撰文：Zack Pokorny，Galaxy
编译：AididiaoJP，Foresight News
引言
加密货币市场的杠杆在第二季度恢复了上升趋势，此前在第一季度，加密货币支持的贷款和期货市场均出现下滑。4 月初的「解放日」市场波动后，市场对加密货币的乐观情绪重燃，资产价格上涨也推动了第二季度杠杆的扩张。值得注意的是，链上加密货币抵押贷款在此期间增长了 42%，达到 265 亿美元历史新高。
数字资产储备公司（DATCOs）仍是第二季度的核心话题。然而这些公司过度依赖非债务策略来推动资产购买，导致其债务余额与上一季度相比未发生变化。
本文追踪了 DeFi 和 CeFi 平台上的加密货币抵押贷款、公开交易的储备公司以及加密货币期货市场的杠杆趋势，同时新增了 CeFi 和 DeFi 借贷平台以及期货市场的新参与者。
关键要点
截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追踪到的 CeFi 未偿还借款为 177.8 亿美元。这一数字环比增长 14.66%（22.7 亿美元），自 2023 年第四季度熊市低谷（71.8 亿美元）以来增长了 105.9 亿美元（+147.5%）。
DeFi 应用中以美元计价的未偿还贷款从第一季度强劲反弹，增长 78.4 亿美元（+42.11%），达到 264.7 亿美元，创下历史新高。
数字资产储备公司（DATCOs）仍是第二季度的核心主题。3 月至 6 月期间，以太坊储备公司的崛起成为 DATCOs 领域的显著趋势，而此类实体在年初几个月并不常见。
由于比特币 DATCOs 未发行新债务，可追踪数据的储备公司的未偿还债务余额未发生变化。尽管如此，2028 年 6 月仍是需要关注的月份，届时将有 36.5 亿美元的未偿还债务到期。
期货（包括永续期货）的未平仓合约在第二季度大幅增长。截至 6 月 30 日主要平台的期货未平仓合约总额为 1326 亿美元。
截至 6 月 30 日，永续期货未平仓合约为 1089.22 亿美元，较第一季度末增长 292 亿美元（+36.66%）。
加密货币抵押贷款
以下展示了 CeFi 和 DeFi 加密货币借贷市场的主要参与者。随着加密货币资产价格暴跌和流动性枯竭，一些按贷款规模计算的大型 CeFi 贷款机构在 2022 年和 2023 年崩溃。这些贷款机构在用红色警示点标注。自 Galaxy 上一份加密货币杠杆报告发布以来，我们新增了 5 个 DeFi 应用、1 个 CeFi 贷款机构和 1 种抵押债务头寸（CDP）稳定币。
新增的 DeFi 应用包括：
- Fraxlend（以太坊、Fraxtal 和 Arbitrum）
- Curve Llamalend（以太坊、Arbitrum、Fraxtal 和 OP Mainnet）
- Lista（BSC）
- Hyperlend（HyperEVM）
- Venus（BSC、以太坊、Unichain、Arbitrum、zkSync Era、Base、OP Mainnet 和 opBNB）
扩展链覆盖范围的现有应用包括：
- Echelon（Echelon 链）
- Save（Eclipse）
- Euler（Arbitrum）
- Kamino（13 个新市场）
- Dolomite（以太坊）
新增的抵押债务头寸（CDP）稳定币包括：
- Felix（HyperEVM 原生）
新增的 CeFi 贷款机构包括：
- Figure Markets
- Nexo
加密货币借贷与信贷市场地图
CeFi
下表对比了市场分析中的 CeFi 加密货币贷款机构。部分公司为投资者提供多种服务。例如 Coinbase 主要作为交易所运营，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。然而分析仅涉及其加密货币抵押贷款的规模。
这是 Figure Markets 首次参与本报告。Figure 是链上信贷领域的顶级参与者，拥有 111 亿美元的私人信贷和房屋净值信贷额度（HELOCs）。此外，该公司还提供比特币支持的贷款产品，相关数据已包含在下表中。尽管 Figure 的比特币贷款产品自 2024 年 4 月已上线，但该公司最近才开始激励其使用。
Nexo 也是本季度首次参与报告。该贷款机构自 2018 年开始运营，目前仅服务非美国客户。该公司近期公布了重新进入美国市场的计划。
