原文标题：《How Liquid Are Liquid Restaking Tokens?》
原文作者：Kairos Research
原文编译：Ladyfinger，Blockbeats
编者按：
EigenLabs 新推出的数据可用性 AVS，EigenDA，代表着重新质押时代在主网的开启。本文旨在提供关于流动性再质押代币（LRT）的全面分析，探讨它们在 DeFi 生态系统中的融合以及与传统质押代币的对比。我们特别关注了市场流动性的现状以及未来借贷市场中的潜在机遇和挑战。通过本报告，读者可以对这一新兴市场有一个清晰的认识，了解 LRT 如何在全球范围内影响质押和再质押策略。
EigenLayer 的第一个 AVS 登陆主网
近日，EigenLabs 发布了其数据可用性 AVS，EigenDA 正式在上线主网，这代表再质押时代的开始。尽管 EigenLayer 市场的道路还很漫长，但一个趋势已经非常明显，那就是流动性再质押代币（LRT）将成为再质押者的主要途径。超过 73% 的所有 EigenLayer 质押是通过 LRT 进行的，但这些资产的流动性究竟如何呢？这份报告深入探讨了这个问题，并对 EigenLayer 的整体细节进行了讨论。
EigenLayer 和 LRT 的介绍
EigenLayer 通过一种新的加密经济原始概念——「再质押」，使以太坊的共识层上的 ETH 得以重复使用。ETH 可以通过两种主要方式在 EigenLayer 上再质押：通过原生 ETH 再质押或使用流动性质押代币（LST）。再质押的 ETH 用于支持称为主动验证服务（AVS）的额外应用，这反过来允许再质押者赚取额外的质押奖励。
用户对质押和再质押的主要疑虑是质押 ETH 的机会成本。对于原生 ETH 质押，这一问题已通过流动性质押代币（LST）得到解决，这些代币可以被视为代表某人质押 ETH 数量的流动性收据代币。以太坊上的 LST 市场目前约为 486.5 亿美元，是目前市场规模最大的 DeFi 领域。今天，LST 大约占所有质押以太的 44%，随着再质押的持续普及，我们预计流动性再质押代币（LRT）行业也将遵循类似的增长模式，甚至可能更为激进。
尽管 LRT 与 LST 具有一些相似的特性，但它们的使命截然不同。每个 LST 的最终目标基本相同，就是质押用户的 ETH 并提供一个流动性收据代币。然而，对于 LRT，最终目标是将用户的股份委托给一个或多个运营商，这些运营商将支持一些 AVS。每个运营商如何分配其委托的股份到这些不同的 AVS 上取决于个别运营商。因此，LRT 委托其股份的运营商对再质押的 ETH 的整体活跃度、运行性能和安全性有很大的影响。最后，他们还必须确保对每个运营商支持的独特 AVS 进行适当的风险评估，因为根据提供的服务不同，削减风险可能会有所不同。需要注意的是，大多数主动验证服务（AVS）在启动时几乎没有削减风险，但随着时间的推移以及质押市场逐渐开放和无需许可，我们将逐步看到这些保护措施被取消。
然而，尽管结构风险不同，LRT 通过提供可用作 DeFi 中有生产性的抵押品的流动性收据代币，减少了再质押资本的机会成本，或用于缓解提现期。这最后一点尤其重要，因为 LRT 的主要好处是绕过传统的提现期，对 EigenLayer 而言这一期限为 7 天。鉴于 LRT 的这一核心原则，我们预计它们将自然面临净销售压力，因为进入再质押的门槛很低，但退出的门槛很高，因此这些 LRT 的流动性将是它们的生命线。
因此，随着 EigenLayer 的 TVL 持续攀升，了解推动协议增长的驱动力及这些力量在未来几个月如何影响资金流入/流出非常重要。截至撰写本文时，73% 的所有 EigenLayer 存款都是通过流动性再质押代币（LRT）完成的。为了提供一个背景，2023 年 12 月 1 日，LRT 的存款约为 7174 万美元。今天，即 2024 年 4 月 9 日，它们已增长至约 100 亿美元，不到四个月的时间内增长了超过 13,800%。然而，随着 LRT 继续主导 EigenLayer 的再质押存款增长，有一些重要因素需要考虑。
并非所有的 LRT 都由相同的基础资产组成。从长远来看，LRT 对 AVS 的股份委托将会有所不同，但在短期内变化不大。最重要的是，不同 LRT 的流动性特征差异很大。
