全球 RWA 合规风貌总览：瑞士——传统金融堡垒的数字化革新

当分布式账本技术和加密资产兴起之时，现有法律框架并未为其做好准备。欧盟的金融服务立法最初并非为 DLT 或数字资产所设计，这导致现有法律条款可能阻碍或限制 DLT 在金融工具的发行、交易和结算中的使用。大多数加密资产此前落在欧盟金融服务立法的范围之外，带来了投资者保护、市场诚信和金融稳定等方面的挑战。

监管机构认识到需要采取双重行动，一方面要弥补监管空白和应对新兴风险，另一方面要抓住 DLT 技术带来的效率提升机会。国际证监会组织指出，加密资产市场活动的跨境性质、监管套利风险以及零售投资者持续面临的重大损害风险，迫切需要更一致的监管和监督。

与此相比，瑞士采取了更为渐进式的立法策略。瑞士联邦自 2016 年起 deliberately 采取了进步的政策，以促进区块链和数字资产行业的发展。这一战略方法使瑞士成为该领域创新企业的首选目的地，其特点在于存在一个结构化的法律框架，允许将加密货币作为法定支付手段。

技术中立长期以来一直是金融服务立法的一项原则。瑞士在制定针对 DLT 和加密资产的新框架时，致力于在拥抱创新的同时，保持对技术选择的开放态度。

瑞士 DLT 法案的设计体现了技术中立原则，它引入了技术中立的措辞，避免提及特定的 DLT 类型，要求 DLT 市场基础设施的运营商无论使用何种技术，都必须遵守所有适用的要求。同类活动，同等风险原则进一步强化了这一理念，监管重点在于加密资产服务提供商所从事的活动和产生的风险，而非底层技术本身。

然而技术中立原则也存在局限性，监管机构承认不同的 DLT 技术特性会带来不同的风险和监管要求。香港证监会指出，在公有非许可制网络上发行的不记名代币可能导致更高的网络安全风险及洗钱风险，因此需要更严格的风险防范和管理措施。

法律赋能体现在通过积极的监管干预，为 DLT 和加密资产的创新提供明确的法律路径和必要的灵活性。瑞士通过 2021 年实施的《分布式账本技术法案》将这一理念落到实处，使瑞士跻身全球首批为分布式账本技术提供全面法律框架的国家行列。

瑞士的 DLT 法案引入了无实体注册证券这一全新法律类别，正式承认基于区块链的证券具有法律可执行性。根据法案定义，无实体注册证券指在 DLT 上电子登记的权利和索赔，具有与可转让证券同等的法律功能和保护水平。资产代币、实用代币、混合代币和稳定币等都可以以这种无实体注册证券的形式发行。

与欧盟的 DLT 金融工具和香港的代币化证券概念相比，瑞士的无实体注册证券在法律创新上更为彻底。然而，这一崭新的法律类别在实践中面临挑战。在涉及跨国投资时，其他司法管辖区如何认可和适用瑞士的无实体注册证券，仍需进一步的司法澄清和国际协调。

瑞士在 RWA 领域的立法路径与欧盟形成了有趣对比。欧盟通过《加密资产市场监管法案》构建统一标准，而瑞士则采取了一种平衡而渐进的发展策略。这种策略既确保了金融体系的稳定性，又为创新提供了足够的成长空间。

欧盟 MiCA 作为欧盟首个全面的加密货币法规，为此前未被传统法律涵盖的加密资产提供了法律框架，要求代币发行者和加密资产服务提供商必须获得授权才能在欧盟提供服务。而瑞士则通过修订和完善现有法律体系，将 DLT 和加密资产逐步纳入现有监管框架，体现了其渐进式的监管哲学。

值得注意的是，2025 年 6 月，欧盟与瑞士达成协议现代化合作框架，这标志着双方在包括金融监管在内的多个领域朝着更加紧密的合作关系迈出了重要一步。这一进展有助于瑞士在保持自身监管特色的同时，与欧盟保持法律上的协调。