CeFi 加密货币贷款机构概况
截至 6 月 30 日，Galaxy Research 追踪到 CeFi 未偿还借款为 177.8 亿美元。这一数字环比增长 14.66%（22.7 亿美元），自 2023 年第四季度熊市低谷（71.8 亿美元）以来增长了 105.9 亿美元（+147.5%）。
Galaxy Research 认为 CeFi 借贷领域的增长主要受以下因素驱动：
- 借贷活动与价格上涨的反射性关系，随着价格上涨，借贷活动通常随之增加。这一点在 DeFi 和 CeFi 借贷中均适用。
- 竞争加剧可能开始体现在借贷成本上。更多竞争意味着成本得到更好控制，从而在市场中以更具吸引力的利率实现更大规模的借贷活动。
- 储备公司开始通过 CeFi 贷款机构融资，这代表了规模可观的新需求来源。
由于贷款发行策略的调整，Ledn 已跌出未偿还贷款规模前三。第二季度，Ledn 决定全力投入比特币支持的贷款，取消了收益产品和以太坊相关产品。这一决策使得 Ledn 的比特币支持贷款发放量创下历史新高。然而由于取消了机构贷款（来自停产的比特币和以太坊收益产品），其整体贷款规模较第一季度有所下降。需要说明的是，截至第二季度末，Ledn 报告的贷款规模 100% 为美元计价贷款，其中 99% 为比特币支持的贷款，1% 为遗留的以太坊支持的贷款，后者将逐步退出。
Tether、Nexo 和 Galaxy 是 Galaxy Research 追踪的未偿还贷款价值排名前三的贷款机构。截至 6 月 30 日，Tether 的未偿还贷款为 101.4 亿美元，Nexo 为 19.6 亿美元，Galaxy 为 11.1 亿美元。
按季度末统计的 CeFi 加密货币借贷市场规模
Tether 在我们的分析中占据主导地位，市场份额为 57.02%。加上 Nexo（11.01%）和 Galaxy（6.23%），排名前三的 CeFi 贷款机构占据了 74.26% 的市场份额。
在比较市场份额时，需要注意 CeFi 贷款机构之间的差异。部分贷款机构仅提供特定类型的贷款（例如仅支持比特币抵押、山寨币抵押产品或不包括稳定币的现金贷款），仅服务特定类型的客户（例如机构或零售），或仅在特定司法管辖区运营。这些因素的组合使得部分贷款机构更容易扩大规模。
按季度末统计的 CeFi 借贷市场份额
下表详细说明了 Galaxy Research 关于每家 CeFi 贷款机构的数据来源及计算其贷款规模的逻辑。尽管 DeFi 和链上 CeFi 贷款数据可通过透明的链上数据获取，但获取 CeFi 数据较为复杂。这是因为 CeFi 贷款机构在未偿还贷款的核算方式、信息公开频率以及获取这些信息的难度上存在不一致性。
需要注意的是，第三方私人贷款机构提供的数值未经 Galaxy Research 正式审核。
加密货币借贷市场规模数据来源与逻辑
CeFi 与 DeFi 借贷
DeFi 应用中以美元计价的未偿还贷款从第一季度强劲反弹，增长 78.4 亿美元（+42.11%），达到 264.7 亿美元，创下历史新高。将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并计算，季度末的加密货币抵押未偿还借款总额为 442.5 亿美元。这一数字较上一季度增长 101.2 亿美元（+29.64%），主要得益于 DeFi 借贷平台未偿还借款的增长。只有 2021 年第四季度（534.4 亿美元）和 2022 年第一季度（483.9 亿美元）的未偿还贷款规模高于 2025 年第二季度。
注：CeFi 贷款总规模与 DeFi 借款之间可能存在重复计算。这是因为部分 CeFi 实体依赖 DeFi 应用向链下客户放贷。例如，假设某 CeFi 贷款机构将其闲置的比特币抵押以在链上借入 USDC，然后将 USDC 贷给链下借款人。在这种情况下，该 CeFi 贷款机构的链上借款将同时出现在 DeFi 未偿还借款和其财务报表中（作为对客户的未偿还贷款）。由于缺乏披露或链上归属信息，很难过滤掉。
按季度末统计的 CeFi + DeFi 借贷应用市场规模（不含 CDP 稳定币）