鉴于流动性是 LRT 最关键的优势，本报告的大部分内容将侧重于最后一点。
目前，EigenLayer 存款的看涨情况主要受到 Eigen Points 投机性质的激励，我们可以假设这将转化为潜在的 EIGEN 代币的某种形式的空投分配。目前没有 AVS 奖励上线，这意味着这些 LRT 上目前没有额外的增量收益。为了推动并维持超过 133.5 亿美元的 TVL，AVS 市场必须自然找到再质押者所需的增量收益与 AVS 愿意支付的安全性价格之间的平衡。
对于 LRT 存款人来说，我们已经看到 EtherFi 凭借其 ETHFI 治理代币空投在开局时的巨大成功，截至目前，其完全稀释估值约为 60 亿美元。综合以上所有因素，EIGEN 发布后以及其他预期的 LRT 空投之后，部分资金可能会逐渐流出再质押变得越来越可能。
然而，就合理的收益而言，用户将很难在以太坊生态系统中找到不涉及 EigenLayer 的更高收益。以太坊生态系统中有几个有趣的收益机会。例如，Ethena 是一种由质押 ETH 支持并通过 ETH 期货对冲的合成稳定币。该协议目前在其 sUSDe 产品上提供约 30% 的年化收益率。此外，随着用户对互操作性和桥接到新链越来越适应，追求收益的用户可能会寻找其他地方，可能会驱动资本从以太坊大规模流出。
尽管如此，我们认为假设不会有任何比潜在的 EIGEN 代币空投向再质押者更大的增量质押收益事件是合理的，而且在私募市场中估值高达九位数的大型、蓝筹 AVS 也可能向再质押者发行其代币。因此，可以合理假设一定比例的 ETH 将在这些事件后通过提款从 EigenLayer 存款合约中流出。
鉴于 EigenLayer 提款有七天的冷却期，而且绝大多数资本通过 LRT 再质押，最快的退出途径将是将您的 LRT 换成 ETH。然而，这些不同 LRT 的流动性特征差异很大，许多 LRT 无法在市场价格下进行大规模退出。此外，截至撰写时，EtherFi 是唯一启用提款的 LRT 提供商。
LRT 的交易价值低于其基础资产可能会导致再质押协议中痛苦的套利周期，想象一个 LRT 以其基础 ETH 价值的 90% 交易，一个做市商套利者可能会介入购买这个 LRT 并推进赎回过程，希望在对冲 ETH 价格的情况下获得约 11.1% 的利润。从供需观察来看，LRT 更可能面临净销售压力，因为卖家可能会避开 7 天的提款队列。另一方面，希望再质押的用户可能会立即存入他们的 ETH，从公开市场购买 LRT 对已拥有的质押 ETH 几乎没有好处。
数据追踪
本月报告的数据部分从下面开始，将追踪 LRT 的增长、采用情况和流动性状况，以及我们认为应该报道的任何显著新闻。
顶级 5 个 LRT 概览和增长情况：
LRT 流动性&总量
通过 LST 和 LRT 进行质押相比传统质押有几个关键优势，但如果 LRT 本身的流动性不足，这些优势几乎完全被削弱。流动性指的是「资产能够在不影响其市场价格的情况下迅速转换为现金的效率或便利性」。确保 LRT 发行方为大持有者提供足够的链上流动性，使他们能够近乎 1:1 的价值兑换收据代币，这一点至关重要。
每个现有的 LRT 都有非常独特的流动性特征。我们预计这些条件会因以下几个原因而持续存在：
1. 某些协议可能会在早期阶段幸运地获得投资者和用户为他们的 LRT 提供流动性；
2. 有许多方式可以通过赠款、代币发放、链上贿赂系统或通过「积分」等事件的预期来激励流动性；
3. 一些协议将拥有更复杂、更集中的流动性提供者，这些提供者将使其 LRT 与基础资产的挂钩保持接近，而总的美元流动性较少。 应当注意的是，集中流动性仅在紧密的价格区间内有效，任何超出选定范围的价格移动都将导致显著的价格影响。
以下是以太坊主网（加上 Arbitrum）上前五大 LRT 的链上池流动性的非常简单的分解。退出流动性是指 LRT 流动性池中类似现金一侧的美元价值。
在 Curve、Balancer 和 Uniswap 这些平台上，这五个最大的 LRT 群组的现成池流动性超过了 1.36 亿美元，考虑到再质押行业的新兴性，这一数字是令人印象深刻的。然而，为了更清楚地展示每个 LRT 的流动性，我们将对每个资产应用一个流动性/市值比率。