瑞士立法机构显示出对金融创新与金融稳定这一平衡的深刻理解。其立法理念不是通过一部全能法律解决所有问题，而是通过构建基本原则框架，为未来的技术发展和市场变化预留空间。这种灵活性使瑞士能够在快速变化的数字资产领域保持敏捷性。

DLT 交易系统新型许可证的创设代表了瑞士监管框架的另一重大创新。这类许可证允许为 DLT 证券提供交易、清算、结算和资产托管的一体化服务，且无需额外申请多个许可证。这种模式突破了传统金融中出于风险管理和竞争考虑而将各项功能分离的限制。

在监管灵活性方面，瑞士的模式与欧盟 DLT 试点制度各有特色。欧盟制度提供临时豁免机制，允许 DLT 市场基础设施在特定条件下豁免某些传统要求，但必须遵守补偿措施。瑞士则通过新型许可证直接赋予一体化服务的法律地位，体现了更为彻底的监管创新。

随着欧盟 MiCA 法规于 2025 年全面生效，瑞士正在积极调整自身框架以保持与欧盟的兼容性。这种协调有助于瑞士 RWA 项目进入更广阔的欧洲市场，而瑞士凭借其独特的渐进合规型监管框架，为传统金融堡垒的数字化革新提供了理想样本。

数字资产在法律上面临的核心挑战是如何使其获得与传统证券和不动产类似的法律确定性和可转让性，尤其是在面对大陆法系中常见的"物权法定原则"时。

瑞士 DLT 法案引入了"无实体注册证券"这一全新法律类别，正式承认基于区块链的证券具有法律可执行性。根据法案定义，无实体注册证券指在 DLT 上电子登记的权利和索赔，具有与可转让证券同等的法律功能和保护水平。资产代币、实用代币、混合代币和稳定币等都可以以这种"无实体注册证券"的形式发行。

与欧盟的"DLT 金融工具"和香港的"代币化证券"概念相比，瑞士的"无实体注册证券"在法律创新上更为彻底。然而，这一崭新的法律类别在实践中面临挑战。在涉及跨国投资时，其他司法管辖区如何认可和适用瑞士的"无实体注册证券"，仍需进一步的司法澄清和国际协调。这意味着，一个在瑞士完全合规的 RWA 代币，其法律效力在跨境场景下可能面临不确定性。

DLT 交易系统新型许可证的创设代表了监管框架的另一重大创新。这类许可证允许为 DLT 证券提供交易、清算、结算和资产托管的一体化服务，且无需额外申请多个许可证。这种模式突破了传统金融中出于风险管理和竞争考虑而将各项功能分离的限制。

与欧盟 DLT 试点制度类似，瑞士的 DLT 交易系统许可证体现了业务整合的优势。它允许投资公司/市场运营商或中央证券存管机构同时提供交易和结算服务，以实现 DLT 带来的效率提升。然而，该许可证要求运营实体必须将总部设在瑞士境内，这对希望以轻资产模式运营的跨国项目方而言，构成了一定的准入和运营成本。

在监管灵活性方面，瑞士的模式与欧盟 DLT 试点制度各有特色。欧盟制度提供临时豁免机制，允许 DLT 市场基础设施在特定条件下豁免某些传统要求，但必须遵守补偿措施。瑞士则通过新型许可证直接赋予一体化服务的法律地位，体现了更为彻底的监管创新。

在监管框架的构建中，2016 年实施的《金融市场基础设施法》作为上位法，为瑞士金融市场的稳定和秩序提供了底层支撑。该法旨在通过对证券交易所、中央对手方、中央证券存管机构、交易数据库和支付系统等 FMI 的组织与运作进行规范，以确保金融市场的稳定性和效率。

