撰文：张烽
在 2025 年第四次投资者咨询委员会会议上，美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯发表了一场备受瞩目的演讲。此次发言不仅是其全年总结性讲话，更是对美国资本市场未来发展路径的一次系统阐述。
面对区块链技术、资产代币化以及人工智能等多重技术浪潮的冲击，阿特金斯明确了 SEC 的监管使命与原则，强调既要「确保公众公司成为对更多企业有吸引力的选择」，又要为金融市场的链上转型铺设合规路径，同时避免对新兴技术采取「过度规定性」的监管方式。我们重点围绕其演讲中九个核心观点，以揭示 SEC 在新时期的监管思路与战略方向。
一、SEC主席的首要任务：重塑公众公司的吸引力
阿特金斯在发言开篇即强调，其核心任务之一是「确保公众公司成为对更多企业有吸引力的选择」。这一表态反映出 SEC 对当前美国资本市场结构及其全球竞争力的深刻关切。公众公司作为资本市场的主体，其活力与健康直接影响资源配置效率、投资者信心以及国家金融竞争力。
近年来，随着私营市场融资渠道的多样化与便捷化，越来越多企业选择推迟或放弃上市，公众公司数量呈现萎缩趋势。为此，SEC 需通过优化监管框架、降低合规负担、提升市场透明度与可预期性，重新激发企业上市意愿，巩固美国公开市场的全球领导地位。
二、规则现代化：推动资本市场向「链上运行」演进
面对分布式账本技术（DLT）与资产代币化的快速发展，阿特金斯明确提出，SEC须推动规则现代化，使市场能够实现「链上运行」。传统证券发行、交易与结算体系依赖多层中介，虽在一定程度上降低了信息不对称与操作风险，但也带来效率低下、成本高昂、透明度不足等问题。
公共区块链技术则有望从根本上重构这一体系，实现证券发行、持有、交易与服务的全流程链上化。SEC 的任务不是阻碍这一进程，而是通过修订过时规则，为其提供合规发展空间，确保美国在全球链上资本市场建设中占据先机。
三、公共区块链与代币化：重构发行人与投资者关系
阿特金斯指出，公共区块链与代币化不仅能够简化交易流程，更可「简化整个发行人与投资者的关系」。传统证券持有体系下，股东身份识别、投票权行使、股息发放等均需通过托管行、经纪商等多重中介完成，流程复杂且易出错。
而代币化证券可通过智能合约实现自动化治理功能，如代理投票、实时分红、股东通讯等，大幅提升效率与透明度。这种技术驱动的直接关系重塑，是 SEC 在制定新规时必须充分考虑的核心变化。
四、代币化的三种主要模式
阿特金斯在演讲中系统梳理了当前市场中出现的三种代币化模式，体现出 SEC 对行业实践的高度关注：
- 直接链上发行模式：企业直接在公共分布式账本上发行股权类代币，这些代币作为可编程资产，可嵌入合规条件、投票权等治理功能，实现投资者直接持有、中介环节最小化。
- 链上权利映射模式：由第三方机构将传统股票的所有权映射为链上权益凭证，投资者通过持有链上代币间接享有底层资产的经济与治理权利。这种模式在一定程度上保留了传统法律结构，同时引入链上流动性。
- 合成产品模式：发行反映上市公司股价表现的合成代币化产品，这类产品多在海外市场发行，反映出全球投资者对链上金融基础设施的强烈需求。
SEC 需针对不同模式设计差异化监管方案，既鼓励创新，又防范风险。
五、前任 SEC 的错误做法：过度扩张与抑制创新
阿特金斯不点名批评了前任委员会在监管链上市场时的错误做法，即试图通过扩大「交易」与「交易所」的法律定义，将链上协议乃至基础通信协议纳入传统交易所监管框架。这种做法「缺乏限制性原则」，不仅超越了国会立法授权，更制造了监管不确定性，抑制了技术创新与市场发展。
阿特金斯强调，SEC 不应以「暴力破解」方式将新业态强行塞入旧框架，而应基于技术本质与功能现实，构建与之匹配的监管逻辑。
六、妥善使用豁免权：为创新提供过渡空间
根据 1934 年《证券交易法》，SEC 被赋予广泛的豁免权。阿特金斯提出应「负责任地使用这些权力」，通过设立「有限制、时间受限、透明且以强有力的投资者保护为基础」的豁免框架，为链上金融创新提供安全试验空间。
这种「监管沙盒」思维，既允许市场在受控环境中探索新模式，也为 SEC 积累监管经验、制定长期规则争取时间。豁免不是放任，而是以阶段性、条件性的宽容，推动市场有序进化。
七、监管去中心化协议：避免「方钉入圆孔」
阿特金斯明确反对以监管中心化中介的方式去监管去中心化协议。他认为，真正的去中心化协议依靠代码规则与社区治理运行，具有透明、抗审查、弹性强等特点。若强行施加传统经纪人-交易商监管要求，不仅无法实现有效监督，反而会扼杀其创新活力。
然而，这并不意味着链上金融可成为「法外之地」。SEC 须区分「真正的去中心化金融」与「仅披着链外衣的中心化实体」，防止后者利用监管套利损害投资者权益。监管应基于「功能现实」，而非组织形式表象。
八、链上资本市场监管的基本原则
阿特金斯为链上资本市场监管勾勒出三项基本原则：
技术中立与功能监管：规则应基于经济活动实质，而非采用技术的标签。
创新包容与风险可控：在鼓励技术应用的同时，须确保透明度、问责制与投资者保护不因技术变革而削弱。
全球协同与本土责任：美国应积极主导国际监管对话，防止割裂与套利，同时坚守本国市场高标准。
这些原则共同指向一个目标：使美国在链上时代继续保持「全球最有活力、最透明且最值得信赖的市场」地位。
九、上市公司 AI 信息披露：坚持原则导向，反对清单式监管
在谈及人工智能对企业的影响时，阿特金斯展现出鲜明的「原则监管」立场。他反对针对每一项新技术出台具体披露清单，主张依靠现有基于重大性原则的信息披露框架。公司应自主判断 AI 是否对其业务模式、财务状况、风险构成产生重大影响，并据此向投资者提供有价值的信息。这种弹性化监管方式，既避免了规则频繁修订带来的不稳定性，也赋予企业足够的披露灵活性，体现了 SEC 对市场自我调节能力的信任。
结语：回归使命，引领未来
阿特金斯的整场发言传递出一个明确信号：SEC 正试图在保护投资者、维护市场完整性与鼓励技术创新之间寻找新的平衡点。其核心思路是「回归使命」——不是通过扩大权力来应对变化，而是通过优化规则、澄清边界、善用工具，使监管更好地服务于市场发展与公众利益。
在区块链与人工智能双重浪潮叠加的今天，这种「使命驱动、原则优先、包容创新」的监管哲学，或许正是美国资本市场保持长期竞争力的关键所在。SEC 的角色不是挡在技术洪流前的巨石，而是引导其合规流淌的河床——既防范泛滥成灾，又助力润泽生态。
