情况演变而来，因为往往只有一边的挂单会先行成交，所以也曾阶段性变成方向性的持仓，只不过风险最终未能落地，市价往反向波动后触发了另一端的挂单；其二是与相对有限的做市收益相比（价差收益与补贴规模往往是固定的），方向性的持仓风险往往是无限的（上限就是手中的 YES 或 NO 会全部归零）。
综上，如果我想作为做市商去持续性地赚钱，就需要尽量去捕捉收益机会，规避库存风险 —— 所以我必须通过主动优化策略来尽量维持第一种情况，或是在某一边的挂单触发后快速调整挂单范围，让其尽量变成第二种情况，避免长期处于第三种或第四种情况。
想要长期做好这一点并不容易，做市商需要先去理解不同市场的结构差异，对比补贴力度、波动幅度、结算时间、判定规则等等；接着需要根据外部事件以及内部资金流动来更精准、更快速地追踪甚至预测市价变化；继而及时地根据变化去主动调整挂单，同时针对库存风险做好预先设计与执行管理……这显然已经超出了普通用户的能力范围。
更狂野、更跳跃、更不讲武德的市场
如果仅是这样似乎倒也还好，毕竟订单簿机制也不是新鲜产物，在 CEX 以及 Perp DEX 上，订单簿依然是主流做市机制，活跃在这些市场上的做市商完全可以将策略迁移至预测市场来继续获利，同时为后者注入流动性，但现实情况也没有如此简单。
一起来想想这个问题，做市商最怕的情况又是什么？答案很简单 —— 单边行情，因为单边行情往往会持续放大库存风险，进而击穿配置平衡，造成巨额亏损。
然而相较于传统的加密货币交易市场，预测市场本就是一个更狂野、更跳跃、更不讲武德的地方，单边市场总是会更夸张、更突兀、更频繁地出现。
更狂野的意思是，在常规加密货币交易市场中，若将时间线拉长，主流资产依然会呈现一定的震荡态势，涨跌趋势往往会以周期为单位轮动；而预测市场中的交易标的本质上是事件合约，每个合约都有着明确的结算时间，且 Yes + No = 1 的公式决定了最终只有一项合约的价值会变成 1 美元，其他的选项都将归零 —— 这意味着预测市场内的押注最终会从某个时间点开始以单边行情的形式收场，因此做市商需要更严格地设计并执行库存风险管理。
更跳跃的意思是，常规交易市场的波动系由情绪与资金的持续博弈决定，哪怕波动再剧烈，其价格变化也是连续性的，会给做市商留以调整库存、控制价差、动态对冲的反应空间；但预测市场的波动往往由离散的现实事件驱动，价格的变化往往是跳跃性的 —— 前一秒价格可能还在 0.5，下一秒一则现实动态就能给直接干到 0.1 或 0.9，且很多时候你就是很难预知盘口会在哪一时间因哪一事件而剧变，留给做市商的反应时间极小。
更不讲武德的意思则是，预测市场中存在着大量接近消息源或者本身就是消息源的内鬼玩家，他们不是带着对后市的预测来与交易对手博弈，而是带着明确的结果来下场收割 —— 在这些玩家面前，做市商天然处于信息劣势，其所铺设的流动性反而成为了他们变现的通道。你可能会问，做市商就没有内幕了吗？这也是个典型悖论，我都知道内幕了还做个鸟市，直接下场押注方向不赚得更多。
也正是因为这几个特性，长期以来我一直比较认同「预测市场的设计在结构上对做市商不太友好」的说法，也很不建议普通用户轻易下场做市。
那么在预测市场做市就无利可图了吗？这倒也不是，Buzzing 创始人 Luke（@DeFiGuyLuke）曾披露过，根据市场经验，一个相对稳健的预期是 Polymarket 的做市商大概能吃到交易量 0.2% 的收益。
所以说白了这就不是一个能够轻松赚钱的生息，只有能够精准跟踪市场变化、及时调整挂单状态、有效执行风险管理的专业玩家，才能在较长的时间周期中持续运转，靠真本事赚钱。
预测市场赛道，或许很难百花齐放
预测市场的做市难题，一方面对做市商的能力提出了更高要求，另一方面对于平台而言也是构建流动性的挑战。
做市的难度意味着流动性构建的受限，而这则会直接反馈到用户的交易体验之上。为了解决这一问题，Polymarket 以及 Kalshi 等龙头平台的选择是撒出真金白银来对流动性进行补贴，以吸引更多的做市商入场。
专注预测市场赛道的分析师 Nick Ruzicka 在 2025 年 11 月曾援引 Delphi Digital 的研报撰文表示，Polymarket 已在流动性补贴方面投入了约 1000 万美元，一度每天支付超过 5 万美元以吸引流动性，而随着其龙头地位及品牌效应的巩固，Polymarket 已大幅降低了补贴力度，但平均算下来对每 100 美元的交易额仍需补贴 0.025 美元。
Kalshi 也有着类似的流动性补贴计划，且已为此撒出了至少 900 万美元，除此之外，Kalshi 还曾在 2024 年利用其合规优势（Odaily 注：Kalshi 是首个获 CFTC 监管许可的预测市场平台；2025 年 11 月 Polymarket 也拿到了许可）与华尔街顶级做市服务商 Susquehanna International Group（SIG）签订了做市协议，极大幅度地改善了该平台的流动性状况。
无论是可用于资金储备还是合规门槛，这些都是 Polymarket 与 Kalshi 等龙头平台实打实的护城河 —— 几个月前，Polymarket 刚刚以 80 亿美元估值接受了纽交所母公司 ICE 的 20 亿美元注资，且有消息称还在以上百亿美元估值筹划下一轮融资，另一边 Kalshi 也已以 50 亿美元估值完成 3 亿美元融资，两大龙头现在手中的子弹储备相当充裕。
当下预测市场已成为了整个市场的创业热点，各路新项目在不断涌现，但我却实在不太看好。原因正是预测市场的龙头效应实际上要比许多人想象的更强，在 Polymarket 和 Kalshi 等龙头真金白银的持续补贴以及源自合规世界的降维级合作伙伴面前，新项目们拿什么来正面对拼？又有多少资本来和他们耗？不排除部分新项目背靠真爸爸可以爆金币，但显然并非每一家都是。
Dragonfly 的大光头 Haseeb Qureshi 前几天发文贴出了自己对 2026 年的预测，他写了一句「预测市场发展迅猛，但 90% 的预测市场产品将完全无人问津，并在年底前逐渐消失」，我不知道他的判断逻辑是什么，但却认同这并不是危言耸听。
很多人在期待预测市场赛道的百花齐放，并畅想着以过去的经验从中获利，但这种情况可能很难出现，如果实在想要押宝，不如直接聚焦龙头。