该法规定的报告义务也进行了相应调整。根据其第 39 条要求，涉及在瑞士交易场所获准交易的证券交易必须向相关瑞士交易场所报告。DLT 交易系统作为新型交易场所，其参与者仍需履行这一报告义务。同时，衍生工具交易也必须根据第 104 条规定向 FINMA（瑞士金融市场监管局）授权或认可的交易资料储存库报告。

FINMA 的监管哲学强调在维护金融稳定和投资者保护的前提下，采取风险为本和灵活应对的方针。虽然资料中未直接使用"相同风险，相同规则"这一术语，但 FINMA 的监管方法通过"比例原则"和"风险为本"的实践，实现了对不同机构和活动进行风险中立和结果一致的监管目标。

在审慎监管方面，FINMA 根据机构的规模、重要性和风险状况，将金融市场参与者划分为不同的监管类别。规模较大、系统性重要的机构面临更严格的监管要求，包括更高的资本充足率、流动性标准和风险管理要求。而规模较小、风险较低的机构则适用简化的监管标准，这种差异化的监管方法有效平衡了风险防控与创新促进的双重目标。

然而在行为监管领域，FINMA 坚持一视同仁的原则，不给予任何监管减免。无论是反洗钱规定、金融服务中的客户保护，还是证券交易中的市场行为规范，这些要求的适用不考虑金融机构的规模大小。所有监管类别的机构都必须平等遵守相同的行为准则，确保金融市场的整体诚信度。

FINMA 对金融科技和 DLT 领域采取了灵活创新的监管方式，通过监管对话和个案授权机制支持行业发展。虽然瑞士没有像英国那样正式命名为"监管沙箱"的项目，但其 DLT 法案和特定的授权制度起到了类似的作用。

FINMA 设立的 FinTech 特定授权类别和专门引入的 DLT 交易系统许可证，为创新企业提供了明确的准入路径。自 2015 年起，FINMA 已开始向区块链和 DLT 公司颁发许可证，展现了监管的前瞻性。

监管对话机制构成 FINMA 监管实践的重要特色。其监管工作包含与受监管机构的持续沟通交流，这种对话采用多种形式，涵盖各类业务主题。执法行动被视作监管流程的最后环节，仅在常规问询、道德劝诫或协商对话无法解决问题时才会启动。

在证券性质认定方面，FINMA 延续了其 2017 年《首次代币发行监管指南》中确立的代币分类框架，该框架已被纳入瑞士联邦法律体系。根据这一框架，加密资产被划分为三类——支付型代币代表区块链自身价值如比特币，实用型代币代表商品或服务请求权，资产型代币代表股票、债券等金融资产必须遵守证券法规定。

FINMA 同时承认混合型代币的存在，并坚持个案分析原则评估每个代币的经济功能和实际用途，确保监管的准确性和有效性。这一分类框架为 RWA 项目的合规路径提供了明确指引，使项目方能够根据代币的经济实质确定适用的监管要求。

瑞士的 DLT 法案通过修改现有的联邦法律，明确将 DLT 交易系统纳入监管范围，从而确立了其在 RWA 生态中的反洗钱义务。DLT 交易系统作为新型交易场所，被正式视为金融中介机构，必须遵守《反洗钱法》规定的义务。

同样，托管钱包提供商如果根据客户指令转移支付型代币或其他 DLT 金融工具，则被视为提供支付交易服务的金融中介，需接受 FINMA 监管并履行尽职调查义务。稳定币发行者鉴于其支付机制和潜在的洗钱风险，也被视为《反洗钱法》下的金融中介机构。

瑞士金融市场监管局在行为监管领域采取不给予任何监管减免的立场。这意味着，无论 RWA 项目的运营机构规模大小，其在反洗钱、投资者保护、市场行为和跨境服务等方面的规定都将平等实施，必须满足最高的监管要求。

