撰文：Simon
编译：深潮TechFlow
以下内容摘自 Delphi 即将发布的《2026 年应用前瞻报告》，聚焦于 Pump(.)fun —— 这是我们在明年最感兴趣的消费类应用之一。
自从我们发布最初的 Pump 报告（在其融资前）以来，许多事情已经发生了变化。我们预测的许多动态已经得以验证，但也有一些领域未能达到预期，令用户和投资者感到失望。然而，Pump 面临的核心挑战依然如故。
要实现 Pump 的宏大愿景，团队需要在加密行业的短期逐利特性与其对平台的长期愿景之间找到平衡点。值得注意的是，一旦项目推出代币，其运营环境便会发生转变；代币本身成为了一种独立的产品，具有内在的反身性，并持续影响用户的期望，Pump 也不例外。
自从完成融资以来，Pump 团队一直在加大对加密原生流媒体的投入，但这一领域的发展并未如我们预期般顺利，至少目前还没有达到理想状态。
Pump 尚未成功吸引加密生态系统之外的核心创作者，而在 Pump 平台上兴起的 CCM 元宇宙（CCM meta）也只是昙花一现。最引人注目的时刻来自「Bagwork」活动，这一活动不仅展现了创作者驱动代币的潜力，也揭示了阻碍该模式发展的结构性问题。
这一现象级的爆发由一群青少年引领，他们在 Pump 的部分支持下完成了一系列引发热议的事件：抢走 Bradley Martyn 的帽子、闯入道奇队比赛场地、冲上尼克斯队球场，甚至还纹上了 Pumpfun 和 Bagwork 的纹身。
@onlybagwork 的崛起几乎与 Pump.fun 在 9 月中旬的热潮顶点完全同步。当时，$PUMP 的完全摊薄估值（FDV）达到了约 85 亿美元，而 Bagwork 的市值也一度突破 5000 万美元。
然而，自那以后，再没有任何创作者代币能够接近这种有机势能或达到类似的估值巅峰。
尼克斯球场的事件发生在更近期，早已过了最初的热潮期，而如今 Bagwork 的市值仅略高于 200 万美元。
Bagwork 是 Pump 流媒体实验中少数真正按预期运行的案例之一。Bagwork 团队通过 $BAGWORK 的交易手续费赚取了超过 2300 SOL 的创作者收入（按当前价格约合 30 万美元）。
值得注意的是，这一切都无需团队出售他们的持有份额。病毒式的事件直接转化为关注度、交易量和手续费收入，创造了 Pump 迄今为止最接近真正创作者代币飞轮效应的案例。
然而，除了 Bagwork 之外，Pump 在实现其流媒体愿景方面仍举步维艰。创作者代币始终未能保持其价值。这一现象可追溯到一个根本问题：代币本身就是产品的一部分。
目前，拥有或支持某个主播代币的经济理由仍然不明朗。Bagwork 的早期成功迅速消退，自那以后，每一个主要的主播代币都未能获得类似的关注度，最终都趋向于归零。
创作者通过 CCM 的费用结构可以获得短期收益，但与崩盘代币相关联的声誉风险使得这一模式对更大牌、更成熟的创作者缺乏吸引力，而这些创作者本可能帮助平台吸引更广泛的受众。从交易者的角度来看，这些代币依然是零和博弈的环境，而非真正的社区。
这是 Pump 在迈入 2026 年时需要解决的最重要问题。
目前，团队尚未在更深层次的创作者激励机制上进行有意义的尝试，空投分配也仍未被触及。除了在 Bagwork 热潮期间提供的非正式支持外，Pump 并未采取任何协调性的措施，例如定向空投、创作者奖励或其他激励机制，这些措施本可以用于启动早期活动，创造更多 PvE（玩家对环境）式的激励，并为创作者提供试验空间，而不至于立即破坏其社区生态。
好消息是，这为 Pump 提供了巨大的灵活性。
未动用的「社区与生态计划」（Community & Ecosystem Initiatives）资金池仍是团队可以在模式成熟时撬动的重要杠杆。如果 Pump 能够设计出一个可持续的创作者代币激励结构，将为希望利用加密机制实现变现并扩大受众的创作者开启一个全新的经济类别。
尽管这一潜在收益非常可观，但在此之前，流媒体仍将继续表现为一系列短暂的热潮循环，而非一个持久且可重复的垂直领域。
在代币方面，推动 $PUMP 从约 0.025 上涨至 0.085 的主要催化剂是团队决定将 100% 的净收入用于回购。
Pump 从最初计划将约四分之一收入用于回购，转向几乎完全采用 Hyperliquid 风格的回购模式。这一转变是在市场明确表示部分回购模式不会受到认可后做出的。这一改变点燃了今年在流动性稀缺且充满挑战的山寨币市场中最强劲的大市值代币反弹之一。
从回购与市值的比率来看，目前没有任何主要代币的交易倍数更低。