由于 DeFi 借贷应用未偿还借款的季度环比增长，其对 CeFi 借贷平台的领先优势再次接近 2024 年第四季度的历史高点。截至 2025 年第二季度末，DeFi 借贷应用在 CeFi 借贷平台中的占比为 59.83%，高于 2025 年第一季度的 54.56%，但较 2024 年第四季度的高点（61.99%）下降了 216 个基点。
按季度末统计的 CeFi + DeFi 借贷应用市场份额（不含 CDP 稳定币）
第三个组成部分抵押债务头寸（CDP）稳定币供应中加密货币抵押的部分环比增长 12.4 亿美元（+16.45%）。同样，CeFi 贷款总规模与 CDP 稳定币供应之间可能存在重复计算，因为部分 CeFi 实体可能依赖通过加密货币抵押铸造 CDP 稳定币来为链下客户提供贷款。
总体而言 2025 年第二季度，加密货币抵押贷款增长 114.3 亿美元（+27.44%），达到 530.9 亿美元。只有 2021 年第四季度（693.7 亿美元）和 2022 年第一季度（634.3 亿美元）的加密货币抵押贷款和 CDP 稳定币余额高于当前水平。
按季度统计的 CeFi + DeFi 借贷市场规模（含 CDP 稳定币）
截至 2025 年第一季度末，DeFi 借贷应用占加密货币抵押贷款市场的 49.86%（较 2025 年第一季度上升 515 个基点），CeFi 平台占 33.48%（下降 373 个基点），CDP 稳定币的加密货币抵押部分占 16.65%（下降 142 个基点）。将 DeFi 借贷应用和 CDP 稳定币合并计算，链上借贷平台的市场占比为 66.52%（上升 373 个基点），低于 2024 年第四季度末的历史高点 66.86%。
按季度末统计的 CeFi + DeFi 借贷应用市场份额（含 CDP 稳定币）
DeFi 借贷的其他视角
DeFi 借款继续攀升至历史新高，其中以太坊上的活动占据主导地位。Ethena 与 Aave 合作的「流动杠杆」计划，以及 Pendle 本金代币（PTs）在 Aave 和 Euler 上的持续使用，对链上借贷市场的扩张起到了重要作用。在「流动杠杆」计划和 Pendle PT 代币的支持下，用户实施「循环策略」，使其能够通过抵押资产的收益率与借款成本之间的套利获利。这种策略常见于 ETH 和 stETH（流动质押 ETH），用户通过循环策略获得对以太坊质押年利率（APY）的杠杆敞口。
自 6 月 30 日季度结束以来，DeFi 借贷应用的资产供应量增加了 200.6 亿美元（+33.91%），达到 792.2 亿美元。截至 2025 年 7 月 31 日，以太坊在 DeFi 借贷供应中的占比为 78.22%。同期，Solana 的存款为 43 亿美元，占比 5.43%。
借贷应用上的历史资产供应
DeFi 借贷应用的借款资产走势与供应类似。6 月 30 日至 7 月 31 日期间，DeFi 借贷应用新增借款 62 亿美元（+33.94%）。以太坊在绝对值和相对值上的增长均居首位，新增借款 84.8 亿美元，增长率为 +42.73%。同期，以太坊 Layer2 的借款增速排名第二，借款总额增长 3.0973 亿美元（+24.71%）。
借贷应用上的历史借款资产
截至 8 月 8 日，Aave V3 Core 上有价值 57.9 亿美元的 Ethena 发行资产，其中 55.88% 为 Pendle PT 代币。此外，USDe（Ethena 的合成美元）和 sUSDE（质押 USDe，其收益来自 USDe 的底层抵押品）的总额为 24.5 亿美元。
供应至 Aave V3 Core 的 Ethena 发行资产
链上与链下利率
以下对比了稳定币、BTC 和 ETH 在链上借贷市场与链下平台的借款利率。
稳定币
加权平均稳定币借款利率从 3 月 31 日的 4.7% 小幅上升至 7 月 31 日的 4.96%（使用加权平均稳定币借款利率和 CDP 稳定币铸造费用的七日移动平均值）。这一小幅上升是由于借款活动略有增加，而稳定币借贷市场参数几乎没有调整。自 2025 年 3 月中旬以来，Aave（稳定币的最大流动性中心）的稳定币利率一直未变。
综合加权稳定币借款年利率 / 稳定费（以太坊主网）
以下分别列出了通过借贷应用借款稳定币和通过加密货币抵押铸造 CDP 稳定币的成本。两种利率走势相近，但 CDP 稳定币铸造利率通常波动较小，因为它们是定期手动设置的，不会随市场实时变动。
借贷应用上的稳定币借款年利率 vs. CDP 稳定币稳定费（以太坊主网）