DLT 交易系统等金融中介机构在 RWA 领域必须执行严格的尽职调查和披露要求。核心合规义务包括严格的客户身份识别和受益所有人核实，必须通过具有法律效力的文件验证合同方身份，并准确识别资产的最终受益所有人。

对于政治公众人物或来自高风险国家的客户关系，必须执行强化的尽职调查程序。FINMA 曾通过执法行动明确要求银行在处理政治公众人物作为客户时要"格外小心"，这一标准同样适用于 RWA 领域的金融中介机构。

当怀疑业务关系中存在洗钱活动时，必须立即向联邦司法警察局的反洗钱举报办公室提交可疑交易报告。此外，DLT 交易系统作为交易场所或证券商，其参与者在涉及在瑞士交易场所获准交易的证券交易时，必须根据《金融市场基础设施法》第 39 条向相关的瑞士交易场所报告。

瑞士监管机构认识到 DLT 技术固有的特点给反洗钱工作带来的挑战。加密资产的最大风险来源于区块链技术的去中心化和匿名特征。如果交易通过金融中介机构以外的主体进行，监管者将无法知晓交易双方的真实身份。

区块链技术提高了资产的流动性和交易速度，同时也提升了风险传递的速度和空间广度。为应对这些挑战，瑞士政府致力于加强透明度，计划建立一个联邦登记册，要求在瑞士境内设立的企业实体和信托必须披露其实益拥有人，以提高透明度并封堵法律漏洞。

个人投资者在持有和出售加密货币，包括代表 RWA 的代币时，实现的资本利得通常享受免税待遇。这构成了极具吸引力的投资环境，但这项优惠存在重要前提和局限性。

首先，它主要适用于被视为个人财富的加密资产。对于频繁交易、可能被认定为商业活动的行为，其税务待遇可能不同。其次，正如银河证券的报告所指出的，"税负过重会抬高资本迁移成本，抑制长期配置意愿"，反之，友好的税制是吸引资本的关键。然而，随着全球税收透明度标准的提高，瑞士的这项免税政策未来是否会面临国际协调压力并进行调整，是投资者需要考量的潜在风险。

在特定税务场景处理方面，瑞士也建立了明确规则。对于财富税，加密货币包括 RWA 代币如果在每年 12 月 31 日的总资产价值超过个人免税额阈值，就需要纳入财富税的计算范围。所得税方面，来自 RWA 代币的收益如租金、利息等需要作为所得税申报。印花税的适用则取决于具体交易结构，一般而言代币发行可能涉及印花税，而二级市场交易通常获得豁免。

国际投资者在瑞士享有相对友好的税务环境。非居民通常只需就瑞士来源收入纳税，而许多 RWA 投资可能被视为外国来源收入。此外，瑞士广泛的税收协定网络为避免双重征税提供了额外保障，增强了国际投资者参与瑞士 RWA 市场的信心。

然而，对于企业和跨境投资者而言，瑞士的税务环境可能面临更多复杂的挑战。随着全球税收透明度要求的提高，瑞士的税务政策如何与国际税收协定接轨，仍是未来需要进一步解决的问题。特别是在欧盟持续推进税收透明度标准的背景下，瑞士的资本利得免税政策可能面临外部压力。

法律协调的复杂性构成首要挑战。尽管联邦层面的 DLT 法案提供了统一框架，但各州在财产法特别是房地产登记和司法程序上仍存在差异。这种联邦制下的法律分散性给全国统一的 RWA 实践带来障碍，尤其在房地产等受州法严格规范的领域，需要更多的协调努力。

技术风险同样不容忽视，特别是在 RWA 代币化领域。智能合约漏洞、oracle 操控、私钥管理失误等技术问题可能对代币的安全性构成威胁。瑞士监管体系要求平台采取严格的技术安全保障措施，包括智能合约的审计与验证，确保智能合约在部署前经过安全审查。然而，这些措施增加了项目的合规成本，对于初创企业而言构成不小的负担。