与顶级的流动性质押代币 stETH 相比，LRT 的流动性比率并不过分令人担忧。然而，鉴于再质押带来的额外风险层面，以及 Eigenlayer 加上的七天提款周期超过了以太坊的解质押队列，LRT 的流动性可能比 LST 的流动性更为重要。此外，stETH 在几个大型中心化交易所上进行交易，其订单簿由专业的高频交易公司管理。这意味着 stETH 的流动性远超链上所见。例如，在 OKX 和 Bybit 上，±2% 的订单簿流动性超过了 200 万美元。
因此，LRT 也可以与中心化交易所合作，加强集成，并教育市场制造者了解在这些中心化场所作为流动性提供者的风险和回报。
LRT 的数据
如上图所示，rsETH、rswETH 和 ezETH 都相对紧密地按照 1:1 的基础与 ETH 交易，带有轻微的溢价。由于它们的性质，未来它们都应该以「溢价」交易。由于这些都是非重基代币，与 stETH 不同，它们自动复合质押奖励，然后这反映在代币价格中。这也是为什么当前 1 wstETH 的交易价格大约为 1.16 ETH 的原因。理论上，随着时间的推移，由于时间*质押奖励的因素，这些代币的「公平价值」应该会持续增长，并反映在这些代币的增加的公平价值中。
这些 LRT 的锚定非常重要，因为它们本质上代表市场参与者对整个项目的信任程度，这直接受到参与者投入的股份或套利者愿意交易这些溢价和折扣以保持代币以「公平价值」交易的意愿的影响。
从两个流动性最强的 LRT，ezETH 和 weETH 的交易情况可以看出，它们的交易价格随时间相对稳定，大多与其公平价值保持一致。EtherFi 的 weETH 与公平价值略有偏差，主要可以归因于其治理代币的推出，机会主义的农民们换出了代币，自然地，其他市场参与者介入，交易了这种折扣套利。一旦 Renzo 推出其治理代币，可以预期可能会看到类似的事件发生。
KelpDAO 的 rsETH 在推出时相对于公平价值以折扣交易，但随后慢慢而稳定地回归到了平价。
对于 rswETH，它在大部分时间里的交易价值略低于其公平价值，但最近似乎已经达到了与其公平价值的平等。在所有这些 LRT 中，pufETH 是主要的异常者，因为它们只以低于公平价值的价格交易。然而，这一趋势似乎正在接近尾声，因为它的交易价值正逐渐接近其基础资产的公平价值。
除了 EtherFi 外，这些 LRT 提供者都没有启用提款功能。我们相信，充足的流动性加上用户能够随意提取资金的能力，将增强市场参与者对交易这些折扣或溢价的信心。
LRT 在 DeFi 生态系统中
一旦 LRT 在更广泛的 DeFi 生态系统中，特别是借贷市场中进一步整合，其重要性将显著增加。例如，当我们查看当前的货币市场时，特别是 wstETH/stETH 这类 LST 是 Aave 和 Spark 上最大的抵押资产，分别提供了大约 48 亿美元和 21 亿美元。随着 LRT 在 DeFi 生态系统中越来越多地发展，我们预计它们会在最终金额上超过 LST，特别是随着市场对风险和产品结构的理解越来越深入，它们会根据时间变得更具 Lindy 特性。此外，Compound 和 Aave 上都有治理提案，以引入 Renzo 的 ezETH。
然而，正如之前提到的，流动性将继续是这些产品的生命线，以确保它们在 DeFi 集成的广度和深度以及整体的持久性。
结语
虽然 stETH 因为先行者优势而获得了早期的领先并占据了主导地位，但本报告中提到的一系列 LRT 大致在同一时间推出，并且市场动能站在它们这一边。我们预计这将是一个赢家占大头的市场结构，因为大多数流动性资产都适用幂律；简单来说，流动性带来流动性。这也是为什么 Binance 尽管经历了所有的负面消息和动荡，仍然继续主导中心化交易所市场份额的原因。
总的来说，流动性再质押代币的流动性并不是非常强。流动性还算不错，但每个单独的 LRT 都有更大的细微差别，随着委托策略从长远来看开始有所不同，这种细微差别只会增加。对于初次使用者来说，将 LRT 理解为质押 ETF 可能会更容易。许多人将争夺相同的市场份额，但从长远来看，配置策略和费用结构可能会是决定谁是赢家和输家的决定性因素。此外，随着产品变得更加差异化，流动性将变得更加重要，考虑到提款周期有多长。
在加密货币领域，七天有时可能感觉像是正常时间的一个月，因为全球市场运作 24/7。最后，随着这些 LRT 开始融入借贷市场，池流动性将变得更加重要，因为清算人只会希望承担可接受的风险，这取决于所讨论的基础抵押品的不同流动性特征。