以当前数据计算，Pump 的年化收入为 4.22 亿美元，市值为 18.4 亿美元，这意味着市值/收入比（MC/Rev）为 4.36 倍，年化回购收益率约为 12.8%。这一水平显著低于其他大市值代币，包括 Hyperliquid 的约 8.01 倍 MC/Rev 和约 3.34% 的收益率。
即便如此，市场仍对 Pump 的长期商业前景持怀疑态度。
市场的担忧可能包括：团队是否能够持续推出有意义的产品；在约 40% 的代币供应尚未解锁的情况下，未来解锁对市场的影响；以及空投和创作者激励分配的最终分配方式的不确定性。此外，加密市场整体的 Meme 币活动收缩、终端活动减少以及 Pump 收入基础的可持续性问题也让人存疑。
尽管存在这些顾虑，Pump 仍然在 Meme 币发行平台领域占据主导地位，即使在当前极其艰难的市场环境下，Pump 每天仍能赚取（并回购）约 100 万美元。
Pump 的每日 Launchpad 收入从年初接近 1400 万美元的峰值大幅下降了近 85%，目前仅约为 200 万美元。然而，竞争对手仅在短暂的时间内对 Pump 的地位构成了威胁，未能带来实质性的挑战。这与我们在最初报告中对短暂的 Bonk 和 Raydium 挑战阶段的预测一致：即便在周期性交易量收缩的情况下，Pump 仍保持了结构性优势，占据了行业活动的主导份额。
收购 Padre 支持了这样一个观点：Pump 有意扩展至 Solana 之外的多链生态，并通过 Padre 前端实现了对 BNB 生态资产的支持。这也符合我们早先的预测，即 Pump 最终会收购一个终端或与终端相关的资产，以强化用户获取渠道并整合更多用户旅程。
除了这些动作之外，团队近期保持了低调行事的策略。目前计划召开一次投资者电话会议，但截至撰稿时尚未举行，因此或许会有更多的细节信息随后披露。
领导团队也表达了对更广泛的 ICM（初始社区募资）类别的兴趣，尽管我们认为这并非 Pump 当前品牌定位或产品优势的核心领域。Pump 最初尝试过 Believe 模式，但未能获得实际的市场关注。而 MetaDAO 已成为「高质量创始人 + 社区」融资领域的主导者。
此外，ICM 的文化和结构似乎与 Pump 的品牌定位不太契合。Pump 的品牌核心围绕投机、速度和创作者的 Meme 文化，而非长期治理或基于 Futarchy（未来学民主）的系统。若 Pump 想在 ICM 领域取得成功，他们需要倾向于更注重治理的结构，并吸引希望在链上运营的非加密领域团队。然而，这与 Pump 当前用户和创作者的需求和定位并不完全一致。尽管在理论上，如果团队能付诸实际行动，ICM 可能带来一定的潜在收益，但我们认为这更像是一个次要或可选的方向，而非 Pump 现有飞轮效应在 2026 年的自然延伸。
展望 2026 年，Pump 面临的主要问题集中在以下几个方面：能否最终建立一个激励相容的创作者代币模型，是否能通过 Padre 实现多链市场的实质扩展，如何管理代币解锁与收入可见性下降的风险，以及选择哪个产品垂直领域作为主要发力点。目前，Pump 的战略似乎分散在多个方向上，包括流媒体、ICM 和移动端等。
未来某个时刻，团队或许需要明确专注于一个核心突破口。在 2025 年的大部分时间里，这一突破口似乎是流媒体，但如今这一点变得不再明朗。
更大的问题在于，Pump 是否还能吸引更大的非加密领域创作者。这可能需要重新设计创作者代币的飞轮机制，提供更强大、更长期的激励，以支持超越加密原生用户群体的病毒式传播。Pump 具备实现这一目标的基本条件。2025 年的 Bagwork 热潮曾短暂展示了这一模式成功的潜力，当时 Pump 看起来似乎已经接近跨越鸿沟。
此外，Pump 仍有广阔的空间来扩展其产品套件。团队应认真评估的一个战略方向是进入 iGaming（在线博彩）或与赌场相关的垂直领域。采用类似 Kick 或 Stake 的模式，与 Pump 的投机驱动用户群体天然契合。这一方向将与其 Meme 币和流媒体的战略目标形成深度协同，而且这一领域的盈利潜力已经得到了验证。
Shuffle 的净博彩收入和每周彩票分配展示了这一领域在成功执行下的巨大潜力。
Pump 的移动应用则是另一个尚未充分利用的优势。更深入地拓展移动端可以扩大用户获取渠道，使产品更易于主流用户接触，同时为创作者提供更多变现的场景。如果与 iGaming 结合，这不仅能显著扩大 Pump 的潜在受众，还能加强平台现有的成功要素。
尽管存在不确定性，Pump 依然是本轮周期中最具韧性的消费类应用之一，即便在整个市场格局发生变化的情况下仍保持着主导地位。在任何一个关键方向上取得实质性进展，都可能引发市场情绪的重大转变，并帮助 Pump 实现突破，吸引更广泛的非加密原生用户群体。