自 7 月初以来，场外 USDC 利率开始小幅上升，而链上借贷应用的利率基本持平。截至 2025 年 7 月 28 日，链上 USDC 利率与场外利率（链上利率减去场外利率）的利差达到自 2024 年 12 月 30 日以来的最高水平。尽管整个季度价格持续上涨，链上和场外稳定币利率仍保持稳定。
USDC：场外借款利率 vs. 加权平均链上借款利率
下图跟踪了 USDT 的相同利率。自 7 月初以来，USDT 的链上和场外利率比 USDC 更为接近。
USDT：场外借款利率 vs. 加权平均链上借款利率
比特币
下图显示了跨多个应用和链的封装比特币（WBTC）在借贷应用中的加权借款利率。链上 WBTC 的借款成本通常较低，因为封装比特币主要用于链上市场的抵押品，借款需求不高。与稳定币相比，链上 BTC 的借款成本继续保持稳定，因为用户借入和偿还的频率较低。
加权 WBTC 借款利率（多链汇总）
链上与场外 BTC 借款利率的历史分化在第二季度持续存在。在场外市场中，BTC 的需求主要由两个因素驱动：1）做空 BTC 的需求；2）将 BTC 作为稳定币和现金贷款的抵押品。前者是链上借贷市场中不常见的需求来源，因此链上与场外 BTC 借款成本存在差异。
4 月初，随着市场从「解放日」低点强劲反弹，场外 BTC 利率小幅上升。然而，随着 7 月底市场降温，利率回落至第二季度初的 2.25% 水平。
BTC：场外借款利率 vs. 加权平均链上借款利率
ETH 与 stETH
下图显示了跨多个应用和链的 ETH 和 stETH（Lido 协议上的质押 ETH）的加权借款利率。历史上，ETH 的借款成本高于 stETH，因为用户借入 ETH 以实施循环策略，从而获得对以太坊网络质押年利率的杠杆敞口（使用 stETH 作为抵押品）。因此，ETH 的借款年利率通常围绕以太坊网络质押年利率波动 30-50 个基点。当借款成本超过质押收益时，这种策略将变得不经济，因此 ETH 借款年利率很少长期高于质押年利率。然而，7 月 ETH 借款利率大幅飙升，原因是 Aave V3 Core 上的大量 ETH 被提取。下文将详细讨论这一事件的影响。
与 WBTC 类似，stETH 的借款成本通常较低，因为该资产主要用作抵押品，利用率相对较低。
加权 ETH 和 stETH 借款利率（多链汇总）
通过使用流动性质押代币（LSTs）或流动再质押代币（LRTs）作为抵押品（这些代币可产生收益），用户可以以较低（甚至为负）的净借款利率获得 ETH 贷款。这种成本效率推动了循环策略的实施：用户反复使用 LSTs 作为抵押品借入未质押的 ETH，质押后再将生成的 LSTs 用于借入更多 ETH，从而放大对 ETH 质押年利率的敞口。这种策略仅在 ETH 的借款成本低于 stETH 的质押年利率时有效。大多数情况下，用户可以顺利实施这一策略。然而在 7 月 15 日至 7 月 25 日期间，Aave V3 Core 上的 ETH 提取量接近 30 万枚，导致 ETH 借款利率飙升，从而使循环策略无利可图（下图中净利率持续高于 0%）。
使用 stETH 作为抵押品的 ETH 净借款利率
这一事件对以太坊质押退出队列产生了连锁反应，用户急于平仓循环头寸，这需要从以太坊的 Beacon Chain 中解押 ETH。高峰时期，ETH 解押等待时间接近 13 天，创下历史新高。Aave 上的这一事件表明，尽管不常见，但 DeFi 市场可能对区块链本身的运行产生重大影响。
以太坊质押退出队列等待时间（以天为单位）
ETH 场外利率
与比特币类似，通过链上借贷应用借入 ETH 的成本明显低于场外。这主要由两个因素驱动：1）与 BTC 类似，场外存在做空需求，而链上并不常见；2）以太坊质押年利率为场外借款提供了底限利率，因为供应商几乎没有动力以低于质押年利率的利率在场外平台存入资产，或场外平台以低于质押年利率的利率贷出资产。因此，对于 ETH 而言，场外借贷的底限利率通常是质押年利率，而链上的质押年利率通常是上限利率。
ETH：场外借款利率 vs. 加权平均链上借款利率
公司债务策略
