本文来自：The Rollup
编译：Azuma，Odaily 星球日报
编者按：知名加密货币主题访谈频道 The Rollup 今日更新了最新一期的对话内容。本期参与嘉宾为近来行情预测战绩颇佳的 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes，以及刚刚启动 4000 万美元基金的 ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze，访谈内容涉及行情预测、ETH/BTC 价格表现、BTC 与黄金、基本面分析等多层内容。
以下为此次访谈的部分内容摘选（重点聚焦 Arthur Hayes 的发言），由 Odaily 星球日报编译。
Q1：回调是否已结束？
Arthur Hayes：我认为市场绝对已在 74500 美元左右触底。当时特朗普团队在关税问题方面采取了极端的立场，但迫于金融市场暴跌的压力不得不选择妥协 —— 毕竟特朗普团队还面临着 2026 年中期选举的压力。
所以市场已经触底，资金回来了，比特币已反弹了 25% 左右。还记得 2022 年 FTX 暴雷之后的市场低点吗？当时耶伦选择了将逆回购从 2.5 亿美元降至 0 ，之后比特币上涨了接近 6 倍，我认为我们会看到类似的上涨模式，这是比特币迈向 100 万美元的开端。
Q2：市场的流动性和积极情绪能持续多久？上涨是否仍与特朗普推动的降息预期相关？
Arthur Hayes：过度关注降息有些本末倒置。人们总想套用 2008-2019 年的经验 —— 量化宽松政策一出，美联储每周印钞，我们买入资产就能稳赚不赔，这已成为金融市场的条件反射，但如今游戏规则已变。当普通民众都意识到量化宽松意味着通胀，而通胀会影响执政党选情时，政策工具箱就必须更新。2022 年底耶伦的操作就是典型案例 —— 虽非名义上的 QE，却通过某种形式创造流动性，推动股市、加密货币和黄金在随后 18-24 个月暴涨，直到特朗普就职。
现在人们却还在等待鲍威尔降息或重启 QE，这完全是刻舟求剑。
当前美国财政部正在实施债券回购计划，虽不像 QE 那样直白，但本质都是为国债买家提供杠杆。随着政府赤字膨胀，数万亿美元新债将涌入市场，这意味着流动性仍在注入，只是换了个马甲。若非要等到传统 QE 信号才入场，等比特币涨到 50 万美元时你可能还在观望。
真正需要关注的数据是波动率，尤其是债券市场波动率指数（MOVE）。当该指数突破 140 时，政策制定者必定出手干预：例如 4 月 8 日盘中触及 172 后，摩根大通 CEO 戴蒙立即在电视上抨击特朗普的关税政策，特朗普随即改弦更张；2022 年 9 月 MOVE 突破 140 后，耶伦迅速调整债券发行结构，市场应声反弹。历史反复证明，随着金融系统杠杆率攀升，政策制定者的干预阈值正在降低。
特朗普作为「波动率制造机」恰恰是比特币的利好。他惯用「极限施压 - 试探反应 - 快速转向」的策略，这种不可预测性正是加密市场最爱的养料。我们无需预判政策走向，只要波动率上升就能赚钱 —— 因为高杠杆金融体系根本承受不住剧烈波动。
Q3：黄金的涨势同样凶猛，比特币和黄金的上涨逻辑想同吗？
Arthur Hayes：我认为黄金和比特币是同一现象的不同表达，只是购买它们的群体不同。
归根结底，我认为你持有黄金是因为央行会买黄金，你持有比特币是因为全球零售人群会买比特币。他们想逃避的是同一个东西 —— 过高的通胀，以及战后法定金融系统可能的崩溃。
Q4：为什么债务再融资会为系统注入流动性？
Arthur Hayes：关键在于理解「基差交易」的运作。对冲基金通过现货债券与期货合约的价差，叠加高杠杆套利。随着财政部放宽银行资本金要求，这些基金能以更高杠杆参与国债拍卖。虽然财政部回购计划本身不创造流动性，但通过维系国债市场运转，使财政部得以持续增发债券 —— 在赤字率飙升 22% 的背景下（2024 财年前六个月较上年同期），这种机制本质上是通过金融工程维持流动性供给。
Q 5 ：哪些代币能跑赢比特币？会是那些具备真实现金流的代币吗？
Arthur Hayes：这让我想起巴菲特的名言：「价格是你付出的，价值是你得到的。」
这个问题的关键取决于入场价格 —— 如果你以 0.55 美元买入 ether.fi（Odaily 星球日报注：访谈中另一位嘉宾为 ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze），假设 Mike 描述的愿景实现，确实可能跑赢比特币，但如果以虚高价格接盘，即便项目再创造 10 亿美元收入，从那个基点出发的百分比收益也难敌比特币。
任何资产都可能超越比特币，但取决于两个变量：买入价格区间，以及持有期间收入增长曲线。有很多未被充分定价的现金流代币，当「山寨季」或「基本面季」来临时（即比特币统治率见顶阶段），确实存在爆发潜力。
Q 6 ：比特币的市占率是否已见顶？
Arthur Hayes：我认为没有。
机构投资者、家族办公室，现在正经历认知觉醒 —— 特朗普打破了「美国例外主义」的幻象，暴露出这个帝国优先照顾基本盘选民而非资本安全的本质。
这批资金会开始理解比特币的存在意义，他们会增持黄金、减持纳斯达克和美债，转而配置与现行体系脱钩的资产。这种迁移首先会集中在比特币而非其他代币上 —— 富豪们不会一上来就买山寨币。
Q 7 ：听说 Maelstrom（Arthur Hayes 的基金）正在做一些并购工作，整合新的加密业务？
Arthur Hayes：我们正在运作一个小型并购基金。有一些现金流很好的加密业务，因为某些原因被传统投资者误解了。
我们在资本部署上有很大的灵活性，因为都是我自己的钱，没有投资备忘录（PPM）限制。我们正在看几家公司，可能会对其中一家进行杠杆收购，作为赞助商改善其业务。加密领域有很多细分的高现金流业务，可能不完全是区块链业务，而是服务提供商，传统私募市场投资者不太喜欢，因为它们不是 Coinbase 那种高增长潜力的公司。但如果假设这个领域会增长，我们需要某些只有加密原生机构才能提供的服务。
Q 8 ：现阶段，你筛选资产的标准是什么？
Arthur Hayes：首先，我要找的是那些用户真金白银付费使用的协议或业务——不是靠代币激励，而是用户自掏稳定币或其他加密货币来购买服务。最典型的例子就是交易所，比如 Hyperliquid 就是典范， 18 个月内从零做到占永续合约市场 10-20% 份额。他们构建了极其高效的订单簿系统，用户支付的手续费直接用于代币回购，这种简单直接的商业模式才说得通。
第二点关键在于代币持有者如何获益。现在很多赚得盆满钵满的项目（比如某些顶级 DEX），代币持有者却分不到一杯羹。以 Uniswap 为例 —— 协议赚得再多，持有 UNI 也没用，这就是为什么我根本不关注它的价格。如果项目方靠发币融资起家，协议成功后却不让社区共享收益，那简直是在耍流氓。
我投资代币的核心标准很明确：第一要有真实付费用户，第二要建立明确的利润分配机制 —— 无论是通过回购、分红还是其他形式。这样我才能计算预期 APY，进行现金流折现分析，判断当前估值是否合理。过去一个半月我一直在耐心布局这类项目，因为市场非理性抛售创造了绝佳买点 —— 仅仅因为「不是比特币」就被过度抛售，反而让那些现金流强劲的协议出现了黄金坑。