隐私与合规的平衡是另一重要议题。值得注意的是，2025 年瑞士以 50.4%的微弱优势公投通过了国家电子身份证系统（e-ID），这一决策标志着瑞士对隐私保护和数字化身份验证的长期争议取得了某种平衡。

虽然这一系统强调隐私保护和数据最小化原则，但它仍存在争议，尤其是如何确保这一系统与 RWA 领域的 KYC 流程无缝对接，避免技术和隐私保护之间的潜在冲突。瑞士政府计划于 2026 年夏季启动这一系统，预计它将为 RWA 领域提供更高效、更安全的身份验证机制。

2021 年，瑞士曾以 64%的反对票否决了由私人公司运营电子身份证的提案，反映出公众对隐私保护的深切关注。而 2025 年通过的新系统，其核心转变在于核心身份基础设施将完全由政府运营。这一系统预计将于 2026 年夏季开始推出，有望为 RWA 领域的 KYC 流程提供更高效、更安全的身份验证解决方案，但其微弱优势的通过率本身就反映出瑞士社会对数据隐私和集中化管理的担忧。

展望未来，多项创新催化剂正在推动瑞士 RWA 生态系统的演进。国家电子身份证系统预计将于 2026 年推出，这套系统强调隐私保护和数据最小化原则，有望为 RWA 领域的 KYC 流程提供更高效、更安全的身份验证解决方案，极大简化投资者入驻流程。

可编程货币与央行数字货币领域的发展同样值得关注。瑞士国家银行持续测试批发 CBDC 的结算功能，传统金融市场基础设施如 SIX 已与瑞士央行合作探索央行数字货币的技术选项。批发 CBDC 与 RWA 代币的结合可以实现真正的原子结算，进一步降低交易对手风险，提升金融市场整体效率。

国际标准接轨构成另一重要趋势。随着欧盟 MiCA 法规于 2025 年全面生效，瑞士正在积极调整自身框架以保持与欧盟的兼容性。这种协调有助于瑞士 RWA 项目进入更广阔的欧洲市场，但两大框架间的细微差异仍可能导致额外的合规成本，瑞士需要持续努力以维持其在欧洲市场的竞争优势。

瑞士模式证明了金融创新与金融稳定并非零和游戏。其渐进式立法策略——先明确现有法律适用性，再针对性修改法律——为各国提供了可借鉴的发展路径。同时瑞士经验表明，传统金融基础设施与区块链技术的融合比完全替代更为可行，这种务实态度值得其他市场参考。

然而，瑞士模式并非唯一解方。它在市场深度和全球资本吸引力上与美国有差距，在监管清晰度和税制友好度上，与新加坡、阿联酋等新兴中心存在竞争。其法律框架的创新性值得肯定，但跨境接受度仍待检验，这在全球化背景下是一个不可忽视的局限性。

对考虑进入瑞士 RWA 生态的项目方和投资者而言，我们提出以下建议。项目方应尽早与 FINMA 沟通明确监管预期，根据业务实质选择合适的许可证类型，充分利用瑞士的双边条约网络优化跨境业务结构。同时，应审慎评估瑞士法律框架在跨境场景下的有效性，关注其税制未来的稳定性，并为应对联邦与州级法律的复杂性做好预案。

投资者应重点关注代币背后的法律结构而不仅限于技术特性，深入理解不同 RWA 产品的税务影响，善用瑞士法律提供的额外保护行使投资者权利。在选择瑞士市场时，除了利用其优势，也应客观认识到其市场规模和流动性的现状，以及技术实施过程中可能出现的风险。

总而言之，瑞士凭借其独特的金融传统、务实的监管态度和前瞻的法律框架，为全球 RWA 发展提供了一个高质量、高可信度的试验环境。但它同样面临激烈的国际竞争与内部挑战，其能否持续引领全球市场，取决于它能否在快速变化的全球格局中不断进化，为全球数字资产领域的创新树立标杆。