数字资产储备公司（DATCOs）仍是第二季度的核心主题。3 月至 6 月期间，以太坊储备公司的崛起成为 DATCOs 领域的显著趋势，而此类实体在年初几个月并不常见。部分比特币储备公司与以太坊储备公司的一个关键区别在于，比特币储备公司利用债务融资购买资产。而过去几个月上线的大型以太坊储备公司完全依赖公开股权私募投资（PIPEs）、私募配售、市场发行（ATMs）以及出售其他资产（例如出售 BTC 购买 ETH）来融资。因此加上比特币 DATCOs 未发行新债务，可追踪数据的储备公司的未偿还债务余额未发生变化，仍为 127.4 亿美元（包括 GameStop）。
比特币储备公司为购买 BTC 发行的已知未偿还债务
由于没有新债务发行，DATCOs 债务的规模和到期时间一致。尽管如此 2028 年 6 月仍是需要关注的月份，届时将有 36.5 亿美元的未偿还债务到期。目前距离第一批债务到期（2026 年 12 月）还有 16 个月。
比特币储备公司用于购买比特币的债务的最早到期、赎回或回售日期（名义金额）
与到期时间表类似，发行计息债务的 DATCOs 每季度支付的利息规模与上一季度一致。Strategy（前 MicroStrategy）每季度的利息支出最高，为 1750 万美元。
比特币储备公司每季度的实际利息支出
期货市场
期货（包括永续期货）的未平仓合约在第二季度大幅增长。截至 6 月 30 日主要平台的期货未平仓合约总额为 1326 亿美元。较 3 月 31 日第一季度末增长 361.4 亿美元（+37.47%）。同期，特币期货未平仓合约增长 168.5 亿美元（+34.92%），以太坊期货未平仓合约增长 105.4 亿美元（+58.65%），Solana 期货未平仓合约增长 19.7 亿美元（+42.82%），其他加密货币期货未平仓合约增长 38.52%。需要注意的是，未平仓合约总额并不完全代表杠杆的绝对数量，因为部分未平仓合约可能被现货多头头寸对冲，从而使交易者对标的资产保持 Delta 中性敞口。
自上一季度以来，我们新增了以下期货平台：
- BingX
- Bitunix
- CoinEx
- Coinbase
- Gate
- KuCoin
- MEXC
- dYdX
期货市场未平仓合约
截至 6 月 30 日，CME（包括永续和非永续合约）的未平仓合约占比为 15.48%，较 3 月 31 日的 13.99% 上升 149 个基点，较 1 月 1 日下降 58 个基点。这家芝加哥交易所的未平仓合约占比在 2 月 21 日达到峰值 19.08%，随后下降 360 个基点。
截至 6 月 30 日，CME 的以太坊未平仓合约占比（计算方式为 CME 以太坊未平仓合约除以市场总未平仓合约）为 10.77%。较 2025 年第一季度末上升 218 个基点，较 2025 年 1 月 1 日下降 118 个基点。类似地，CME 的比特币未平仓合约占比在第二季度上升 380 个基点至 26.32%，较年初下降 152 个基点。
CME 期货未平仓合约占比
永续期货
截至 6 月 30 日，永续期货未平仓合约为 1089.22 亿美元，较第一季度末增长 292 亿美元（+36.66%）。永续期货未平仓合约较 6 月 10 日的历史高点 1267 亿美元低 14.18%。截至 6 月 30 日，比特币永续期货的市场占比为 41.77%，以太坊为 23.13%，Solana 为 5.88%，其他资产为 29.23%。
按资产分类的永续期货未平仓合约
截至 6 月 30 日，永续期货未平仓合约占比为 82.02%，较第一季度末下降 231 个基点。
永续期货未平仓合约占比
按未平仓合约计算，Binance 在永续期货市场中占据最大份额，占比 20.83%。其次是 Bybit（15.41%）和 Gate（12.85%）。截至第二季度末，Hyperliquid 的未平仓合约为 75.16 亿美元，占永续期货市场总份额的 6.91%。
按平台分类的永续期货未平仓合约
结论
系统中的杠杆持续扩张至新高，链上借款创下历史新高，加密货币抵押贷款整体达到多年高点。推动增长的因素包括：借贷活动与价格上涨的反射性关系；储备公司加杠杆成为规模可观的新需求来源；以及 DeFi 中新型资本高效抵押品的扩展。这一趋势在期货市场同样显现，未平仓合约也实现了大幅增长。
展望未来，DeFi 参与者之间的持续合作以及新型抵押品的优化表明，DeFi 借贷市场有望在未来几个季度继续增长。与此同时，CeFi 借贷也受益于储备公司和市场整体乐观情绪的推动。
